北交所启航
北交所的设立对中国多层次资本市场构建意义重大，也将成为居民分享优质企业成长红利的重要投资渠道。
本刊特约作者 王琦/文
北京证券交易所（下称“北交所”）即将扬帆启航。
10月30日晚，中国证监会正式发布北交所发行上市、再融资、持续监管3项规章以及相关的11项规范性文件。同日，北交所发布上市与审核4项基本业务规则及6项配套细则和指引。
主要制度规则、基本业务规则、相关配套细则的密集发布，并明确将于11月15日起施行，意味着北交所已蓄势待发。
安信证券表示，上述规则共同构建起一套能够与创新型中小企业特点和成长阶段相符合的北交所制度规则体系，充分体现错位、包容、灵活、普惠的市场特点。从规则体系看，相关规章、规范性文件、自律规则相互衔接，分别就主要制度安排、信息披露内容和自律管理要做出规范。从规则内容看，涵盖了发行融资、信息披露、公司治理、监督管理等各个方面。从规则特点看，坚持市场化原则，突出交易所的主体责任，在法律法规及规章的基础上，充分授权北交所根据市场实际情况制定自律规则。
国泰君安认为，北交所的设立对中国多层次资本市场构建意义重大，有望显著增大中国资本市场的企业覆盖面，增强服务中小科技创新企业力度。而中国资本市场进入深化改革和红利释放期，在助力国家经济转型升级中的重要性不断提升，对居民个人而言也是分享优质企业成长红利的重要投资渠道。
制度设计
证监会于2021年9月3日、9月17日就北交所相关制度要求向社会公开征求意见，证监会对于有利于加强中小投资者合法权益保护、提升上市公司规范运作水平、提高信息披露针对性和有效性等方面的合理建议进行了吸收采纳，本次发布6项北交所制度规则和13项信息披露规则中已包含征求意见完善内容——包括《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称“《发行注册办法》”）、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（下称“《再融资办法》”）、《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》（下称“《持续监管办法》”）、《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》、《关于修改〈非上市公众公司信息披露管理办法〉的决定》、《证券交易所管理办法》，其中《证券交易所管理办法》将于即日起施行，其余5项办法将于11月15日起正式施行。
另外，证监会还同步公布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第46号——北京证券交易所公司招股说明书》等11项北交所公司信息披露内容与格式准则，以及《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第18号——定向发行可转换公司债券说明书和发行情况报告书》等2项非上市公众公司信息披露内容与格式准则，此部分准则同样于11月15日起正式施行。
《发行注册办法》坚持市场化法治化导向，总结新三板向不特定合格投资者公开发行监管实践，复制借鉴创业板、科创板注册制改革成熟经验，建立和完善契合创新型中小企业特点的股票发行上市制度。
《发行注册办法》共八章五十八条，分为总则、发行条件、注册程序、信息披露、发行上市保荐的特别规定、发行承销、监督管理与法律责任以及附则，其主要明确了发行注册总体要求、依法设置发行条件、构建公开透明可预期的审核注册程序、强化信息披露要求、严格落实保荐和承销责任、夯实各方法律责任等六方面要求。
《发行注册办法》显示，北交所维持与新三板创新层、基础层“层层递进”的市场结构，要求发行主体为在新三板挂牌满12个月的创新层公司。强化规范要求，明确发行人及其控股股东、实际控制人存在重大违法违规行为的，不得公开发行股票。
《再融资办法》坚持市场化法治化方向，在深入总结新三板发行监管实践的基础上，借鉴沪深市场成熟做法，并考虑契合创新型中小企业需求，并强化投资者合法权益保护，建立和完善持续融资机制。
《再融资办法》共六章七十七条，分为总则、发行条件、发行程序、信息披露、监督管理与法律责任以及附则，其主要明确了再融资制度总体要求、依法分类设置发行条件、构建清晰明确的发行程序、强化信息披露要求、强化各方责任追究等五方面要求。
《再融资办法》分别设定上市公司定向发行股票、公开发行股票以及发行可转债的条件。同时明确禁止保底承诺、规范财务投资等方面的监管要求。北交所上市公司公开发行不低于市价发行，可以采取询价、竞价或直接定价的发行方式；定向发行要求不低于市价八折发行，原则上应当通过竞价方式确定发行对象和发行价格，普通投资者限售不少于6个月。
