观念平台－「十月惊奇」平添Fed利率决策难度

联准会（Fed）主席鲍尔。图／美联社

美国联准会（Fed）于9月19日下调政策利率2码，开启了降息循环。可是随美国大选接近11月5日投票日，共和党候选人前总统川普似乎占得了优势，马上影响了美债殖利率及美元的走势。利率的动向学问真的很大。

惊奇一：川普声势 又占上风，拉升美债殖利率

这次Fed下调利率两码，让联邦资金率介于4.75％到5％之间。与此同时，我们也留意到主席鲍尔（J. Powell）趁势释放Fed并未考虑停止缩减资产负债表的讯息，并称在银行准备金保持稳定的情况下，可以同时进行缩表降息的讯号。这引发部份市场参与者对于又降息又续缩表或恐出现互抵作用的质疑。

我们参考纽约联邦准备银行在10月初公布的关于缩表看法之调查结果，该调查时间在Fed的9月份会议召开之前。其结果的市场预估Fed将于2025年4月份结束缩表。这是基于Fed资产负债表目前的规模约7.04兆美元，若持续以每月650亿美元的债券额度到期不续作，估计Fed在2025年4月份的资产负债表规模大概率会接近6.5兆美元。而一级市场交易商认为缩表是否结束的决定因素是准备金水准、隔夜逆回购情况，以及货币市场利率的上行压力。

准此，即使Fed的资产负债表规模下降至6兆美元附近，也远高过2020年新冠疫情爆发前的4.2兆美元水准，理论上美元流动性不应会是大问题。

又我们要计算美国境内美元流动性，可以Fed美国银行体系的存款准备金，扣除隔夜逆回购（ON RRP）与美国财政部帐户余额（TGA）两变数来研判松紧程度。目前约为2.1兆美元。跟历史资料的长期对比，是属于偏高水平。另外观察花旗、摩根大通与富国等大型美系银行的10年期信用违约交换（CDS）则位于偏低价位，在在显示美元流动性尚未趋向显著或持久的恶化。

再者，根据芝加哥联邦准备银行编制的National Financial Conditions Index （NFCI），金融情势自今年8月份起都显示宽松程度比过往更甚。因此综上判断，我们认为美国Fed在9月份的降息，绝不是流动性出现大问题。

我们也要了解，Fed降息的目的，通膨减缓是首要影响决定因素。其次，Fed担心经济下行风险增大，所以降息的未雨绸缪是为预防性降息，另外还一目的是减少国债利息支出，减轻国库负担。然而三次的量化宽松（QE）政策后，市场钱太多，一直推高股价、房价，加深贫富不均，因此收回流动性，对Fed而言也是该做的事情，没有政策互相抵触之虑。

最新发展，「十月惊奇」本是描述10月往往有意想不到的突发事件影响美总统大选。由市场变化来看迄今也有两大惊奇。

惊奇二：最新就业报告 优于预期，一次再降2码难

其一是10月4日公布的美国9月就业报告远优于市场预期，打消市场对Fed持续降息2码之预期。另一个是10月以来，博弈网站显示川普赢得美国总统大选机率超越贺锦丽，而且领先幅度持续扩大。这也导致近期「川普交易」盛行，包括美债殖利率的上升，尤其是中长期美债殖利率上升幅度大于短期，令殖利率曲线趋陡。其背后除反映川普的减税等经济政策将导致政府赤字大增，财政部必须发行更多美债进行融资以外，加征关税、大幅减少非法移民导致劳动力减少，皆可能增加物价上涨风险。因此，美国10年期公债殖利率已经由9月中旬的3.6％大幅反弹至目前的4.25％。

准此，若选前川普胜选的预期无太大变化，且选后结果真的川普当选，甚至共和党取得全面执政，则短线美债殖利率仍会持续上涨。不过10年期美债殖利率大幅上升通常伴随金融情势转紧，进而压抑美国景气，恐怕将抵销目前Fed借由预防性降息以避免景气走弱的效果。

倘此，Fed除了继续降息外，是否再度放慢缩表，甚至停止缩表，以缓解美债供需失衡的压力，或为接下来的政策方向。