Citadel和千禧，投资的终极答案？

在2022年超越桥水，登顶“对冲基金之王”的Ken Griffin和他的Citadel试图给出他们的答案：多策略平台基金。平台基金在过去几年里几乎垄断了对冲基金的募资，吸走了整合行业一半的人才。

以Citadel为代表的平台基金究竟有什么魔力？风险在哪里？

中国市场会不会出现自己的平台基金？

当前中国的高净值人群是如何配置海外资产的？

我们究竟该如何配置海外资产?

带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘与赤兔资本创始人刘迪凡，以及松树街资本创始人张博进行了一场深度对话。

刘迪凡在2020年创立了为中国LP的海外资产提供资产配置方案的CT Associates（赤兔资本）。访谈过全球600 家对冲基金管理人，研究覆盖2000 多家对冲基金。创立赤兔之前，Mark是高盛亚洲的高级银行家，负责超高净值客户的全球资产配置。张博和刘迪凡是高盛前同事，也是赤兔的顾问。

主要观点如下：

以下为对话全文纪要：

顾成琦：

我们今天的话题是从海外的对冲基金开始。我想先分享一个昨天发生的事情。昨晚在一个财富管理从业者的群里，大家热烈讨论最近一些国内私募机构关闭中性策略的事。有从业者感叹赚钱确实不易，熊市踩雷，牛市也踩雷。还有人问，那么投资者到底该买什么？

我认为这是一个投资的终极问题。目前有两个截然不同的解决方案。一个方向是先锋集团创始人博格（John C. Bogle）的尝试，他的答案是指数基金，追求极致的贝塔，并尽可能降低成本。另一个方向就是我们今天要聊的对冲基金，它的目标是追求极致的阿尔法。

对于大多数中国投资者来说，对冲基金可能让人想到索罗斯、罗伯特森（Julian Robertson）和他的老虎基金、大空头鲍尔森（John Paulson）。然而，2022年对冲基金之王是格里芬（Ken Griffin）和他的Citadel基金。尽管Citadel名气大，但国内了解它的人很少。2022年，它超越了桥水，成为史上最赚钱的对冲基金。2023年，它进一步扩大了优势。自90年代成立以来，Citadel累计赚了740亿美元，比桥水晚成立15年，规模也相对小，这是一项惊人的成就。

Mark，你对海外基金非常了解，能聊聊你眼中的Citadel吗？

刘迪凡：

Citadel是一个历史悠久的基金，创始人Ken Griffin在哈佛读书时就创立了基金，最早是做可转债套利（Convertible arbitrage）。他发现市场上可转债定价不当，通常的套利方式是做多低估的可转债，同时做空可转债对应的个股。他通过系统化的方法进行套利，当时他在哈佛图书馆研究出这个策略，并在波士顿的投行推广。他从芝加哥的一位对冲基金大佬那里获得了初始资金。

在美国，许多大佬都是从专户理财起家的，尤其是在生物医药投资领域。Griffin的策略在2008年之前主要是可转债套利，他的理念是系统化操作而非主观判断。2008年后，他意识到分散的重要性，并开始研究组合中的风险因子。

现在的Citadel在因子控制上是所有平台中最严格的。它在发展过程中雇佣了更多人，管理了更多策略。Citadel有三个股票管理部门：Ashler Capital、Global Equities和Surveyor Capital。虽然三个部门的要求不同，但总的来说，Citadel对风控的要求最严。

Citadel要求90%的独立事件风险，也就是基金经理的组合中不能出现过多因子，比如三个月或一年的动能因子、股息率等价值因子。Citadel的风控非常严格，有基金经理开玩笑说风控已盖过了基本面，因为这些平台都需要加高杠杆以实现收益。

Citadel的杠杆是最高的，还有一个central book。它有两种加仓方式，一种是系统化复制表现好的PM的组合，另一种是量化方式进行阿尔法捕捉。总的来说，Citadel在风控、杠杆和central book方面都是最大最严的。

平台型基金与传统对冲基金、量化基金的差异

顾成琦：

Mark提到了很多，我想先从一个细节开始问起。因为您也提到，这种基金相较于之前的对冲基金，更具系统化和策略叠加性，而不是依赖个人判断进行交易。您觉得这种模式与传统对冲基金及后来的量化基金之间有什么差异？

刘迪凡：

我们不一定非要提到Citadel，可以广泛地谈论头部的平台基金。还有一些和你之前提到的对冲基金非常不同的模式。

首先，之前我们听到的那些耳熟能详的对冲基金通常是单基金经理模式，也就是一个大佬的店铺。基金经理可以随意决策，并进行非常主观的判断。这是第一点。

第二点是，他们进行主观判断，比如我判断英镑会如何变化，我判断泰铢会如何变化，然后利用自己的经验来计算一个合适的方案。如果判断错误，他们会快速止损，像索罗斯这些人，通过个人能力进行风险控制。

