大成基金刘旭：向价值投资的“原点”奔跑着

在通往拉萨的各条道路上，一年四季都能遇到众多朝圣者，他们匍匐在地、起身再匍匐，做着长长的人生修行。

在通往价值投资的路途上，大成基金刘旭似乎也坚毅、虔诚、执着走在朝圣之路上。

价值投资究竟是什么？

世界级大师巴菲特，经常说的是“护城河”、“自由现金流折现”、“天花板”等。在刘旭看来，这些价值投资的理解看似简单，却是知易行难，价值投资的核心是赚企业价值的钱，但这是个宏观、多元、繁杂且需不断进化的体系，要不断从实战、各种案例等积累，不断构建完善深入的投资方法论。

“我基于对生意理解深度做投资，而不是基于信息差，我会摒弃所有的基于信息优势的点，希望能够基于大家知道一样的东西，但我比你理解更深去做投资。”刘旭一直在努力的，是超越市场的认知，不仅仅是对个股、对行业、对市场，更是对整个社会、人类和宇宙的。

这一极致的投资思路反映在刘旭的投资上，颇具特色。他严格执行自下而上选股策略，在自己深入研究的领域精选个股坚定持有，较少择时、不做波段，多只股票持有超7年；他坚持独立思考，不追热点、不赌赛道；他选股几近苛刻，很少布局过估值在20倍以上的个股。

然而，同时刘旭又非常开放和多元，他始终对市场保持敬畏之心、低调谦逊，很愿意接受新鲜事物，在制造业、家电、汽车等领域建立能力圈上不断拓展，也研究AI、智能驾驶；他更爱阅读，希望以此去了解人类世界变迁脉络、社会运行逻辑等，从更高、更深层面去透彻理解企业运作规律，抓住价值投资的最本质。

市场也给予一位坚守者最好的回报。截至9月30日，刘旭自2015年7月29日于大盘3789点高位接棒大成高新技术产业以来，总收益达271%，任职年化收益达17.38%，连续7年大幅超越沪深300和业绩比较基准（数据来源：刘旭任职收益来自大成基金，已经托管行复核，基金收益来自大成高新技术2023年第3季度报告，基准及沪深300收益来自Wind，截至2023/09/30）。行业有类似业绩的基金经理凤毛麟角。

刘旭曾在季报中写道，研究方法论层面的提升是一项长期工作，需要我们具备平和的心态、长远的目光，从历史和哲学经典中不断提取和总结。不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同时也能全身心的欣赏旅程和同伴们的无限。

知行合一。在刘旭的新作——浮动费率基金大成至信回报三年定开混合（代码：019363）发售之际，他又谈起他的理念和思路。

价值投资知易行难

不断提升、迭代

问：你的投资经历颇有故事，中学时代还是专业的乒乓球运动员，但一转身就考上厦门大学；毕业去了毕马威华振干了一年多的审计，再转身就一路从广发证券研究员做到大成基金掌管百亿规模的基金经理。你为何走上价值投资之路？最认可谁？

刘旭：坦白地说，2015年刚开始管理基金就遇上股市震荡，当时投资上还处于摸索阶段，2016年市场震荡，因为长期看家电和制造业，寻找到一些我感觉很有安全边际的优秀公司投资，创造了一些超额收益，逐渐坚定了走价值投资之路。

我平时喜欢读书，在大量阅读中深刻认识到，股市群体博弈的本质以及股市中的非理性行为，意识到巴菲特说过的“股票市场短期是投票器，长期是称重机”是投资的真谛。加上我的性格是有点“钝”的，这与价值投资理念也比较适配，在面对市场大跌甚至熔断时，我不会感到很恐惧，在市场大涨时也不会特别乐观。阅读对于如何定位自己，包括短期定位与长期视角下职业生涯规划也颇有帮助。

此外，我早期是大成基金首席权益投资官徐彦老师的助理，我很认同他看待事物的方法，他的言传身教也对我选择价值投资之路很有帮助。

问：您是如何理解价值投资的？您是如何践行？

刘旭：价值投资理解看似简单，却是知易行难。

我在2019年形成初步框架，但在2021年又进行了非常多的修正和完善。我原来的想法很硬、很程序化。如学习了巴菲特，了解了“天花板”、“护城河”这些价值投资理念，但如何理解并在投资中融会贯通需要花时间去消化。实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，能够理解透彻这些特点需要长期的经验积累和不断的反思，也是非常有难度的。

