百年医药民族品牌——云南白药

避免走歪比努力更重要！

大家好！我是喵董。

这期我们直奔主题分析一下云南白药。

公司简介：

云南白药由云南民间名医曲焕章先生于1902年创制，抗战 期间“百宝丹”作为军需物资立下奇功，新中国成立后曲焕章夫人将“百宝丹”献给云南省政府，随后被国家将其配方列为国家“绝密”。

1971年，公司前身云南白药厂正式成立，白药开始了专业化生产。公司于1993年在深交所挂牌上市，成为云南省第一家A股上市公司。2019 年公 司以品牌价值 255 亿元位列 2019 胡润品牌榜第 66 位，蝉联医疗健康行业第 1 位。

公司产品已经从 1 瓶百宝丹发展到 650 余个品种产品，产品覆盖药品、大健康、医药商业、器械等领域，畅销 国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。

自 1993 年上市以来公司发展主要分为五个阶段，实现多次成功战略转型，建立药品、 大健康、中药及商业四大事业部。

公司 2001 年 1 月市值约 33 亿元，到 2011 年 1 月市值翻 十倍达到 396 亿元，再到 2021 年 2 月市值达到 2000 亿元，其背后原因在于公司管理层锐 意进取，实现了一次次重大战略成功转型，并在公司管理层的带领下实现业绩不断高速增长。

我们的分析将为四个步骤:

一，云南白药在行业的现状，竞争格局及护城河

医药行业是国民经济的重要组成部分，我国正在加快建立一个覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次医疗保障体系。

在“4+7”带量采购、分级诊疗、医保支付改革、新医保目录动态调整等医药行业政策频出的大背景下，我国医药行业将在长期稳健增长与短期不确定性交替中发展，也将步入结构优化、细分精彩纷呈的新时代。

云南白药的收入、净利润受疫情影响不大，近年来实现稳步增长。2016 年以来公司收入呈逐 步增长趋势，公司 2015-2020 年收入复合增长率为 9.6%；2020 年总收入为 327 亿元，同 比增长 10.6%，在疫情影响下，收入仍呈上升趋势，主要系牙膏作为刚需产品在疫情期间凭 借品牌优势仍然保持快速增长。

2020 年归母净利润为 55.2 亿元，实现同比增长 32%。2020 年扣非后归母净利润为 29 亿元，同比增长 27%。

公司目前四大主营业务分别为药品、大健康、医药商业和中药保健，四大板块各自形成 差异化战略定位，品牌延伸大有可为。

明星产品：以云南白药牙膏为代表，具有高市占率和高增长率的特点，产品不断开 拓创新，仍然具有较高增长潜力。

金牛产品：公司传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门， 为公司贡献稳定的利润和现金流来源，具有较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为 孵化其他系列产品提供稳定的现金流。

成长性产品：品种丰富，主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及 茶品，这些产品具有较高的业绩弹性增长，且目前市占率较低，未来发展的空间大。

行业竞争格局

骨伤科中成药行业龙头地位稳固。根据米内网预测，在我国零售药店终端骨骼肌肉系统 疾病中成药市场中，云南白药集团与云南白药无锡药业集团（云南白药膏）以 6.7%和 4.2% 的市场份额分列第 3 名与第 6 名，总市占率达到 10.9%，超过第二位的河南羚锐制药。

气雾剂和药膏在骨伤科细分领域市占率高。由于人口老龄化发展、人们医疗健康意识提 高，滋生了大量的医疗市场终端需求，骨科市场得以扩容，作为骨科用药大类，跌打损伤用 药（28.9%）与风湿性疾病用药（34.2%）、骨科止痛用药（29.9%），总计占据了骨骼肌肉 疾病中成药 90%以上的市场份额，

其中云南白药气雾剂为跌打损伤用药之首。2020 年我们 测算公司气雾剂收入占药品总收入的 30%，气雾剂实际销售额突破 9 亿元。据米内网统计， 2018 年云南白药膏市占率 11%，在骨伤科膏贴类药中排名第二。

十年翻五倍，以牙膏为代表的大健康板块实现飞速发展。口腔护理系列现有牙膏、漱口水、牙刷、冲牙器等 30 款产品，2005 年第一支云南白药 牙膏面市，含云南白药活性成分，有效减轻牙龈问题（出血、疼痛），修复口腔黏膜损伤， 以显著的预防牙龈出血等疗效快速被消费者所认可。

2009 年突破 7 个亿，2015 年超过 20 亿，直到 2020 年超 51 亿营收，牙膏收入贡献在大健康板块的收入占比约为 95%。目前是 牙膏第一品牌，已远远超越高露洁、佳洁士、黑人等主流品牌。在中国牙膏市场占比从 2017 年的 16.5%上升到 2020 年 22.2%，龙头地位进一步稳固。

研发不断加码，产品科技属性增强。随着国内个人口腔护理意识的提升，以电动牙 刷为代表的口腔个护健康品类进入一个爆发期。根据数据显示，2018 年我国电动牙刷市场 规模为 77.3 亿元，同比增长 37.3%，展现较快增长趋势。我国的电动牙刷普及率仅有 5%， 与发达国家相差较大，市场空间广阔。

2020 年也针对年轻群体推出奶茶牙膏，也成为了销 售额超过 1 亿元的大单品。2021 年公司即将推出口腔护理新品，针对牙釉质矿化相关问题， 将推出含酶牙膏、牙龈修护凝胶、牙龈釉质修护凝胶等产品。公司也成立了云南白药口腔健 康医学研究中心，将全方位提供口腔健康数字化智能护理及治疗解决方案。