前面提到的，第一点是单人决策，第二点是方向性投资。第三点就是市场中性。如果追溯对冲基金的源头，可以提到Alfred Winslow Jones。他在60年代创立的对冲基金，首创了“2,20”收费模式，当时没人想到这种模式还能赚钱。“2,20”指的是管理费和业绩提成，通过这种方式，基金经理也能致富。实际上，这种模式是加了杠杆并可以做空的，对冲基金与传统盯指数的共同基金不同。

量化投资应该是在2005、2006年才兴起的。之后，由于科技泡沫的影响，很多对冲基金遭受重创，包括索罗斯也退出了市场，老Tiger基金也崩盘了。老Tiger基金非常庞大，在2020年之前，它的规模就达到了百亿美元，甚至更多，我有些记不清了。其规模如此大，以至于遇到市场冲击时，下跌也不足为奇，因此市场中性策略应运而生。

第三点要说的就是市场中性和加杠杆。方向性投资不加杠杆，市场中性投资加杠杆，其实都是一种策略。如果你想加杠杆，就必须采用市场中性策略，市场中性策略则需要寻找纯阿尔法。我认为这三点是主要的区别。

顾成琦：

现在典型的对冲基金策略有哪些？这些平台基金包含了哪些单一策略？

刘迪凡：

其实你拆开这些平台基金看，实际上就是单一的策略。比如说平台基金的四大策略：第一是股票多空。

然后是固收，固收在美国就是指fixed income，不用考虑信用风险的那部分固定收益，比如说公司发债，两个B评级的就不再是固收了。国库券才叫固收，一般在美国也叫rates，就是跟利率相关的，只与利率相关。固收一般和宏观绑在一起，宏观就是一年没有两三个主题，比如加息、降息，宏观专门赚央行出错的钱。

我给大家举个例子，为什么21年、22年宏观那么强？其实就是因为美国央行发现自己behind curve，一直说inflation不会来，结果inflation起来它被迫去加息，这就是10年难遇的赚央行钱的机会。

第三个就是系统化，我们平常说的量化，单独拿出来的股票量化基金，大家也都耳熟能详。除了股票量化之外，还有个细分系统化宏观，是与宏观数据有关的部分，使用系统化的方式来做，也算量化，这是第三个策略。

第四个策略是商品，但商品在美国其实比较聚焦在北美天然气的交易上，美国是一个比较特殊的市场，天然气交易占据主导。

基本上这四个象限拆下来，你看股票多空我们都很熟悉，像老虎的策略，然后宏观就是索罗斯系，索罗斯、Druckenmiller、以及他们后来做的family office，他们那一系的人也分拆出来不少基金在做宏观，像最近媒体老报道的Scott Bessent，他是Key Square的，可能成为Trump未来的财长，他就是一个索罗斯系、Druckenmiller那一系的人，这很常见。Commodity也有单独的基金。

但是说实话，平台兴起以后，一些专门化的基金在萎缩，一个专业领域有一半的人都跑到平台上赚钱去了，独立基金处于萎缩状态，因为实践证明它们的抗风险能力确实差。

平台基金为什么能取得成功

顾成琦：

我们昨天聊的时候，想到了一个问题，为什么以前的这些对冲基金不能不断叠加新的策略，包括在国内也是如此。你可能很擅长一种策略，但要上另一种策略时就很难成功。你觉得为什么现在的平台基金能够不断叠加新的策略并获得成功？

刘迪凡：

这与背后强大的IT属性密切相关。保持中性非常不容易。

我举个例子，Point72在雇佣宏观基金经理时，风控官和HR必须一起去见他。风控官原来就是一个宏观基金的创始人。他的人才储备深度无法想象。为什么？因为宏观包含个人意志，手艺占的比重太大，宏观涉及的内容也比较稀奇古怪，一个HR很容易被基金经理骗，所以必须由基金经理对基金经理才能看明白。

首先，这个人的过往业绩代表什么，有没有可持续性，这不是common sense可以理解的东西。这是第一点。

第二，要给这个人customize，就是定制化他的风控标准。因为他可能不是股票多空，有时用期货，有时用期权，我怎么定他的风控标准，而他是带杠杆的。他算波动的方式都不一样。

所以我想说的是，你首先要投入。像股票多空的基金经理，基建需求完全不一样，成本要小很多。

顾成琦：

您能描述一下一个典型的平台基金吗？您刚才也说了，它下面有很多策略，上面还有一个central book，它整体的运作方式是什么样的？比如说完成一个交易，它可能是怎样的过程？能否形象地描述一下？

刘迪凡：

其实在一个单独的pod上，他与单独的基金经理没什么区别，只是通过IT系统化的方式提前商量好。你的独立风险是多少，什么情况下会给你砍仓，我们先商量好，到时候我要砍你的时候你不要惊讶。然后这些东西就实时信号化，你暴露了多少三个月的动能，你暴露了几个月的反转，这些时时都可以看到。如果你不去调整，风险团队会找你谈，一般风险团队来的时候事情就不太好了。