只有当深入理解了不同的生意模式后，才会知道原来他说的“天花板”这三个字要这样去解读。经历多了，就会对原来的框架有所修正，因为我们所处世界的发展规律不是一成不变的。

对基金经理这种专业投资者来说，自我迭代主要还是体现在能力的提高。这个能力体现在对定价的理解，以及对基本面的理解。

基于对生意理解深度做投资

而不是基于信息差

问：您在采访中，提及自己是基于企业长期价值，自下而上进行选股投资，能否详细介绍下？

刘旭：选股的本质是赚企业价值的钱，企业价值在经济学上是长期的现金流折现。要考虑有哪些因素影响企业的价值，这些因素可长可短，但通常都是一些比较长的变量，例如公司治理结构、企业家精神、竞争优势、管理团队能力圈、长期稳定的需求等。

企业的竞争优势根据行业的不同而有所差异，可能是对供应链的掌控程度或产品附加值的壁垒高低。需求端希望长期稳定，不会崩塌，比如一些变动器件、金属加工、通信硬件等行业需求较稳定。短期景气度也会影响到企业价值，但不会影响那么多，我们要考虑的是长期甚至永续的东西，所以它的影响不会那么大。

这些都是纯理论偏理性的基本方法，不能完全反应在股价上，因为股票市场是“群众运动”，它是由非常多不了解定价的人共同决定，所以它最后体现出很多金融心理学的特征。这就要求我作为职业投资者，要想清楚自己要赚什么钱，是赚理性的企业价值变化的钱还是赚市场交易的钱。而我更专注于赚企业价值变化的钱，而非交易的钱。

我在选股中没有十分关注下游的需求，景气程度其实挺难预测，我考虑更多是企业安全边际。例如一家传统制造业公司，它下游没有那么景气，但它领先于对手的差距是我考虑最核心的东西。其次，我要付出多少钱去买这个差距？如果能有很好的性价比，可能胜率较高。我购买的制造业可能的确与所谓的高端制造不一样，我认为景气程度中需求的高增长与投资回报没有充分必要关系。

问：您具体选股框架是什么样的？

刘旭：在具体选股框架上，是将企业长期价值中枢作为选择主要依据，主要根据企业的商业模式、竞争优势、行业天花板等要素来精选个股；并结合个股的估值水平，最终做出买入、卖出或持有的决策。

具体分解为五大方面，一是治理结构，二是企业的竞争优势来源，三是企业的发展空间，四是企业资本配置能力，五是买入性价比。我投资决策的产生过程，就是对这五个方面分析和评估的过程。希望在合理价格下找到这样一个标的：企业家专业能力匹配、勤勉真诚，企业的竞争优势稳定可持续，这是最主要考量因素；空间上可以适度放宽，只要未来5至10年需求不下滑即可，企业可以通过自己的能力提高市占率或盈利能力。

用时间、勤奋、天赋

将一层层的窗户纸慢慢捅破

问：近两年市场震荡起伏，您投资框架上是否有迭代？

刘旭：投资是一次长跑，是透过现象看到事物的本质。不断加深对事物的认知能力，本身是没有捷径的，只能通过案例逐步积累去补齐，或通过不断的教训去反思自己。用时间、勤奋、天赋将一层层的窗户纸（价值投资的困惑）慢慢捅破，我过去七八年都是持续做这些工作。

问：您刚提到教训和反思？在您的评价标准里，怎么才算是犯错？

刘旭：短期或赚或亏，其实对我来说没有那么重要，我认为真正犯错是没有清晰地评估企业的实际价值、实际竞争力。看问题的角度和深度是最核心的功力，而要去提升这个功力，只能多看书、多看案例、多反思血泪教训。

问：大部分年度您都表现很好，是否做过业绩归因？

刘旭：我觉得过去长期业绩不错，核心是犯错比市场平均要少一些。因为我持股周期很长，布局基本是跟踪好多年的公司，出错概率要低一些。减少犯错，在一年、两年看或许不重要，但拉长看就影响很大。

PE20倍是量化企业估值的分水岭

“现在觉得价格更重要一些”

问：你怎么判断交易时点？换仓的标准是什么？

刘旭：根据企业的基本面进行综合判断。PE在20倍或者PB在1-1.5之间是量化企业估值的分水岭，再结合企业性价比等实际情况具体分析。

总体原则是低买高卖，涨幅高的标的会稍微减少。我选股是非常注重安全边际的，组合中的股票下行空间有限，上行空间取决于两个方面：一是成长股是否准确，能够带来长期回报；二是与贝塔相关的因素，比如分红率。总体来说，我认为目前我持有的企业价值下行空间不大，但市场情绪的调整难以量化。

