工商社论》鹰派央行加深美国经济硬着陆风险

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对金融市场而言，陷入胶着的俄乌战情虽须密切关注，但更要全力应对的是全球经济衰退与通膨高涨不歇，以及鹰派央行等三大风险与交错影响。其中，又以联准会为首的主要央行政策操作转趋紧缩，最为关键。

众所周知，自2008年金融海啸后至今年3月联准会启动升息循环前，全球货币环境极为宽松。在这14年中，联准会更有近8年时间将利率定于0～0.25％的极低水准，其他主要国家央行亦如是跟随，促使借贷市场资金蓬勃发展，掀起一股廉价资金的全球浪潮，也变相地鼓励市场进行高风险的投资行为。著名财经评论家伊尔艾朗（M. A. El-Erian）更曾以「联准会陷入与市场相互依赖的不健康关系」，提出警告。

毕竟，在金融海啸后，联准会试图利用金融管道来追求经济目标，多年来大规模地将流动性注入金融市场，扭曲了资产价格，让市场价格不再有效地反应经济资源配置情况，并提供给决策当局良好且重要的参考资讯。在深度的价格扭曲下，反而让市场押注联准会政策将更深入地支撑资产价格，并保护它们免受基本面波动的影响，进而鼓励市场更加过度冒险，更加扭曲价格。像是长期低利率加剧市场对高风险报酬的追求，导致所谓的垃圾债券、基本面不佳的股票和大多数金融资产的价值推高到逾越合理水准，从而形成资产泡沫风险，即是显例。麦肯锡在去年11月发表的全球资产负债表报告指出，2020年全球资产价值达到全球GDP的6.1倍，为2000年的两倍之多，而2020年全球资产净值则较1970～1999年间的长期平均值高出近50％，足见金融资产价格涨势惊人。

当然，眼见金融资产价格不断走高，市场投资人也难免有惊心时刻，但在深怕错过赚钱机会（FOMO）的心态作祟、没有理由的抄底行为，以及抱持着只要利率保持在低水位，且经济持续成长，这些高资产价格和债务负担将可持续的认知，遂仍持续追逐各种高风险资产。

此外，市场投资人虽常年将6：4股债比视为较佳的投资组合分配，寄望以此应对景气循环周期所生相关的情境，提供自然的避险作用──即当经济走强时，股票价格上涨，利率将面临通膨走升压力而上扬，使债券价格下降，而持有股票部位价值上涨，可抵销持有债券价值下降的风险；反之亦然。不过，先前有一段期间美国经济成长反弹走强，推升股票价格，而全球极低利率环境，让债券价格反而走升，打乱原本6：4股债比投资配置逻辑。而目前通膨压力日益高涨，迫使联准会启动紧缩政策，推升利率，债券价格随之下跌，此时经济成长又面临下修压力，股票价格难以上涨，同样让6：4股债比投资配置失去应有功能。

如今，在各国央行史无前例地向市场挹注巨额资金带来的流动性大潮后，不只股票、债券、房地产等资产价格被推升，也让各国政府、央行及民间累积了前所未有的大量债务，更是现今通膨居高不下的潜因，其引发的脆弱性及更形严峻的所得不均，成为当前全球经济的重大挑战。随着高通膨现象的全球化与全面化，各国央行陆续收紧货币闸门。以美国为例，在3月份消费者物价指数（CPI）年增8.5％，创1981年12月以来新高后，联准会不仅在3月会期启动升息循环，更扬言将快速地启动紧缩政策与强调最快在5月会期进行缩减资产负债表。这些不断释出的鹰派讯息，让市场担忧利率即将明显且快速上涨，所造成的资金流动性紧缩，可能会引发连锁反应，诸如产生金融市场动荡、经济衰退、商业违约等一连串危机。更何况，它也将蔓延到全球其他的经济体，特别是在新兴市场。

再加上目前全球政经情势仍深受俄乌战争推升能源与粮食价格、中国疫情升温与许多城市实施封城，加大供应链压力、受俄乌战事拖累的欧洲陷入物价飞涨及经济停滞窘境等多重因素影响，使联准会的货币政策恐难通过美国经济走弱与通膨走高并存的严峻考验。尤其是早在俄乌战事之前，美国通膨率高涨与劳动市场过热已有一段期间，但联准会对货币政策由松转紧的出手时间多所犹豫，导致政策落后（behind the curve）。如今，为了匡正此一错误而加快利率上升脚步，却未必能成功遏止通膨，也难怪各界越来越担忧美国经济会出现「硬着陆」风险。今年3月29日美国2年期公债殖利率更曾一度超过10年期公债殖利率，形成有景气衰退讯号之称的殖利率曲线倒挂现象，即多少反映出市场对美国经济前景的不安。

无论如何，以鹰派货币政策消灭持续壮大的通膨巨兽，已是联准会不得不为之举，想兼顾经济软着陆更是极度困难；至于市场，也必然要在对长期债券殖利率重新定价与打赌美国经济陷入衰退之间做出抉择，而这些情势的推进恐将让全球经济与金融市场面临莫大的风险与扰动。