所以基金经理自己的操作方式与不在平台上没什么区别，但平台加了很多限制，也有人在监督他。

顾成琦：

能不能理解为这相当于有两层风控？在某一层面，它有非常严格的风控限制，同时在这些pod的上面还有一个central book，这个central book有自己的风控，或者说构建配置组合的严格要求？

刘迪凡：

这是两个层面。首先，基金经理必须非常清楚自己在平台入驻时的要求。我们先谈好了因子的暴露和风险，虽然这些算法是基于历史数据的，不一定准确，但既然定了规矩，就像12月31号要出报表一样，大家就按规矩来执行。所以你答应的话就按这个框架运行。

至于是否影响选股，确实在这些框架下你有时只能选某一类股票。有时为了达到风控标准，还要上一些无用的空头，这是无奈之举。这是你在这个框架下答应的，如果你觉得能挣钱就来。

其次，如果你需要很好地管理风控，平台加高杠杆的情况下，风控是核心。因为杠杆加得越多，亏损时也会成倍增加，基本就会毁掉。因此，公司的人肯定还会监督你的风控。

我刚才提到的central book是另外一个，它可以理解为在这些人之上运行的另一个量化策略，在这些基金经理提供的选股或者说信号上再加杠杆同时，整个基金也会在300个基金经理的层面上监控尾部风险并进行对冲。比如，每个人看起来风控都达标，但穿透后发现20%是英伟达，这是绝对不允许的。他们会在组合层面对20%的英伟达AI风险进行对冲。至于如何对冲，这是他们的专业技术，是否能百分之百对冲掉，这也是一个理论。各个机构的水平不同，就在这些层面上有所不同。

张博：

我来补充一下。刚才你提到的基础设施，我觉得这是非常重要的一点。这是为何这些平台基金能多年发展的关键，平台基金的约束与基建体系有很大关系。

比如，他们收管理费的方式与国内基金完全不同，是一种叫做cost pass through的方式。简单来说，投资人，我不收你管理费，但PM的工资、系统等费用由你们承担。这部分费用可能比管理费还高，可能是5%、7%。

举个例子，比如千禧年这样的基金，摊到基金上的费用可能是三四个点，对于小基金可能是五六个点。核心在于小的平台基金一旦出现赎回，费用就变高，回报就下降。

对于海外来说，我们常说莫道你在选择人，人家也在选择你。基金经理的激励非常到位，基本上是在他管理的gross book上收取carry。我感觉大家在gross book上20%的carry就归表现好的基金经理了。在国内，这一点不知如何，比如一个公司请个PM能给多少carry？这是很重要的一点，更不用说签字费，签字费多的以千万美金计。

对于人才的争夺，这也是平台基金的约束和基础设施建设之一。

顾成琦：

你觉得能够进入这样一个平台的基金经理或PM，他们有什么特点？会面临什么样的压力？

刘迪凡：

首先，很多人适应不了，因为有些人觉得自己喜欢挑基本面，比如看一个公司能看得长远，但公司一旦波动，触及平仓线，就得砍掉。很多人不喜欢这种方式，但有些人在里面生活得很舒服。比如千禧最大的一个pod，90亿美金管理规模，内部有接近10个PM。老板喜欢分散投资，因为不跌就得分散，而不是集中持股。他们在里面生活得很好，因为技能不同。我经常称平台基金为日结型基金，就是看今天跌不跌。

平台重视的不是赚多少钱，而是在良好风控下赚钱。很多时候，框架定了，就会有一批适应框架的人。

比如，我所知的某大平台公司，在亚洲最大的两个交易员，最大两个组的人，你想象中可能是交易很厉害的人——不是，一个是保险公司的，一个是long only类型的，他们按框架操作就行了。

张博：

我补充一下Mark说的，确实很有意思。大家想象中的PM画像是什么样的？在国内很多时候是公募基金的PM。举个例子，我之前在高盛工作时，身边的同事中，去平台基金的分析员和销售是一半一半的，可能会出乎大家的想象。

看海外对冲基金，不管是索罗斯系、老虎系、高盛系，很多时候大的销售可以做成很大的PM。比如我们常讲Bill Hwang，Archegos基金前段时间爆仓了，他当年就是给Julian Robertson打电话，他是韩国券商的销售。这是很有趣的现象。

很多年前，Bill到北京开会，那时我在中信证券，和投资者交流。他问我做什么的，我说是销售。他情商高，说你做销售我以前也做过，我给别人打过cold call电话推销，你打过cold call的话，你做什么事都能成，一下子就拉近了距离。