问：对您来说，20倍PE算是一个长期中枢吗？

刘旭：不能这样简单解读，20倍PE现在对我来说确实是一个很重要的坎，不过未来随着 市场整体形态的变化，也会阶段性变化。就比如2020年之际我持有部分制造业的估值超过20倍了。

问：如果类似2020年牛市行情，你对估值的约束会更加宽松一些吗？

刘旭：我很敬畏市场，对安全边际的要求较高，希望在较低估值时买入。但是确实，牛市行情中肯定多多少少都会跟随市场稍微乐观点，而市场低迷时自然也会跟着市场悲观点，投资逃不开人性，我只能尽量做到独立于市场。

问：好行业、好公司、好价格，您现在怎么排序呢？

刘旭：其实我很少排序，但现在觉得价格更重要一点，再好的公司如果贵了也不行。我买入股票时非常慎重，会计算个股在悲观环境下的估值，尽量减少乐观预期证伪的风险，努力减少投资者在高位的风险暴露。

问：从结果来看，您是不是更偏爱行业龙头？

刘旭：龙头股肯定是更容易进入覆盖的范围，但也不尽然，有些公司或许不是很大，但在细分行业里面有独特优势。总之要有点竞争优势，竞争优势在不同行业的呈现形式不同，要细致分析。

扩展方法论比能力圈更重要

从制造业，向科技领域不断拓展

问：您能谈谈自己的能力圈吗？

刘旭：从过去投资生涯看，感觉研究越深，越需要审慎、敬畏，我很慎言能力圈。因为我跟踪一家企业往往时间很长，在长期深度跟踪之下，不断加深对企业的认知，甚至经常会颠覆之前的认知。相对而言，制造业是我研究最多、最熟悉的行业，更容易辨认制造企业、工艺流程等的好坏。

投资上，最根本的能力圈并非是看懂某个或者某些行业，而是具备更具普适性的方法论，并能更准确地分析问题，找寻到企业的核心价值。多年投资，我已习惯以一种比较精确的方式描述世界、接收世界和分析世界，这在投资中才是最重要的。

问：您对制造业积累最多的，在此基础上有哪些新的拓展和尝试吗？

刘旭：我一直在持续拓展自己的能力边界，除了制造业，现在也研究科技、新能源等领域，希望为未来投资做一些储备。

对我来说，能力圈不仅仅是单纯了解某家公司或某个行业，更重要的是做好基础工作，要去扩展底层方法论——究竟如何看这个生意？如何去分析某个商业模式的阶段？等。这种累积是持续地、漫长地，需要每一天踏踏实实。如果基础的方法论是残缺的，可能是看的越多亏的钱越多。

问：能详细谈一下您在科技领域上的拓展吗？方法论如何做？

刘旭：最近比较热点的AI、自动驾驶，我都在研究。科学技术肯定是人类发展的主要方向，具备很大前景，但就我自己而言，落实到科技股投资既不多也不是很成功。我还在积攒这个判断能力，把基本功打深打透，感觉挑战非常大。

阅读提升

世界观和方法论的广度和深度

问：在工作之余您的兴趣爱好是什么？阅读上您一般看什么书？

刘旭：平时比较喜欢运动、阅读。在读书上，文学、艺术、历史等等都会涉猎，历史书是很重要的一类，有些书会反复读，每次都有不同感受。

最近看关于希腊历史发现，市场经常认为稳定是个好特点，但真正稳定的事物东西，其进步的可能性就更小。只有事物不稳定，各种要素在错综复杂的激烈斗争中可能往前发展，希腊、欧洲都有类似例子，各种力量看似一片混乱中，最后能产生新生的希望。从这个角度看公司，很多公司很稳定，但可能意味着没有未来。

这只是很小的一个例子，在投资中有千千万万类似例子，这样知识构筑了世界观和方法论，在没有系统思考这些东西之前，投资会有偏颇，但历史不是简单的重复，很多看似熟悉的场景，背后很多细节被忽略，也需要细致分析和观察。

问：您认为阅读历史，给您带来什么？

刘旭：历史提供了很好的案例。在看历史的案例时，或者在分析企业的案例时也类似，把它描述清晰，才有可能产生对世界认识的升级。如果一直拿很模糊的语言去描述它，就永远停滞了。就像用哈佛望远镜拍冥王星时，还很粗糙的，但新的望远镜出来，就看得更精细，可以更好去研究它、分析它、预测它，掌握了驾驭它的可能性。从投资角度也是如此，过程虽然很复杂，历史能让你走点捷径。