企业护城河

1、无形资产（品牌优势）

云南白药，历经百年洗礼，以卓著功效誉满中外，成就丰碑。如今，“新白药·大健康”正在引领这一积淀了民族精粹的老字号品牌全新蜕变，涅槃重生。几代白药人的潜心经营，造就了专属白药的核心竞争优势，助力白药开疆拓土、稳健发展。

云南白药配方为国家绝密级别，对白药具有专属权，其他企业生产的不能称其为白药，所以在白药品类上云南白药具有很强的品牌优势。经过公司多年的打造和积累，广大消费者对云南白药的品牌认可度不断提高，品牌市场价值逐年攀升。

2、成本优势（规模效应）

区位优势得天独厚

云南省所处地理位置得天独厚，拥有全国种类最多的植被，被誉为“植物王国”，这为中药材的繁育生长提供了天然的自然环境。云南文山、丽江、武定等地盛产三七、重楼、天麻、铁皮石斛等中药材，且其品质享誉各地。

云南白药借助“天时地利”的优势，与盛产中药材的各地政府建立了战略合作关系，充分利用当地的原材料资源优势，既可有效保障公司药材原料的供应，又可积极拓展“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用。中药材中的核心产品“豹七”三七已成为了高端的“明星产品”。

营销模式

全渠道建设，为大健康产品拓展奠定基础。随着线上渠道在快消品行业的快速渗透， 公司近年来也加大对线上渠道的开拓，从目前来看，线上渠道销售额占比约在 10%，线下约 90%。

二， 财报分析

1，总资产——成长能力

在这里需要解释一下，云南白药2018年的总资产在2019年以前的财报显示是303.78亿，在2020年调整为539.48亿。

调整原因是2019年，公司通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。云南白药为吸收合并方，白药控股为被吸收合并方。吸收合并交割日为2019年6月1日，云南白药作为存续方，已承继及承接白药控股的全部资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务。

可以看出，云南白药近五年一直处于快速扩张之中，公司成长性较强。

2，资产负债率

云南白药近 5 年资产负债率维持在 30%左右，公司未来发生债务危机的风险非常小。公司无长期偿债风险。

3、现金流——造血能力

从经营活动现金流量净额分析，云南白药经营活动产生的现金流量净额整体缓慢增长，说明公司自己造血能力一般。2017 年经营活动现金流量净额大幅下降，我们查找下原因：

通过财报数据我们可以看出，主要是“购买商品”和“支付其他与经营活动有关的现金”支出增加，导致经营活动现金流出增加。

4，净利润现金比率

云南白药近五年净利润现金比率不稳定，说明了云南白药创造的净利润没有完全以现金形式实现，回款能力及盈利能一般，利润质量也不高。

5，净资产收益率ROE

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。一般来说，净资产收益率在 15%-40%比较合适。

可以看出云南白药的净资产收益率 2015-2018 年度比较稳定，维持在 17%以上，2019 年下降，需要我们看下净利润和所有者权益查找下原因。

（注，2018年所有者权益也是经过调整的）

2019 年净利润增速明显高于以往几年，但是所有者权益相对增速更快，所以导致 roe 下降。通过读取年报我们知道，云南白药 2019 年完成吸收合并白药控股，所以当年所有者权益大幅上升。按照以往公司净资产收益率的表现，云南白药在行业中也基本处于前 5 名的位置，相对来说净资产收益率还是不错的。

6，毛利率

云南白药连续 5 年毛利率均保持在30%左右，可见其行业竞争力很大。一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。

7，分红

该股自上市以来累计分红 27 次，累计分红金额为 110.74 亿元。

通过 5 年的分红，可以看出云南白药的分红比例都在 70%左右，特别是 2019 年和2020年分红比率达到 90%以上，这应该跟完成四年混合所有制改革有关，但是这种高比例的分红不会长久，毕竟公司发展也需要钱。

三，企业估值

1，合理市盈率

云南白药具有 2 项护城河且比较坚固，资产负债率处于 40%以下，处于成长阶段，结合近十年的市盈率表现，给出25倍合理市盈率.

2.净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）

计算得出云南白药的最近5年的年化收益率是17.24。

云南白药增速比较稳定。因行业处于成长期，保守估计，以 10%的净利润增速为准计算未来 3 年的净利润。

2023年的合理市值=55.16*1.1*1.1*1.1*25=1835亿

投资估值：1835×60%=1101亿（60%是为了扩大安全边际）

目前云南白药的总市值为1458.79亿。

安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

四，分析总结

优点

云南白药的核心价值是什么？

巨大的中国大健康消费市场的领军者，持续稳定输出价值。云南白药的核心价值不在于 某个大单品产品，重要的是其占据了世界第二大经济体，中国的大健康产业龙头的位置。 据前瞻产业研究院数据，中国 2018 年大健康产业规模达 7 万亿，2019-2023 年复合增 长率预计为 12.55%。在公司久经考验的管理团队带领下，依托以下核心竞争优势，公 司有望不断创造新的价值。

风险

1，牙膏增速减缓。 牙膏业务收入体量较大，可能出现增速减缓；氨甲环酸事件可能对牙膏业务增长造成不 良影响。

2，新产品推广不及预期 健康产品等新品推广需要时间和各方面资源支持，同时面临着较大竞争压力，新产品的 推广可能会达不到预期效果。

3， 吸收合并白药控股带来管理风险 吸收白药控股后，公司董事会将面临较大变化，可能造成管理问题。

以上就是对云南白药的简单分析。

本文仅供参考，不做任何投资依据！

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数据来源：国盛证券，西南证券，雪球。