所以在平台基金上，不同的人有不同的特质，在某种程度上，这种多样性也控制了风险。

平台基金对整体市场的影响

顾成琦：

随着平台基金规模的迅速扩大，这种交易风格会对市场整体，以及其他基金产生什么影响？

刘迪凡：

有几个影响。首先，平台的一个重要特点是市场中性，即有一块钱的多头，就有一块钱的空头。对于股票多空基金，我曾与孤松资本（Lone Pine）的创始人Steve Mandle老先生讨论过，如果他再次创业，准备做个什么样的基金。他说他不再做多空，因为空头常常被挤压，他计划做个纯多头基金。他认为与30年前相比，长仓的选股没有区别。但是现在，平台基金对空头标的需求过大，导致一些不应被做空的公司也被放入空头组合中。仅仅依靠做空表现不佳的公司是不够的，还需要考虑因子。如果阶段性因子上涨，空头仓位里该因子的股票也会上涨，无论公司好坏，这对多空策略造成伤害。

这是第一个影响：对空头的需求过大。有时候，为了满足需求，空头仓位的绝对数量增多，导致一些公司只是为了凑数而存在。由于分散风险，对每个人的投资组合无所谓，但整体加总起来量就很大。因此，市场上出现一些奇怪的现象，比如一些公司在业绩公布前后基本面没有太大动静，但股价却大幅波动。

第二个影响是资金过多。需求很大，很多人在平台后加杠杆，市场上的杠杆数量难以估量。平台资金充裕，但缺乏人才，导致基金经理随意操作。年轻的投资经理进入后，买卖多空不太严谨，没有深入研究，仅凭管理层的讲解就决定买入，实在不行就撤退。对平台来说，只要不亏钱只要能过得去就行，那么这种情况就会频繁出现。

张博：

补充一下，Mark提到的很有趣。海外除了平台、宏观等有阿尔法的基金，还有一种国内少见的类型，就是激进投资者（activist）。他们会介入公司，买入大量股份，进入董事会推动变革。多年前我见过Third Point的Daniel Loeb，他当时还考虑过中国投资者的资金。现在资金过多，这类基金在演变过程中也发生了变化。

潘兴广场的Bill Ackman宣布放弃做空，发现做空效率低，不如守正，通过买入股份或上市等方式产生影响。这和过去追求多空阿尔法的市场环境完全不同。

刘迪凡：

这与基金规模相关。像Elliott这样的大规模激进投资者基金，会主动介入董事会，但每个交易都完全对冲。它40多年的业绩年化收益达到8%，几乎没有亏损年份。它的规模巨大，可能有五六百亿。海外投资主体和买基金者的需求非常多样化，而国内则更倾向于寻找“终极解决方案”或“最优解决方案”。我认为美国并不是这样。平台基金成立时，策略和风险都是根据自身能力进行分配，不会轻易改变。

平台基金不会是终极答案

顾成琦：

所以说平台基金会是答案吗？

刘迪凡：

那显然不是，比如美国的投资人是不投平台基金的，他们有一个税的问题，平台交易太多了，有利得税问题。所以投平台基金的都是海外的投资者，各种主权基金或者是非税主体。我和美国的一位资深配置者聊过，我觉得挺有意思，配置这个事情一定要保持低确定性（low conviction），不要太过自信，要时刻保持警醒，因为意外会发生。不能因为某个投资项目好就百分之百投入，因为平台基金这几年特别火，但如果放在四年前，平台基金的业绩是比不上股票多空策略的，因为那是个零利息时代，成长股不停地涨。

所以这很难说，可能平台基金今年给你10%的回报，但你的同伴今年又赚了20%、30%，你可能就会感到有压力了。

张博：

Mark说的这个很有意思，低确定性（low conviction）这个概念确实值得思考。之前我也投过一些基金，其中有两个例子很有趣。一个是美国的期权策略基金，赚了十几年，非常好的对冲基金，十几年没有亏过钱，但在2020年3月份，美股三次熔断，一周内基金就被托管行接管了。

另一个例子是2020年国内管理人在香港发行的类似DMA的产品，净值波动也非常大。所以很多时候高夏普的东西并不一定好，这取决于你的配置。如果你把百分之八九十的资金都配置在高夏普的产品上，你要考虑的是，当风险发生时，损失能否恢复，有没有系统性因素会影响它。这是需要注意的，终极答案谁都想要，但实际上很难找到。

顾成琦：

刚刚大家还提到了高夏普的产品，我觉得平台基金其实就是一个典型的高夏普产物。Mark也提到，四五年前可能是股票多空的天下，那是一个单边市场，有很强的上涨能力和收益获取能力。而从2017年到现在，可能是平台基金大幅成长的时代。我想请教一下你们两位，作为专业的配置者，你们怎么看待收益率高和夏普值高？