《持续监管办法》以《证券法》《公司法》等法律法规为依据，在现行上市公司持续监管规则的基础上，结合北交所上市公司特点，作出针对性的制度安排。《持续监管办法》共八章三十三条，分别规定北交所上市公司的公司治理、信息披露、股份减持、股权激励、重大资产重组等事项。
其中，在股份减持方面，《持续监管办法》明确，考虑到北交所上市企业从公开市场产生，通过减持进行套利的空间有限，放宽对主要股东、实际控制人和董监高减持时间和数量的限制，改为预先披露要求，同时适当延长未盈利企业股份锁定期，做好减持与限售之间的平衡。
《持续监管办法》显示，股权激励制度设计上借鉴科创板和创业板经验，允许满足一定条件的主要股东、实际控制人等作为激励对象，在股权激励价格和比例等方面延续新三板现行规定，满足中小企业需要更加灵活的股权激励形式稳定团队、持续发展的需求。
此外，为做好制度衔接，进一步丰富全国股转系统融资工具，证监会同时配套修改了《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》、《关于修改〈非上市公众公司信息披露管理办法〉的决定》等两项规章，制定了挂牌公司定向发行可转债两项内容与格式准则。
同日，北交所发布的4项基本业务规则包括：《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（下称“《上市规则》”）、《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》（下称“《发行上市审核规则》”）、《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（试行）》（下称“《再融资审核规则》”）、《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（试行）》（下称“《重组审核规则》”）。
公开发行并上市方面，总体平移精选层关于盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等晋层标准作为上市条件，保持包容性和精准性。同时，落实注册制试点要求，明确了交易所审核与证监会注册的衔接分工，组建上市委员会，充分发挥专业把关作用。发行承销制度保留询价、直接定价等多样化发行定价方式；同时对余股配售进行优化调整，由“按时间优先”调整为“按申购数量优先，数量相同的时间优先”，缓解投资者集中申购压力；强化报价行为监管，维护发行市场秩序。
《上市规则》由发行上市、持续监管、退市机制、自律监管和违规处理等四部分组成，作为全面规范上市公司及相关主体行为的基本业务规则，构建了北交所上市公司的总体监管架构和全链条监管安排。
相比征求意见稿，《上市规则》主要做出了四方面调整：
一是明确上市负面清单中未按期披露定期报告的影响期要求，即申报前36个月内未按规定披露年度报告、中期报告的，不得在北京证券交易所发行上市。
二是进一步压实保荐机构责任，适当延长保荐机构持续督导期，发行上市和再融资的持续督导期延长至3年和2年。
三是保持制度延续性，明确新三板挂牌期间依法实施的股权激励可在北京证券交易所上市后继续实施，限售、行权等安排保持不变。
四是为防止公司通过披露不可信的财务报告规避财务类强制退市，在保持财务类退市指标总体不交叉适用的前提下，对审计报告类型适当从严要求。
按照《上市规则》等业务规则，北交所不再实施主办券商持续督导制度。在上市公司信息披露和日常业务办理方面，北交所将借鉴沪深交易所的成熟经验，对信息披露管理机制进行优化调整，强化上市公司的信息披露主体责任。
上市公司融资并购方面，《再融资审核规则》、《重组审核规则》及相关细则明确了再融资和重大资产重组的审核程序与自律监管等方面的具体要求，构建了普通股、优先股、可转债并行的多元化融资工具体系。在发行机制上明确上市公司证券发行需由证券公司保荐承销，明确了主承销商在发行定价、发售过程中的责任，同时引入了竞价发行机制；设立并购重组委员会，提高重组审核的专业性和透明度。
上市公司持续监管方面，制度要求与现行上市公司主要监管安排接轨，不再实行主办券商制度，由保荐机构履行规定期限的持续督导；同时充分考虑创新型中小企业的经营特点和发展规律，强化公司自治和市场约束。
此外，北交所发布的6项配套细则指引包括：《北京证券交易所上市委员会管理细则》、《北京证券交易所证券发行上市保荐业务管理细则》、《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》、《北京证券交易所上市公司向特定对象发行优先股业务细则》、《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务细则》、《北京证券交易所上市公司持续监管指引第1号——独立董事》。
