管涛：全球美元荒缓解

管涛系中国首席经济学家论坛理事，中银证券全球首席经济学家

要点

全球股债“双升”，国际资本回流美国规模锐减，全球美元荒缓解但仍处于高位。

注：本文发表于《第一财经日报》2024年2月21日。

2022年，面对高通胀回归，美联储开启了追赶式加息，全年累计加息七次、425个基点。紧缩预期推升美债收益率，全年3个月、1年、2年、5年和10年期美债收益率分别飙升436、434、368、273和236个基点。受此影响，全球股债“双杀”，国际资本大量回流美国，全球遭遇美元荒。

2023年，随着通胀下行，美联储紧缩步伐放缓，全年累计加息四次、100个基点，并自9月起连续跳过加息，12月份更是暗示加息结束并将考虑降息。宽松预期导致美债收益率冲高回落，全年，3个月和1年期美债收益率分别上升98和6个基点，10年期持平，2年和5年期分别回落18和15个基点。这表明过去一年，美债短端利率向上、长端利率往下。受此影响，全球股债“双升”，国际资本回流美国规模锐减，全球美元荒缓解但仍处于高位。

外资净增持量略降但美债继续受到追捧

首先来看外国投资者（下称“外资”）持有和买卖全球安全资产之锚——美国国债的情况。美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC）显示，不同于2022年的量增价减，2023年外资持有美债是量价齐升。截至2023年底，外资持有美债余额80561亿美元，由上年减少4503亿美元转为增加7660亿美元，余额和增加额均创新高。其中，净买入美债6708亿美元，较上年少增6.4%，但规模列史上第三，仅次于2008年（7724亿美元）和2022年（7166亿美元），贡献了外资美债持有增加额的87.6%；受益于美债收益率下行，正估值效应952亿美元，贡献了22.4%，上年受累于美债收益率飙升录得负估值效应11669亿美元，刷新历史纪录。

2023年最后两个月，外资持有美债余额每月环比增加2400多亿美元，并非外资大幅增持美债，而是因为美债收益率全面加速下行。同期，前述五个期限的美债收益率分别回落19、65、84、98和100个基点，产生累计3376亿美元的正估值效应（前十个月累计负估值效应2424亿美元），贡献了同期外资持有美债增加额的68.7%。

从投资品种看，外资双双净增持中长期和短期美债，上年为一增一减。截至2023年底，外资持有中长期美债余额69734亿美元，占到外资美债持有额的86.0%，较上年回落0.4个百分点；全年持有额增加6334亿美元，上年为减少4129亿美元。其中，净买入中长期美债5382亿美元，较上年下降28.6%；正估值效应952亿美元，上年为负估值效应11669亿美元。同期，外资持有美国短期国库券余额10827亿美元，增加1327亿美元，上年为净卖出374亿美元（美国短期国库券买卖假定估值效应为零）。这反映因长端利率回落快于短端，外资在美债收益率见顶的预期下改变了上年“锁短买长”的策略，增加了对美国短期国库券的购买。

从投资主体看，私人和官方外资也是双双净增持美债，上年为一增一减。截至2023年底，私人外资持有美债余额42683亿美元，占到外资持有美债余额的53.0%，较上年提高了3.3个百分点，占比为2013年有数据以来新高；全年持有额增加6461亿美元，上年为减少5亿美元。其中，净买入美债6041亿美元，较上年下降32.8%；正估值效应420亿美元，上年为负估值效应8994亿美元。同期，官方外资持有美债余额37878亿美元，增加1199亿美元，上年为减少4498亿美元。其中，净买入美债668亿美元，上年为净卖出1822亿美元，结束了连续九年净减持的局面，反映随着美联储紧缩步伐放缓，美元虹吸效应减弱，其他央行外汇干预压力减轻；正估值效应532亿美元，上年为负估值效应2676亿美元。官方外资的正估值效应好于私人外资，主要是因为官方外资中长期美债持有占比超过九成，而私人外资占比仅为八成左右，前者受益于长端美债收益率下行更多。

接着来看宽口径的美国国际资本流动状况（不含直接投资），其与前述外资持有美债的变化大体一致。2023年，美国录得国际资本净流入8645亿美元，较上年下降46.6%，但规模仍排名史上第五位。从投资主体看，私人外资净流入6785亿美元，下降57.4%；官方外资净流入1860亿美元，增长6.17倍。从投资品种看，外资净买入美债6708亿美元，下降6.4%；净买入美国机构债1600亿美元，下降47.3%；净买入美国企业债3042亿美元，增长85.6%；净买入美国公司股票898亿美元，上年为净卖出2268亿美元。需要指出的是，尽管2023年第四季度外资累计净买入美债767亿美元，环比减少17.6%，但同期录得国际资本净流入2776亿美元，环比增长11.4%。这主要是因为外资虽然减少了对美债和机构债的购买，却增加了对企业债和股票的投资。由此，判断全球美元荒基本缓解言之尚早。

中资继续减持美债

美国财政部TIC数据显示，截至2023年底，中国投资者（下称“中资”）持有美债余额8163亿美元，较上年底减少508亿美元，为连续三年下降，降幅较上年下降70.7%。其中，净卖出美债563亿美元，较上年增长3.69倍，为连续三年净减持；正估值效应56亿美元，上年为负估值效应1612亿美元。