张博总也提到，可能会遇到未知的危机，夏普值可能就没那么高了，你们是怎么理解这个问题的？

刘迪凡：

我先说一下关于夏普值的问题。夏普值过高的产品，其实背后可能是加杠杆的。如果一个配置者没有加杠杆的打算，那么高夏普值其实没有太大意义，反而会影响收益。

过去两年，非市场相关性的策略比较流行，我见过很多规模很大的基金，三四十亿美金的，夏普值很高，大约是2，回撤或波动率也在2左右，看起来不错，但收益只有4。我的意思是，不能只看夏普值。

平台基金：高杠杆+严风控

顾成琦：

我在研究平台基金的模式时，有一个困惑：这和原来的FOF有何区别？为什么原来的FOF在2008年之前损失了那么多，大家抛弃了它，而现在平台基金反而成为流行的产物？它们之间的差异是什么？

刘迪凡：

我先问一下，你觉得例如Millennium去年给客户的回报是9，你认为他们的费用是多少？

顾成琦：

16、17？

刘迪凡：

23。

顾成琦：

差这么多。

刘迪凡：

这说明两个点：平台基金非常依赖杠杆，FOF没有杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。如果FOF基金能提供比平台基金更高的费后资产回报，我认为FOF基金是有其价值的，比如它能找到一些黑马。基金经理都有一个生命周期，举个例子，有没有策略比平台基金要好得多，显然是有很多的。比如美国的生物医药基金，它非常特殊，在2019年之前的二十年内，有多个基金远远跑赢了纳斯达克，不可想象，它的阿尔法是非常持久的。所以在平台基金之外，选择独立基金经理是否有价值，是否值得在组合中占5%~10%，其实是值得的。

张博：

FOF的问题其实很有意思。大家可以看到，美国很多FOF类似提供一种替代的风险回报概念。比如，我记得以前Blackstone还是BlackRock有一个800亿的FOF，不收取业绩提成，一年的管理费可能是1.75%。大约在2020年前，它给投资者提供的是一个15%的回报，5年赚了15%，而不是年复合增长率。它可能是针对一些投资人，当时欧洲是负利率，那是对应的负利率的风险回报概率。再举个例子，以前有一家美国的公司叫Lighthouse，原来有几十亿美金的规模，后来被一个核心的PM退了资金，就是文艺复兴的大奖章，他们很紧张，发现自己一个重要的盈利来源没了，怎么办呢？他们在最近几年，通过SMA专户和自建两个股票和宏观平台基金来留住客户。

刘迪凡：

实际上，平台的兴起的确吃掉了很多FOF的份额，因为它从底层来说，把资金配置给不同的管理人。单如果你的业绩做不到稳定，这个平台的生存就比较困难。

顾成琦：

所以我能不能这样简单理解，平台和FOF的区别是Ken Griffin给你管钱，而另一个是普通的基金经理给你管钱？

刘迪凡：

我觉得可以这样理解，细节就在于他如何运用杠杆，杠杆是非常惊人的。

顾成琦：

刚才听大家说了很多关于它的高费率、基建、人才护城河，以及非常高的杠杆。请两位预测一下，你们觉得这一波平台基金的热潮如果出现风险，会在哪里出现呢？

刘迪凡：

我先说，刚才提了两点：钱太多了，招的人不行。因此，对于二线平台基金来说，业绩很不稳定，比一线的稳定性差得多。如果业绩不好，比如某一年只给你带来3%的回报，就会引发赎回潮。赎回后，它的费用弹性不够，净回报更低，导致更多人赎回，从而形成恶性循环。所以我觉得，虽然杠杆很多，但公平地说，它的风控方式是通过砍仓来实现，这更多伤害的是别人而非自己。因此，虽然有一些规模效应，但考虑到二线业绩并不好，我觉得平台基金数量有点多。

张博：

现在竞争的确非常激烈。其实在18、19年的时候，我记得千禧年重新开放基金，很大原因是当时EP（Exodus Point）的创始人来自千禧，一天就融了80多亿美金，这是一个惊人的量。之前day one募资都是5亿、10亿，现在一下子就是80亿、100亿的规模，这也是竞争激烈的一点。至于交易是否拥挤，那是另一个层面的问题。

顾成琦：

会不会出现类似2020年3月美债市场的情况，基差交易有这么大的杠杆，几十倍的杠杆在背后，最后连美债这样的市场都崩盘了？我们会不会有一天看到类似的情况？

刘迪凡：

我觉得可能性比较低，因为它的设计就是分散。做美债基差交易的是单一策略、单一管理人，而平台基金的底线是多策略，规避这种情况。平台基金未来会怎么样，我们不去预测。但平台基金有些投资之外的问题，比如锁定期较长。锁定期内，收益可能与预期不符。对于大户参与来说，有一些未计算的因素需要注意。如果结合一些非平台基金和单一管理人的基金，可以实现进攻和防守的平衡，这样效果会不错。我们现在也是这么操作。