稳步推进
自习近平主席于2021年9月2日在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会的讲话中宣布为继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北交所，打造服务创新型中小企业主阵地以来，北交所进程推进迅速。
9月3日，北京证券交易所有限责任公司注册成立；9月5日，北交所就上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见；9月10日，北交所就公开发行并上市、上市公司再融资和重大资产重组审核规则公开征求意见；9月17日，北交所发布投资者适当性管理办法。
除了完善相关制度之外，北交所还进行了两次全网测试，各类业务技术准备就绪。
根据北交所的公告，9月25日和10月9日，北交所分别举行了两次全网测试，验证市场机构核心技术系统是否已经对北交所开市涉及的交易、行情等业务进行改造，达到上线要求。
两次全网测试主要测试内容包括验证交易支持平台能够正确发布北交所上市公司和全国股转系统挂牌公司股票信息，正确对各类申报进行撮合处理；交易支持平台每3秒更新行情，各参测机构能够正确揭示行情和公告等信息；验证中国结算新三板登记结算系统能够正确进行日终处理，生成日终数据并发布，各参测机构能够正常完成日终清算；验证深证通通信系统能够正确转发证券公司、基金公司的委托数据和交易支持平台回报、行情数据，各参测机构能够正确处理；验证各证券公司能够支持投资者开通/取消北交所合格投资者权限，并进行相应的权限控制；验证各证券公司周边系统可提供便于投资者开展北交所交易的通用交易界面、快捷入口及专用入口，设立独立板块用于揭示北交所行情内容等。
据悉，全市场共有98家证券公司、10家信息商、8家基金公司参加了北交所开市第二次全网测试，至此，北交所开市全网测试画上句号。各项测试任务顺利完成，参测机构技术系统运行平稳。北交所已经从技术层面达到正式开市的要求。
从注册到二次网络运行测试，北交所仅用了33天，相较创业板、科创板设立速度明显加快。
而在产品申报方面，在北交所宣布成立前，全市场新三板主题基金共有31只，且精选层股票投资比例要求一般在30%以下，统计2021年中报数据可知实际有精选层持仓的基金仅有6只，持仓精选层市值占净值比重多在15%以下；从网下打新参与情况来看，也可以发现公募参与度并不高，网下平均获配账户仅有5家。北交所正式成立后，根据证监会政务信息平台公告，已有8个公募机构报北交所主题基金，多为两年期封闭型产品。随着北交所参与门槛降低，市场流动性有望大幅提高，市场关注度上升同时机构参与热情也有望提升。
上市公司项目储备方面，北交所宣布设立后，精选层申报正常进行，后续尚未挂牌的公司将平移至北交所继续审核。北交所宣布设立后，9月份精选层过会迎来了一波小高峰，单月上会16家，为除精选层首批审核单月32家以外最高。
此次9月过会的16家企业中，除锦好医疗等两家公司已挂牌以及一家公司公告将于11月3日挂牌外，其余13家企业均已完成申购或已公告申购时间，后续北交所正式开市仍具备较多公司储备。
目前北交所已受理待发行企业合计34家，合计募资金额61亿元，其中近三成为“专精特新”小巨人。从目前精选层排队企业来看，剔除审查状态为“已发行、中止审查和终止审查”三类企业，剩余排队企业共34家。拟募资规模集中在1亿-3亿元，规模相对较小，与北交所服务中小企业的上市定位紧密结合。
创新完善
中信证券表示，全球正在经历新工业革命（部分观点称之为“第四次工业革命”），这已经成为当下重要的发展共识。根据世界经济论坛的判断，第四次工业革命速度更快、领域更广、是整个系统的革新，从而企业之间的竞争更多地表现为“快鱼吃慢鱼”，而非以往的“大鱼吃小鱼”，这意味着创新型企业的发展尤为重要。为了在第四次工业革命中跟上革新与发展的节奏，中国致力于提升科技创新能力、实现产业转型升级、建设制造强国，并且围绕此目标推出了系统性的产业政策与发展规划。新兴产业多以中小企业为主，因此在产业升级的政策主线下，中国推出了一系列产业政策与发展规划，支持科技创新型企业、尤其是“专精特新”中小企业的发展是其中的重要组成部分。