问：能否用案例具体提谈谈？

刘旭：有家2007年我就跟踪的企业，通过从这家企业的研究，我逐渐从了解什么叫产品、什么是把产品做好、然后什么是运营，最后不同运营方式为企业带来影响等均有很深的理解，此外对企业家精神、决策、治理结构、企业本身能力、行业的周期性各方面都有深入研究和体会。通过长期、深入的跟踪优秀企业，会对事物存有一个更普遍、深入、立体式理解。

“我是个钝感的人”

不容易受到外界干扰

问：你分析过自己么？从基金经理来看，您有哪些特质？

刘旭：我自我分析个人特质，我最大特质是不太容易受到外界干扰，可以说是一个比较钝感的人，与我的投资理念有一定匹配性，在面对熔断或者大跌时，我不会表现得很恐惧。因为如果对波动和噪声反应太敏感，在市场波动很大时，就容易被动或主动做出很多操作性行为，来缓解内心的焦虑和恐惧，对投资不利。

但重要的是，在错误的道路上坚持越久，离真理越远，而我另一个对投资有帮助的性格特点是勇于认错。不带偏见，勇于认错，当意识到自己错时要及时纠正，如果戴着有色眼镜去看事物，往往会产生偏见，会丧失理解到真相的机会。

问：一般您日常是如何安排？投资工作中时间和精力的分配？

刘旭：每个人方式不一样，我认为在投资中深度才是重要的。我现在做的更多的工作是把原来覆盖的公司看得更深，我认为这个对我的收获大于我新增的东西。比如说，此前我花了一周的时间跟某家企业的IR，去他公司国内的几个基地挨个跑了一圈。我很愿意做这种调研，花一段较长的时间，认认真真的把一个行业研究明白。

问：您管理的基金产品长期业绩非常优秀，你在下跌时的心理压力及上涨时抵抗诱惑有哪些心得？

刘旭：我认为，作为一个投资人，面对市场的下跌和上涨，首先不是心态问题而是专业能力问题。其实我经常反思过往，往往心态不好其实正对应自己专业能力不够的时候，因为只有在下跌或上涨过程中，对自己持有标的真实价值不清楚，才会引发心态波动。若能前瞻性看到企业价值，就几乎不会有什么心态的波动。

问：前期市场跌破3000点，一些持有人在评论区质疑，对您影响大吗？

刘旭：被质疑是基金经理这一职业的正常组成部分，不会对我心理产生影响。我更多是对自己能力不足感到有些遗憾。可以说，对自己能力的不满意大于对市场波动的压力。确实事后经常发现有些机会没能抓住，以后还会进一步加强自己对事物的理解。

看好竞争格局稳定、现金流好的行业

问：站在目前的市场环境下，能否简单谈谈您目前对市场的看法？

刘旭：其实我对宏观经济没有超越社会的理解和认知，从常识来看，宏观经济波动长期影响企业盈利的走向。但是，这在非个股层面研究难度很大，影响一家企业的变量远比影响一个国家的变量要小得多，不如把时间多花在个股的研究层面上。即使是个股层面也还有很长的路要走，若个股所在行业未发生特别大风险，个股质地足够好，也可以穿越宏观周期波动。

问：那您有没有未来看好的行业？

刘旭：行业分析需要比较，其实行业分析很多时候都是共通的，人做事情的社会性也是共通的，行业只是点缀一些不同的商业常识。做投资要保持学习的心态，总体来看，我还是比较看好那些竞争格局相对比较稳定，现金流创造能力很好的行业。

问：你是制造业研究员出身，在目前宏观经济大背景下，市场对于中国制造业企业的成本优势存在担忧，能否谈下你对制造业的看法？

刘旭：很难预测未来原材料成本会继续上涨多少，若再出现地缘政治扰动，可能价格会继续往上。从数据来看，现在原材料价格和过去十年相比，是高于中枢。不过，未来十年不一定按照过去十年的范式发展，总体而言未来情况会比现在更好一些。

因为若再持续一到两年，红利来临、成本回落时，优秀公司的盈利效应会更明显，特别是对于有转嫁能力的制造业企业。这样的乐观虽不一定正确，但应当在风险还未发生或刚发生之际去担忧，而非在发生后担忧，当下会选择成本控制强、下游议价能力强，本身经营管理上比较精细的制造业公司。