张博：

关于平台基金的波动，不知道大家有什么概念。PM一天的预算就是50个基点。我有个在新加坡的一位老朋友，之前在Blackstone工作，目前负责平台基金的BD，19年底、20年时，美股波动很大，美股波动三四个点时，对他们而言，平台基金每天也就是20个Bps的波动，这就是平台基金对波动的理解。

国内平台型基金发展之路漫漫

朱尘：

听您二位说了很多有关资产管理的内容，但我有个疑惑，能否提供一些这些平台型基金在负债端或融资端的信息？因为他们首先是拿了别人的份额。我相信他们管理的资金应该有自己的客户。我的经验告诉我，资产管理能力在当今时代可以找到很多优秀的管理者，但资金端的管理也很重要，所以想听听两位的看法。

刘迪凡：

他们每个人都有一个很长的排队等待名单，甚至二线的都会主动关闭募资，现在资金还是源源不断地想认购。目前的情况是，他们的私人银行渠道非常强大，因为私人银行可以做很多包装，降低起点，或者做一些结构化产品，通过渠道销售，分发的功力了得。

张博：

关于这一块，我觉得像Mark他们现在对于一些早期或从平台基金出来的管理人，建立了很重要的联系，这非常重要。大家都知道，对冲基金有自己的生命周期。实际上，这些平台基金的很多渠道或合作伙伴都有二三十年的关系，比如欧洲有一家渠道，对于千禧年这种五年才能全部赎回的平台基金，给客户提供一年的流动性，收客户一个点，但实际上在他的生意模式上，他和不同类型的平台基金、事件驱动基金、宏观基金都是二三十年的合作关系，并不是“业绩好了，大规模找客户销售；业绩差了赎回”这种模式。我们讲这种对承诺的注重，排队等待名单非常长。

朱尘：

了解，他的资金端还是比较稳定的，而且资金的时间比较长，所以他无需担心这些问题，可以非常灵活地进行资产管理。

顾成琦：

他应该还有一个比较长的锁定期。

刘迪凡：

可以这么说，资金还是挺稳定的，因为通常是1000万美金起，然后要锁定，门槛很高。当然，私人银行因为时间关系长，中间做一些结构化可以降低门槛，但总的来说，他们的门槛起点很高，投资者也都经过认真考虑才投。我是这么理解的。

刘迪凡：

一些你想象中很有钱的主权基金，其实也不是想投就能投，还被退了钱。其实我想再说，在一个机构来看，它并不是把这个平台基金当作保本理财，它确实不是财富管理目的。平台基金一般是放在固收下面的，此外它还有那种直接暴露到股票的多头头寸。相对其他固收来说，平台基金肯定不错，所以在那加大配置。其实这是一个自上而下的考虑，而不是一站式解决方案，不会全买它，绝对不是这样。

朱尘：

刚才听到Mark提到境内市场的一些情况，因为美元资产的规模和成熟度比境内高很多。但我之前去深港时，感受到香港地区似乎有类似的形式，虽然不是成熟的平台型新模式，但听说有些资金转向香港，变成美元资金后使用类似的模式。我没有深入了解是像FOF还是平台型基金的模式。近两年，很多境内资金购买美元资产。我想听听你们的意见，在这种较大结构性转变的环境下，境内是否也会出现这种模式？我们是否有足够的配套条件，看到相关行业的发展？

张博：

这个问题很重要。我觉得Mark提到的加杠杆问题是核心。如果没有杠杆，平台基金的精髓可能就不存在。这是第一点。

第二点是关于人才建设和激励机制的建设，这些都是核心问题。

此外，我认为国内很多优秀的PM（投资经理）迭代能力很强，集中度和规模是阿尔法的敌人，所以很多单一的PM不断迭代自己，希望进行平台化建设或尝试FOF。这些都是非常令人钦佩的，就是放下自我的表现。我已经看到这些现象。

顾成琦：

您觉得国内有这样的环境发展平台型资金吗？有些大牌机构创始人不断吸纳新的PM来管理更多资金，但国内策略种类是否有限，市场中性的工具和资产是否也有限？

张博：

我认为国内做空比较难，这是一点。

其次，activist策略不容易控制公司董事会席位，这两个策略都不容易。我所说的做空是指阿尔法short，积累一定比例的position来创造阿尔法，这是投资策略的限制。

另一个角度是杠杆使用和激励机制的体现，这是核心。我觉得大家还是很有创造力的，希望招更多人才来分散组合。从这个角度可以做到。但是否能达到平台基金状态，还有一段路要走。

刘迪凡：

我同意Bob的观点。Ken Griffin在08年濒临危机时才分散投资，看因子等。他没有这种教训，做绝对收益产品并不牢靠。中国没有这样的历史，也没有底层动力去做这些事情。此外，缺少市场中性的人才培训。这类人才，虽然他们不是巴菲特，可能被巴菲特信徒鄙视，但在这种状态下赚钱也是不错的工作。国内没有这种环境，没有人培训这些人，需要有人来培训，产生一个“黄埔军校”，才能是开端。