未来中国创新型中小企业不断增加，但是科技创新企业往往具有规模小、轻资产、高成长性、高风险等特点，从而面临着质押难、处置难等问题，在融资尤其是贷款融资时面临诸多困难。从创新型中小企业发展规律来看，中小企业发展技术路线尚未定型，盈利模式尚未稳定，尤其需要资本市场的支持，这也是美国等发达经济体的成熟经验。具体而言，股权融资作为长期性资本，更契合科技创业项目对资金的需求特点，有利于创新型中小型企业在增加资本项目开支的同时，更好地经营和抵御风险。因此，畅通科技创新型中小企业的直接融资渠道、尤其是股权融资渠道，就显得十分必要。
总之，随着中国经济转型步入新经济时代，以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展，需要大力发展直接融资体系尤其是股权融资体系，更好地为创新型中小企业服务，从而更好地为实体经济服务。
推动产业升级、发展科技创新类中小企业，与深化金融供给侧改革、提升直接融资占比是一体两面的，是中国推进经济转型、实现共同富裕过程中不可逆转的发展趋势。就存量融资结构而言，与发达经济体相比，中国直接融资尤其是股权融资占比仍然较低。根据中信证券的测算，截至2019年底，美国直接融资占比约为71.4%，日本、德国、中国分别为57.0%、46.8%、36.3%；美国股权融资占比约为59.8%，日本、德国、中国分别为50.7%、42.6%、25.5%。因此，提升直接融资占比，促进金融服务实体经济，以实现金融结构与创新型经济相匹配，是中国深化金融供给侧改革的重要目标。通过多层次资本市场，提供更加完善的风险补偿、资本增值和退出机制，将会有效激励风险投资和社会资金投向中小企业。
按照证监会表述，北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位，总体将按照“一个定位、两个关系、三个目标”基本框架分步推进，关键词聚焦“创新型中小企业”。
即，北交所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。处理好“两个关系”：一是北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能；二是北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。实现“三个目标”：一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；三是培育一批“专精特新”中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。
国泰君安表示，北交所成长于新三板，而新三板在推出之初市场便普遍将其对标美国的纳斯达克，而从纳斯达克的发展历程和现今状况看，此次北交所和新三板的组织架构和制度虽与纳斯达克存在一定的相似之处，但在企业融资服务的定位上存在显著的区别。
纳斯达克的发展历程可以用“始于纯粹，合于需求，脱于平庸”来描述。始于纯粹：纳斯达克起源于对场外交易股票进行自动化管理，设立的初衷是为支离破碎的OTC市场提供高效交易场所。
合于需求：纳斯达克迎来蓬勃发展的大背景主要是二战后以美国为首的发达国家开始迈入第三次科技革命，在此期间大量的科技公司开始崭露头角。在此大背景下，纳斯达克成立初期便得以欣欣向荣的催化剂为布雷顿森林体系瓦解后，美国经济出现短暂衰退，以蓝筹消费股为主的美股“漂亮50”集体哑火，市场开启了对小盘科技股的偏好，新兴科技公司开始如雨后春笋般冒出。
脱于平庸：对中小型新兴科技企业的支持是纳斯达克的“立根之本”，但部分公司逐渐成长为了行业内部的龙头，证券交易活跃，且风险显著区别于盈利尚不稳定的中小公司，因此为了稳固住此类上市公司，提升市场吸引力，同时将风险偏好不同的投资者区分开来，纳斯达克于1982年首次推行市场分层，后逐渐形成了现如今的“全球精选市场-全球市场-资本市场”的三层次格局。三层次之间具备灵活的转板机制，推动企业茁壮成长，亦督促企业提升治理水平。
国泰君安认为，北交所在组织架构上与纳斯达克相类似：以原新三板精选层为基础组建形成新三板基础层、创新层与北交所的递进关系，在北交所上市的公司整体而言为新三板中公司质地最佳、流动性最充裕的一批。
但是，国泰君安同时认为，北交所在企业融资服务的定位上与纳斯达克存在显著区别：北交所的建立意在打造“创投基金和股权投资基金—区域股权市场—新三板—交易所市场”的全链条支持体系，为中小企业科技创新畅通直接融资路径，与沪深交易所形成错位发展的格局，定位于服务“专精特新”的中小型企业。
而纳斯达克是与纽交所构成相对竞争关系，现今纳斯达克已不仅仅像其初期一样定位于服务中小创型科技企业，而是形成以科技行业为主，辅以传统行业的多元化发展格局，诞生了一大批各行业中的蓝筹白马。北交所选择的与沪深交易所“错位发展”，定点扶持“专精特新”企业更为贴合目前中国现有的交易所的发展格局，更为聚焦在中国科技发展道路中的“补短板”的需求，体现了国家政策“因地制宜”的考量。
