陈欣：日元加息——大转折的开端？

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作者|陈欣（上海交大上海高级金融学院教授）

60s要点速读：

1、如此高息环境下，美国政府的大幅加杠杆不可持续。下一阶段，美国降息或不可避免，对汇率、股票、大宗商品等金融资产的定价将带来转折性的机遇。

2、此次日元加息后全球股票市场大幅下跌的直接原因之一是此前日元套利交易的平仓，日元快速升值引发大量机构投资者抛售股票以偿还日元。

正文：

7月31日，日本央行将作为政策利率的“无担保隔夜拆借利率”从0%-0.1%增加至0.25%。同时，日本央行还宣布了大规模“缩表”计划，把当前每月6万亿日元的国债购买规模分阶段逐步降至2026年一季度的每月3万亿日元左右。

全球金融市场对此反应剧烈。

首先是日元大幅升值。7月31日当天，美元兑日元即期汇率大幅下跌1.83%，从1美元兑152.66日元跌至149.86日元。随后日元持续升值。8月5日，美元兑日元汇率一度跌至141.68日元。

与之相反，日本股市却开始了一轮幅度惊人的下跌。7月31日，日本股市尚无负面反应。但8月1日，日经225指数大幅下跌2.49%收于38126点，8月2日又暴跌5.81%，8月5日则崩盘触发熔断机制，创下史上最大单日跌幅，指数收盘下跌12.4%至31458点。自7月11日创下42427点高位以来，日经指数已回调超过25%。

此轮日本加息产生的影响远不仅于此，还导致亚太金融市场大幅动荡。8月5日，韩国首尔综合指数一度大跌超过10%，中国台湾加权指数收盘也下跌8.4%。就连加密货币也难逃一劫。一周前比特币的价格约为6.8万美元左右，但8月5日一度跌破5万美元，以太坊币则从约3300美元的价格跌至8月5日的低点约2200美元。就连黄金也受到负面冲击，例如8月5日纽约黄金CFD价格下跌1.38%，收于2452美元/盎司。

日元贬值趋势逆转

有意思的是，日本央行3月加息时，市场的反应截然不同！

就在2024年3月19日，日本央行进行了2007年以来的首次加息，将政策利率从-0.1%提高至0%-0.1%，结束了长达8年的负利率政策，意味着日本持续超过十年大规模货币宽松政策面临转折。

在影响如此深远的货币政策变化下，日元汇率短期却持续贬值。3月19日，美元兑日元汇率从前一日收盘的149.18日元上涨至150.85日元；至4月29日，日元汇率一度甚至突破160日元/美元的政策红线。在日元贬值的趋势下，日本股市表现强劲。3月18日，日经指数就已开始体现正面信息，当日涨幅为2.67%，3月19日更是突破4万点大关。日本央行加息的消息宣布后，3月21日，日经指数大涨2.03%，收于40816点。

长期以来，日本央行维持低利率甚至负利率的宽松货币环境，主要是为了刺激投资和消费，以弥补因老龄化而导致的内需不足。与此同时，据张春等人的研究，2023财年日本一般国债存量超过1千万亿日元，高达GDP的187%，其还本付息的支出约为25.3万亿日元，占一般财政支出的22%；其中，利息支出约为8.5万日元，占财政支出的7.4%。据日本财务省预测，利率上升1%，2025年日本国债还本付息支出就将增加近4万亿日元，对其财政平衡形成巨大压力。因此，在加息的决策上日本央行一直极其谨慎。

然而，2022年3月以来美联储快速加息，美日利差的扩大给日元造成了巨大的贬值压力。美元兑日元汇率从加息初期的约115日元/美元大幅升值至最高160日元/美元附近。

植田和男自2023年4月担任日本央行行长以来，在货币政策上显示出较强的鹰派倾向，较为关注日元疲软对经济带来的输入型通胀等负面影响。2023年日本经济呈现出温和复苏的趋势，企业利润增加和制造业回流改善了政府财政平衡，核心CPI增长达到2.8%，这为其货币政策正常化提供了空间。

7月底日本央行加息后，植田和男继续表达了他的鹰派姿态，“0.5%不被视为一个特别的利率上限”。

日元套息交易盛行

当美联储基准利率处于5.25%-5.50%的高点时，日本央行却仍保持着接近于0的基准利率，这导致日元成为华尔街资本放大杠杆进行投资的理想融资货币。

例如，投资机构可以将借入的低息日元兑换为美元，并投资美元国债获取高息回报。若汇率稳定，即使是考虑相关交易成本后，投资者仍能获得超过3.5%的年化无风险回报。这导致日元套息交易盛行，大量投资机构借入日元后兑换为美元，持续加大了日元的贬值压力。而日元的贬值预期又会增加日元套息交易的预期回报，进一步吸引资本进入。