另一方面，中国能否发展出自己的绝对收益产品？原来的量化中性有这个倾向，但都是自下而上，规划什么都没用，需要有生命力。

短期内，国内量化策略仍面临结构性问题

顾成琦：

您刚才提到了我们一开始讨论的关于国内量化中性的策略。今年以来，量化中性已经多次出现问题，主要是由于空头方面的原因，包括9月底的这次。我想问一下，您觉得国内目前短期内量化中性策略的发展方向是什么？从allocator的角度出发，您是否还会继续配置这样的策略？

张博：

我在allocation方面投入的精力不多，但我认为从去年开始，我和朋友们讨论时提到，国内有几个交易非常拥挤，比如微盘量化。今年年初的时候遇到一些困难，涉及到DMA和雪球的问题。对于中性策略，很多时候大家在对冲时使用期指。由于中国市场微观结构的原因，期指经常出现贴水或升水的情况，这对策略来说是个挑战。

在海外，许多中性策略并不以产品形式存在，而是在资方的账上。这种情况下，可以及时加杠杆，遇到风险因素时可以减仓，并观测到阿尔法的来源。这与产品形式有很大不同。中性策略是一种科学的手段，我认为主观的PM在某种程度上也应该借鉴这种策略，注重赔率，而不是仅仅关注赛道。然而，市场和结构的限制阻碍了中性策略的发展，但我相信通过不断迭代策略，可以看到新的进展。

刘迪凡：

我觉得做任何事情都要合乎中道，不必盲目追随美元状态和平台产品。如果时机未到，没有合适的环境和人才，即便学习也无济于事，这是我要强调的第一点。

其次，国内是否会有自己的绝对收益产品，有没有人会开发这样的产品，我认为是有可能的。虽然现在没有明确的阿尔法加杠杆的形式，但通过多个基金经理的分散投资，我认为也是一种尝试。

为什么这么说呢？我观察了一些从老虎系分拆出来的大基金经理，他们在2022年并没有遭遇大跌。他们并不是严格地遵循factor neutral，而是自上而下地分几行业进行投资。例如，我看到有一个基金同时投资周期股和消费股，只要内部考虑过相关性，其波动率就能降低，并不一定需要达到非常高的夏普比率。

我的意思是要合乎中道，探索绝对收益，而不是追求一骑绝尘、遥遥领先。任何事情都不必追求最高的确信度和最优解，这样渐进的尝试反而可能产生新的创新和形式。

国内高净值人群的海外资产配置现状及趋势

顾成琦：

我们知道您服务过很多国内客户，能否介绍一下目前国内高净值人群在海外资产配置的现状？

刘迪凡：

首先，目前在私人银行开户的客户，通常会优先考虑私人银行的产品。因为在进行海外配置时，他们首先关注的是安全性，不会像我们这样深入研究基金。一般来说，这是一种理财的入门状态。有团队支持的客户会进行更细致的操作，比如从分散投资的角度选择平台基金，或者如果希望整体组合收益更出色，他们会深入挖掘美国和全球的单个基金，找到优秀的基金经理，为自己的组合增加收益。我目前看到的主要是这两种情况。

现在很少有大规模投资海外PE项目一级市场的情况，因为美国的市场环境使得退出一级市场变得困难。但不可否认的是，在2022年之前，很多美元还是投回了中国的ADR，导致不少人受损严重。因此，他们仍处于解套的过程中。

此外，还有一些更年轻的人群，或者本身对股票感兴趣的投资者，他们在纯美股市场投资的时间较长。有些人以高风险高收益的方式建立家族办公室，但后来发现财务金融投资并没有想象中那么令人兴奋，于是全职投入到创业中。因为AI的兴起，22年之后，偏年轻的人群对金融投资的兴趣有所下降。

顾成琦：

中国现在的第一波科技公司创业者，从2000年以后开始获得一些海外的资产。您觉得这些资产会不会成为中国的第一批所谓的“Old Money”？他们的配置逻辑是否会越来越向海外传统配置方向靠拢？会有政策或趋势的影响吗？

刘迪凡：

百分之百。我接触了很多美元的一级投资人，比如PE和VC的合伙人也在探索配置。首先，他们要求自己的海外配置全部是二级基金，因为现在他们手里的钱出不来了，不愿再投任何项目。

其次，有人尝试过自己雇人炒股，但聪明的人会发现，第一，人才不在自己手里；第二，炒来炒去也只是贝塔。他们意识到，除非自己擅长炒股，否则自建二级团队还有很长的路要走。

第三，他们开始考虑配置外部基金经理。虽然中国人喜欢亲力亲为，但随着年龄增长，他们可能会更倾向于配置外部基金经理。我在纽约见了一个澳洲大家办老先生，他说他们团队只有三个人：一个负责一级，一个负责二级，还有一个可能是CFO。他们不自己炒股，因为认为基金经理更擅长。