中信证券也表示，根据北交所的建设原则，北交所将与上交所、深交所错位发展，进一步完善中国的多层次资本市场。其中，上交所和深交所的主板主要面向大型企业的融资需求，上交所科创板主要面向科技创新型企业，聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿与国家重大需求；深交所创业板主要面向成长型创新创业，定位“三创”、“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所将面向创新型中小企业，聚焦“专精特新”中小企业；新三板的创新层、基础层继续面向中小微型企业。
根据中信证券的统计，目前精选层挂牌企业（将直接成为北交所首批上市公司）的市值均值不足40亿元，中值不足20亿元；目前创新层挂牌企业的市值均值不足10亿元，中值不足5亿元。这凸显了北交所服务创新型中小企业的市场定位，预计将进一步缓解中国中小微企业的融资难、融资贵问题。
科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层将形成对不同成长阶段和不同类型的科技创新型企业的支持链条，资本市场服务中小企业创新创业的能力有望显著增强。
投资逻辑
北交所定位服务创新型中小企业，而培育一批“专精特新”中小企业正是北交所要实现的目标之一，通过北交所平台推动中国资本市场逐步形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。
个人投资者是中国资本市场的重要参与主体，对活跃市场流动性，增强定价有效性发挥重要作用。随着国内基金市场的快速发展，越来越多个人投资者通过购买公、私募基金的方式参与证券投资。
据Wind数据，2021年上半年，中国公募基金发行规模达1.63万亿元，权益类基金发行规模达1.3万亿元，同比大增83.23%。A股投资者结构机构化趋势明显，在北交所投资者适当性制度中，对机构投资者开户不设门槛，而个人投资者开户资金门槛为不低于50万元，相较之前精选层100万元的开户门槛大幅降低，而新三板创新层的个人开户门槛也从之前的不低于150万元调降为不低于100万元。北交所在交易方式上采取盘中连续竞价和盘后大宗交易相结合的方式，连同投资者开户门槛的调整，为市场交易流动性提供保障。
近年来，中国资本市场改革加速，改革成效不断显现。设立科创板、实施注册制等政策措施影响深远，资本市场在助力国家经济转型升级中的重要性不断提升，越来越多具备核心科技实力但缺少融资渠道的公司通过资本市场融资带动公司发展，而北交所的设立将进一步丰富中小科技型企业融资渠道，对居民个人而言也是拥抱股权投资大时代，分享优质企业成长红利的重要投资渠道。
北交所和新三板立足于服务创新型中小企业，意图将自身打造成为服务创新型中小企业主阵地。基于其本身的特色，北交所的投资逻辑也与沪深市场存在一定差异，安信证券认为主要可以从以下三个方面来考虑。
北交所投资逻辑之一：成长型投资。根据费雪的《怎样选择成长股》，其坚持长期持有成长股投资理念，认为股票的投资应更关注企业未来的成长性，而非短期的股价波动。
成长型投资主要是指以资本的长期增值为首要目的的投资，其投资对象主要是市场中有较大升值潜力的小公司股票和一些新兴行业的股票。
当前A股市场中基本面较好的公司，往往需要较长的估值消化期，投资者想参与此部分股票的投资往往需要较长的估值消化等待期，会拖累投资者投资的节奏。北交所市场因其自身在估值逻辑方面与A股市场的差异，往往不需要过长的时间来等待新股票的估值消化，投资者可以在更早期的阶段参与到成长型公司的投资，分享公司成长的红利。
虽然北交所企业相较于A股往往规模更小，但其中仍存大量基本面较好的优质企业，根据前期工信部推出的专精特新“小巨人”企业名单，当前新三板共有369家专精特新“小巨人”企业，其往往具备较好的基本面和成长性。
北交所投资逻辑之二：产业链投资。产业链投资逻辑主要是指根据特定高景气度的产业链进行上下游拓展投资标的进行筛选投资的方式。
以半导体行业为例，中国半导体产业在沪深市场主要为制造环节，但对于整体产业而言，材料、设备、制造封测和芯片设计均为不可或缺的环节，尽管科创板的上市公司半导体产业投资进行了很好的补充，其贡献了一些投资标的主要在芯片设计和芯片设备上。但在材料和封装测试上仍较少。而在北交所目前的后备军中，半导体测试和半导体材料还有很多优质企业待发掘。
除了半导体外，北交所企业以“专精特新”为主要特点，大部分往往是某一细分领域的龙头企业，在细分行业内具备较强的竞争力。视角拉远来看，其所在的细分行业往往是某一产业链的部分环节，因此在产业链景气度较高时，这部分细分行业龙头公司往往也会获得较好的成长。