为阻止日元过度贬值，日本政府被迫对日元汇率进行多次反向干预，即卖出美元、买入日元。较为典型的时机是在4月29日和7月初日元汇率跌破160日元/美元之时。据日本财务省披露的信息，4月26日-5月29日期间，日本政府进行支撑日元汇率的外汇平衡操作所花费的金额达到9.8万亿日元，在6月27日至7月29日又花费了5.5万亿日元。

然而，美国似乎并不支持日本稳定其汇率的干预举措。美国财长耶伦在5月多次警告日本，干预汇市不应成为解决失衡问题的“常规”工具，“我们认为干预应该是罕见的，当干预发生时应该提前沟通，如果干预发生，主要应该是为了应对外汇市场的波动。”此后不久，美国财政部于6月20日将日本添加至汇率操纵“监测名单”中。美国的态度导致投机资本认为日本政府无力扭转日元跌势，进而加大对日元的沽空力度，引发日元汇率的大幅波动。

低息日元支撑股票牛市

有观点认为，当前全球市场的主要驱动力是日元汇率，日元套利交易也支持着全球股票牛市。

在美国快速加息后，从常理来说市场流动性收紧、折现率上升应该对股市形成利空。但是，俄乌战争之后的美国股市表现较为强劲。美国标普500指数在2022年3月初约为4300点，先是下跌至9月末的3600点附近，此后一路上扬，至2024年7月已超过5600点。

部分原因也在于，大量的低息日元被拆借出来，被投入美国股市和其他全球股市，为高息环境下的股票牛市提供支撑。同时，以往日本上市公司增长乏力，又缺乏欧美资本所认同的公司治理和信息披露环境，估值处于较低水平。美日息差加大带动日元贬值，也会给日本全球商社带来利润增长契机。以巴菲特为代表的华尔街资本选择在日本融资或发行债券，进而投资日本大型商社股票，进而驱动日本股市上涨。

较为典型的案例是，从2019年开始，伯克希尔公司就发行了数千亿日元的债券，随后还不断加大债券融资规模，截至2022年末公司以日元计的债券价值约为78亿美元，其融资成本仅为0.7%。2020年8月巴菲特宣布已重点投资伊藤忠商事、丸红、三菱、三井和住友商事五大日本商社，对每家公司的持股比例达5%，投资的成本预计超过60亿美元。此后，伯克希尔逐步将持股比例增加至2024年初的9%左右。随着日本股市创出数十年来的新高，伯克希尔仅从这五大商社投资中的盈利一度就达到2万亿日元。

此次日元加息后全球股票市场大幅下跌的直接原因之一是此前日元套利交易的平仓，日元快速升值引发大量机构投资者抛售股票以偿还日元。

金融市场即将转折？

回顾历史，日本开始加息周期之后对汇率和股票等金融市场均产生重大影响。例如，2000年日本央行加息后不久美国互联网公司的估值泡沫破裂；2007年日元利率连续上调数月后，美国房地产市场引发的次贷危机开始浮现。

虽然历史总是惊人的相似，但却不是简单的重复！

日元于7月加息后，市场反应与3月加息不同的重大原因是，美国经济已显现较为强烈的疲软信号。美国7月的ISM制造业指数进一步跌至46.8，远低于业内预期共识的48.8；美国7月的非农就业人数仅增加11.4万人，同样远低于预期的17.5万人和6月份的20.6万人。最新失业率数据达到4.3%，失业率的三个月移动平均值较12个月内低点回升了0.53%，触发了“萨姆规则”的衰退条件。

美国高息环境对经济带来的重大损伤终于体现！

未及预期的经济数据公布后，美股指数、美元指数和国债收益率均迅速下跌。美国隔夜利率掉期市场对一年后美国联邦基金利率的定价已下跌至3.2%，这意味着美联储在未来一年将降息约2%，典型的衰退定价。

自2022年起，美联储快速持续加息、紧缩货币，引发我国大量资金外流，对人民币汇率和AH股市带来重大冲击。美国以超级宽松的财政政策来对冲货币政策紧缩的负面影响。作为代价，截至7月末美国联邦政府的债务已超过35万亿美元。

如此高息环境下，美国政府的大幅加杠杆不可持续。下一阶段，美国降息或不可避免，对汇率、股票、大宗商品等金融资产的定价将带来转折性的机遇。

而在中美长期博弈的大背景下，美国又不希望宽松货币政策下大量资金流向中国。或许这正是日本在此时加息的原因：可以回收日元套利交易释放的流动性。

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