张博：

很多人喜欢自己炒股的原因有几个：第一种是喜欢交易，低买高卖；第二种是觉得自己能靠技能赚钱，有手艺，比如剪头发；第三种是有投资哲学上的认知，比如对AI或SaaS的理解。

很多人觉得自己在交易和认知上有优势，但经过一段时间的实践，会发现交易并不容易，哲学上的探讨也不一定正确，所以大家慢慢就转向了配置的方向。

刘迪凡：

还有两点我觉得挺有意思，想和大家分享。一开始做家办或海外投资时，普遍存在几个问题：第一是敬畏不够。很多人觉得自己搞企业很成功，金融投资也可以成功，他们想加各种创新，甚至自己搞千禧。实际上，这本来就是理财。

第二是，别人能搞成，自己为什么搞不成？

这两点让他们觉得无敌，所以一定要试一试。这反映了对金融市场的敬畏不够，因为每个领域都有其专业性。还有就是不怕亏钱，总觉得是在交学费，为了赚更多钱。这和国外不一样，国外的LP认为自己运气已经很好，钱不能丢。巴菲特说过，第一条是不要亏钱，第二条是参见第一条。这两点特别有意思。

资产配置是一个长期过程，需保持长期视角

顾成琦：

两位现在觉得，如果一个家办想要在海外完成资产配置，需要做哪些事情？

刘迪凡：

具体建议因人而异，最大的特点是家办的拥有者通常不太会听取建议。他们更相信自己的圈子，这就是为什么在选基金经理时，我们发现国内客户实际上是一个圈子。他们很难自下而上分析一个基金经理，而是先要信任。信任来自于别人投了，我推荐的，业绩不错，理念一致，就投了。除非他有自己的团队，并下决心制定一个选基金经理的框架，否则很难跳出这种模式。

首先要承认两点，资产配置是一个low conviction的事情。你能否接受分散投资，多点出击？如果不能接受，那就不是理财，而是创业。

其次，要承认这是一件boring的事情。如果带着创新的兴奋来做资产配置，你会失望。你应该把精力放在更大的事情上，把boring的事情交给合适的人。

第三，要守正，先把传统套路学清楚。就像华为尊重市场和对手，学习先进的东西。国内、香港和全球的经验和认知是不同的，所以守正，把资产类别看全，对于不亏损是很重要的，而不是因为短期发现就all in，因为这和创业不同。

张博：

澄清一下，Mark绝对不是一个boring的人。在投资上，我们经常说要多用世界的角度看中国，多向世界讲中国的故事。很多时候我们采取的方式是观察和应对，而不是主观判断。判断越多，对一半错一半。我记得之前出差到索罗斯办公室时，他的PM说，这位老先生其实比我错得还多，但他的能力在于对的时候加码更多，错的时候跑得更快。这可能与他颠沛流离的经历有关。

刘迪凡：

我记得一个生物医药基金的合伙人从桥水跳槽过来，他原来是桥水的COO。我说这跨度太大了。他说连达利欧判断也就是50-50，50%正确，50%不正确。他觉得现在公司的老板研究临床实验，比桥水拍宏观还靠谱点。他亲口说的，大家都是一个围城。

顾成琦：

国内的高净值人士和家办不都是企业家思维。他们不是要把钱投给格里芬，而是要成为格里芬。

刘迪凡：

有一部分人确实这么想。回到你刚才的问题，应该怎么做，我觉得思维上要有绝对回报的理念。整个资产组合是否需要8~10的回报？复利起来是非常可观的。在这个基础上，可以做一些风险投资、创业，甚至管理公司。但不能把整个资产管理当成创业公司来做。从绝对回报的角度看，不论是做债券组合还是买平台基金，都是可行的。

此外，还可以有一些进攻型选择，比如自己炒股或选管理人，追求更高的年化收益。这部分占比可以根据风险承受能力来定。这样有一个好的架构，而不是每天想着all in纳斯达克或标普。大家都知道2000年前后纳斯达克发生了什么，当跌50%时，你的第一反应不是抄底，而是跑路。所以要为极端事件做好准备，以免因应激反应造成整体损失。

从这个角度看，还是要保持low conviction，要合乎中道。不能只有一个策略，也不能有十个策略。这样的话，理财既能增长，也能安心，这就接近了目标。

顾成琦：

所以其实还是需要绝对收益，需要阿尔法，而贝塔的波动是难以承受的？

刘迪凡：

不要all in，也不要想着终极解决方案。要有终极解决方案，那得是Ken Griffin，他可能有。他给你费后10的时候，他自己可能赚得更多。

顾成琦：

我们非常感谢Mark和Bob参加我们的对话，对海外资产配置有兴趣的朋友，可以关注Mark的公众号“海外对冲”（equity_ls）。

刘迪凡：

好的，希望对听众们有所帮助。