北交所投资逻辑之三：ESG等另类投资逻辑。ESG是Environment、Social、Governance的简称，ESG投资意味着在基础的投资分析和决策制定过程中融入环境、社会、公司治理等因素。ESG是可持续发展理念在企业微观层面的反映，主要从环境、社会责任、公司治理等维度对企业进行综合评价。
ESG投资本身由于其本身关注财务指标之外的公司经营信息，可以从更全面的角度对公司进行考虑，可以在一定程度上倒逼企业关注自身的发展的可持续性等指标。而考虑到北交所立足于服务中小企业，其本身和后备军（创新层）的企业相对规模较小，需要更加重视公司的规范性，因此关注非财务指标的ESG框架对指导投资存在一定的现实意义。
ESG投资理念提出以来，监管部门、各交易所、行业协会等陆续出台政策，在中国ESG投资市场机制构建进程中发挥了重要作用。通过梳理当前主要的ESG相关政策，可以看到沪深交易所对A股上市公司的环境信息披露要求在不断增强，北交所作为新成立的交易所市场，其内部企业当前也为上市公司，后续相关披露或应向A股上市公司靠拢。
传统投资注重对例如市盈率、市净率等上市公司财务指标的衡量，反映企业过去绩效表现；ESG投资结合了例如能源效率、社区关系、公司治理等非财务指标，注重衡量企业当下及未来的发展潜质。通过ESG投资方法，投资者可以更全面、准确地了解公司，一定程度上降低了遭遇“黑天鹅”、“爆雷”事件的概率，弥补了传统财务指标衡量方法的局限。北交所和创新层的企业整体规模较小，在公司治理等方面可能存在一定弱势，ESG对环境、社会责任、公司治理方面的关注，可以在一定程度上降低投资标的的风险。
中信证券表示，在中国促进产业转型、实现共同富裕的目标下，创新型中小企业尤其是“专精特新”中小企业的发展越发受到各方重视。北交所的成立预计将完善中国多层次资本市场，进一步打开创新型中小企业的发展空间，为中国专精特新“小巨人”企业成长为具有全球竞争力的“隐形冠军”提供更多机遇。新三板挂牌公司大多为中小型企业，目前估值水平偏低。随着投资者准入门槛的降低，北交所有望持续激活新三板尤其是精选层、创新层挂牌公司的流动性，带动其换手率、估值水平的修复。
中信证券梳理了新三板的所有挂牌公司，建议从三条投资主线布局北交所设立受益标的：精选层挂牌公司、新三板的专精特新“小巨人”、潜在晋层精选层的创新层挂牌公司。沿着主线，中信证券优选出估值性价比、赛道景气度叠加的受益标的。
主线一：精选层挂牌公司。预计精选层挂牌公司将北交所开市后直接于北交所上市，因此有望成为第一批受益于“北交所”的公司。目前精选层66家挂牌企业中有5家正在申请转板，剩余61家有望于直接于北交所上市。此外，截至9月30日，有10家创新层挂牌公司已经经过核准，将于近期晋层至精选层，也值得重点关注。
主线二：新三板的专精特新“小巨人”。北交所的定位是服务创新型中小企业，尤其会聚焦“专精特新”。目前新三板共计有370家专精特新“小巨人”挂牌公司，其中基础层、创新层中分别有223家、135家。根据中信证券的分析，专精特新“小巨人”挂牌公司具有更加重视研发、创新能力较强，更专注于细分市场，往往具有较强盈利能力。
第一，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司集中分布于工业、信息技术行业，市值大多不足10亿元，“中小”特征尤为明显。第二，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司2021年上半年研发费用占比中位数为5.6%，仅低于科创板的8.5%，远高于创业板、精选层、中证1000成分股，凸显了“专精特新”属性。第三，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司盈利能力更强：其ROE（TTM）为14.1%，高于精选层、科创板、中证1000、创业板成分股；其销售毛利率（TTM）、销售净利率（TTM）也相对较高。第四，目前，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司估值水平相对较低，其PE（TTM）中位数仅为18.0倍，远低于精选层、中证1000、创业板、科创板成分股。
主线三：潜在晋层精选层的创新层挂牌公司。北交所后续上市公司将主要来源于在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层公司。因此在创新层中存在一些“小而美”的创新型企业，未来有望于北交所上市，进一步拓展发展空间、激活流动性，这些创新型中小企业也值得提前进行重点关注。