问：那刚刚披露完毕的上市公司三季报，您从微观能观察到企业有向好的变化吗？

刘旭：不同企业不一样，有的企业在边际变好，有的也在边际变差。即便在我的持仓领域，也存在边际变差的公司，这不仅跟行业发展有关，也跟企业自己调整也有关系。

此前市场普遍认为，当经济下行时候，对优秀企业可能反而是好事，是扩份额的好时机。但宏观经济在调整期，在筹码出清的过程中，很多企业很惨烈，优质企业也很有压力。

问：你的新基金大成至信回报，是一只浮动费率基金，这类基金有哪些优势？

刘旭：大成至信回报是一只费率创新、优化投资体验的产品。它是浮动费率的产品，也是公募费率改革后首批与业绩挂钩的浮动费率基金，首先，它在开放期是不收取基础管理费，封闭期的基础管理费为0.5%，只有在封闭期内业绩为正才会收取另外0.5%的或有管理费。

封闭期内基金年化收益率超过8%且超业绩基准，则收取超额部分的20%为业绩报酬，但最高不超过1%/年。按照基金业绩表现分档收取管理费，能实现与持有人利益共担；同时激励管理人进一步充分发挥主动管理能力，追求长期业绩；也降低了投资成本，也是助力提升投资者获得感的。

未来我也会一如既往按照投资框架去布局，希望能给投资者带来稳健持续的好回报。

注：截至2023/09/30，刘旭在管产品（A类份额）如下，业绩数据来自各基金历年年度报告及2023年第3季度报告。

1.大成高新技术产业A成立日：2015/02/03。业绩比较基准：中证700指数收益率*80%+恒生指数收益率*10%+中证综合债指数收益率*10%。最近5个完整会计年度（2018年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-15.75%/-25.61%、42.20%/26.30%、60.26%/23.41%、27.95%/7.39%、-17.92%/-18.54%。历任基金经理及任职时间：徐彦(2015/02/03-2018/09/11)、刘旭(2015/07/29至今)。

2.大成优势企业A成立日：2019/12/24。业绩比较基准：沪深300指数收益率*70%+中证综合债券指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%。自合同生效当年开始所有完整会计年度（2020年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：69.06%/19.27%、25.24%/-3.80%、-18.15%/-16.10%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2019/12/24至今)。

3.大成睿裕六个月持有A成立日：2020/06/05。业绩比较基准：沪深300指数收益率*70%+中证综合债券指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%。自合同生效当年开始所有完整会计年度（2021年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：16.71%/-3.80%、-14.45%/-16.10%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2020/06/05至今)、朱倩(2022/11/27至今)。

4.大成睿鑫A成立日：2020/08/11。业绩比较基准：沪深300指数收益率*75%+中证综合债券指数收益率*15%+恒生指数收益率*10%。自合同生效当年开始所有完整会计年度（2021年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：15.23%/-4.35%、-15.45%/-17.31%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2020/08/11至今)。

5.大成核心价值甄选A成立日：2021/03/15。业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中债综合全价指数收益率*20%。自合同生效当年开始所有完整会计年度（2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-13.09%/-15.78%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2021/03/15至今)。

6.大成匠心卓越三年持有A成立日：2022/06/07。业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+中债综合全价(总值)指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率调整)*20%。自合同生效以来基金及业绩比较基准收益率分别为：13.29%/-8.45%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2022/06/07至今)。

7.大成慧心优选一年持有A成立日：2023/01/18。业绩比较基准：沪深300指数收益率*70%+中债综合全价(总值)指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率调整)*10%。自合同生效以来基金及业绩比较基准收益率分别为：1.56%/-8.48%。历任基金经理及任职时间：刘旭(2023/01/18至今)。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。市场及基金的过往涨幅不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩也不预示其未来表现，并不构成本基金业绩表现的保证。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。本基金为浮动管理费基金，由于管理费按封闭期内收益情况上下浮动，实际可得的份额净值可能与披露净值不同。投资者实际赎回金额，以登记机构确认数据为准。虽然本基金采用浮动管理费加提取业绩报酬的模式，但这并不代表基金的收益保证，即封闭期到期时，存在年化收益率低于8%甚至为负的可能性。本基金每份基金份额设置投资者最短持有期限（即锁定期）为三年，在锁定期内基金份额持有人不能提出赎回申请。

（免责声明：基金投资有风险，请谨慎投资。该文稿不代表中国基金报观点，不构成任何投资建议。）

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