从投资品种看，截至2023年底，中资持有中长期美债余额7996亿美元，占到中资美债持有额的98.0%，占比较上年底回落1.5个百分点，较同期全球平均水平高出11.4个百分点；全年持有额减少627亿美元，较上年下降63.9%。其中，净卖出中长期美债682亿美元，较上年增长4.42倍；正估值效应56亿美元，上年为负估值效应1612亿美元。同期，中资持有美国短期国库券余额167亿美元，较上年增加119亿美元，远多于上年仅增加6亿美元的规模。

2023年最后两个月，中资持有美债余额环比连续回升，并非中资重新大幅增持美债，而主要是因为美债收益率大幅下行引发的正估值效应。同期，中资持有美债余额累计增加467亿美元，其中，累计净卖出美债61亿美元（11和12月份分别净卖出125亿和净买入64亿美元），累计正估值效应528亿美元（前十个月累计负估值效应472亿美元），后者贡献了同期中资美债持有增加额的113%。

2021年和2022年，中资连续抛售美债和美国公司股票，但由于持续加仓美国机构债和企业债，中资仍分别累计净买入中长期美国证券资产（含美国短期国库券，下同）608亿和1093亿美元。2023年，中资再度分别抛售美债和公司股票563亿和197亿美元，分别加仓美国机构债和企业债243亿和6亿美元。不过，因后二者合计净买入量不及前两者净卖出额，当期中资累计净卖出中长期美国证券资产512亿美元。

2018～2023年，中资累计净买入中长期美国证券资产1976亿美元，相当于同期美方统计的美国对华累计（商品）贸易逆差的9.7%，绝对额较2012～2017年累计值少了46.0%，占比则低了8.2个百分点。这表明过去六年来，整体上看，中国投资者更少将对美贸易顺差再投资于美国。

国家外汇管理局的相关统计数据也反映了前述发展趋势。最新的中国（民间）对外证券投资资产（不含官方储备资产运用）统计显示，截至2023年6月底，中国对美证券投资资产余额2379亿美元，较2017年底增长63.8%。其中，股本证券资产余额1221亿美元，增长48.9%，占到中国对美证券投资资产的51.3%，较2017年底回落了5.1个百分点；债务证券资产余额1158亿美元，增长83.0%。尽管中国对美证券投资资产绝对额增加，美国也依然是仅次于中国香港的中国对外证券投资的第二大目的地，但美国的重要性趋于下降。同期，美国占中国对外证券投资资产余额的22.0%，较2017年底下降7.2个百分点。其中，占中国对外股本证券投资资产余额的20.1%，下降6.9个百分点；占中国对外债务证券投资资产余额的24.4%，下降8.2个百分点。最新的中国银行业对外金融资产负债统计显示，截至2023年9月底，中国银行业对外金融资产中，美元资产占58.0%，较2017年底回落10.0个百分点。同期，中国银行业对外外币金融资产中，美元资产占74.2%，回落2.5个百分点。

去年四季度中国外来直接投资再现净流入

2023年第三季度，中国国际收支口径的外来直接投资首次出现逆差，引发了市场热议。对此，笔者曾多次撰文指出，由于国际收支口径的外来直接投资包含了关联企业债务往来和外商投资企业“两未”利润投资（含外方股东未分配利润和已分配未汇出利润），统计数据的波动性较大，故不宜由个别季度数据线性外推外来直接投资净额变化，更不宜将外来直接投资净额为负等同于撤资。

外汇局的国际收支初步数据显示，2023年第四季度，外来直接投资由上季逆差再度转为顺差175亿美元，环比增加293亿美元。其中，股权投资顺差234亿美元，环比增加183亿美元，贡献了外来直接投资顺差环比增加额的62.6%；关联企业债务往来逆差59亿美元，环比减少109亿美元，贡献了37.4%，反映了当季美联储紧缩预期缓解，全球股债“双升”、金融条件转松的正溢出效应。

全年，外来直接投资顺差330亿美元，较上年减少1472亿美元，下降81.7%。其中，股权投资顺差621亿美元，减少975亿美元，贡献了外来直接投资顺差总降幅的66.3%；关联企业债务往来逆差291亿美元，同比增加496亿美元，贡献了33.7%。显然，关联企业债务往来的逆转不能视同于外资撤资。至于外来股权投资锐减，究竟是因为新增外来股权投资下降，还是因为现有外商投资企业外方撤资，抑或是因为外企利润下滑导致计提的已分配未汇出利润的再投资减少，还要具体情况具体分析。

此外，还有人以国际投资头寸表数据证明中国存在大规模的外商投资企业撤资。根据最新数据，截至2023年第三季度末，中国外来直接投资存量33450亿美元，其中，外来股权投资存量为30397亿美元，关联企业债务存量3053亿美元，较2022年第一季度末高点分别下降3534亿、3348亿和187亿美元。但是，剔除交易因素的影响，2022年第二季度～2023年第三季度，汇率和资产价格重估等非交易因素引起的前述三个变量分别累计减记4478亿、4494亿和增记15亿美元。前二者的减记额均超过同期相关变量的总降幅，可见外来直接投资及外来股权投资存量减少均是缘于负估值效应，而非真金白银的净流出。

其间，人民币汇率中间价累计下跌11.6%，导致以人民币注册的外来股权投资存量折美元累计减记3816亿美元，分别贡献了同期外来股权投资存量减记额的84.9%和外来直接投资存量总降幅的108.0%。这进一步表明，将外资存量下降等同于撤资是“失之毫厘，谬以千里”。