海通策略：A股估值中枢正在抬升 今年指数再创新高概率偏大

来源：股市荀策 ID：xunyugen

核心结论：①通胀压力下半年有望缓解，剔除基数效应后投资时钟仍处在过热期，19年1月开启的股牛继续。②历史牛市中指数高点略提前于盈利高点，本轮ROE高点或在21Q4-22Q1，指数年内有望创新高。③结构上守正出奇，以茅指数为代表的龙头优质公司仍是较好配置，盈利增长较快、顺应政策方向的智能制造更有弹性。盛夏的果实——2021年中期资本市场展望今年以来通胀上行幅度超出之前市场一致预期，投资者担忧投资时钟进入滞胀期，大类资产的表现也反映了这种担忧。展望21年下半年，我们认为通胀压力将逐渐缓解，剔除基数影响，真实的投资时钟处在过热期，企业盈利依旧在扩张。市场在盛夏迎来较好窗口期，迎接盛夏的果实。

1. 投资时钟实景：过热阶段

今年来资本市场一直担忧通胀。今年以来我国资本市场对通胀的担忧开始升温。以PPI刻画，PPI当月同比增速从去年10月的-2.1%已经上涨至今年5月的9.0%，这一读数已经为08年10月以来的最高值；与此同时，一季度GDP同比增速为18.3%，由于基数效应，之后三个季度的增速大概率逐季下降，因此组合起来看，今年二季度GDP和PPI的组合似乎呈现了滞胀的特征。从大类资产的表现来看，今年以来（截至2021/06/16），债（以中证总全价指数刻画）、股（以万得全A刻画）、商品（以南华商品指数刻画）的涨幅分别为0%、1%和16%，大类资产中商品超额收益最明显，债券最弱，资产价格的主要矛盾也开始转向通胀因素。那么我国经济是否真如表观数据和资产表现所示，已经转向了滞胀？

我们认为上述的逻辑看似正确，但其实存在两个可以改进的方向：一是对经济周期的划分过于机械，没有考虑基数的影响。如果单纯看单季度同比，今年GDP四个季度或逐季下降，PPI二季度或是全年高点，于是按照传统的投资时钟看，21Q1是过热期，Q2滞胀期，Q3衰退期。然而实际上宏观环境不可能一季度一大变，表观增速大幅波动只是因为同比数据受到了低基数的扰动，今年对同比数据的使用需要考虑这一影响因素。

二是美林投资时钟本身也需要改进。传统的美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，而在资产配置的实践中，流动性影响也不可忽视。因此我们在报告《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》中增加了名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型，改进前按照传统的美林投资时钟配置资产时，04年底至21年中股、债、商品三类资产的胜率只有六成多，改进后同期债券和商品的胜率大约是七成，股票的胜率提升至近九成，实际资产表现历史回测结果详见表1。

真实的定位：过热期。考虑基数效应后今年投资时钟到底处于哪个阶段？我们基于Wind一致预期下的宏观数据并计算两年年化增速来刻画今年的宏观环境：今年一季度我国实际GDP两年年化增速为5.0%，基于万得一致预期的GDP单季度两年年化增速在剩下三个季度分别为5.7%、5.6%和5.9%，因此今年经济其实是向上的；通胀方面，虽然PPI当月同比增速在5月高达9.0%，但两年年化增速仅为2.5%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在1.5%左右，今年其实通胀压力并不大。流动性方面，去年10、11月社融和M2同比的见顶标志着我国宏观流动性边际收紧。因此参考改进后的七阶段美林投资时钟，我们认为今年宏观环境整体处在去年10月以来“流动性下+基本面上+通胀上”的过热期（阶段⑤），根据我们的改进版模型股票市场依旧有机会。

那么我国经济过热期将持续到何时？借鉴同样经历了剧烈外生冲击的09-11年，可以发现当时全球各经济体从危机中的复苏强劲且时滞较短，致使通胀快速上行。08年金融危机爆发后全球主要经济体相继在08年下半年推出非常规的量化宽松政策。政策刺激下全球经济复苏节奏迅速，以PMI刻画，我国经济从09年初复苏后至10年底，而海外经济则在09年末复苏至11年初。全球经济快速复苏背景下商品价格一路走高，推动着我国PPI持续上行。随着通胀上行以及10年1月央行升准，2010年后我国投资时钟从复苏迈向过热。到10年底，由于我国经济下行后海外经济仍在上行，国际定价的大宗商品价格一直走高至11年的4月，因此我国持续面临输入型通胀压力，投资时钟从过热迈向滞胀。

这次疫情冲击下的全球经济同样经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程，但不同之处在于，由于各国疫情防控措施不同以及病毒的变异，这次后疫情时代的各国经济复苏是明显更缓且不同步的。我国防疫措施最好，复苏最快，2020年我国是全球唯一实现GDP正增长的国家。美国等发达国家防疫政策有效性不及我国，复苏节奏略落后，2020年GDP增速是负数，但世界银行预计2021年美国GDP的两年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新兴市场国家由于防疫政策落后和疫情反复，世界银行预计20-21年GDP两年年化增速仅在0%左右，经济增速真正开始上升可能要等到2022年及之后。因此，相较09-11年，当前这种复苏的大幅错位会使得本轮全球复苏时间拖得更长，斜率更缓，对应通胀的上升可能也更为温和。前期商品涨价部分源自 “碳达峰、碳中和”政策和供应链受损等因素扰动，目前随着监管政策趋严，近期国内商品价格已明显回落，下半年通胀压力将下降，整体看我国今年仍将处在过热期。

春节后的下跌只是牛市中的回撤。既然今年我们判断宏观环境还处在过热期，股票市场今年还有机会，那如何理解春节回来之后的大跌呢？从19年初开始我们就提出A股将进入三年牛市，19年1月4日上证综指2440点是牛市的起点。从投资时钟的角度看，2019年市场处在衰退后期，2020年处在复苏期，2021年过热期。因此2月18日之后的调整我们定性为牛市中的回撤，原因有二：一是从历史对比的角度看，历史上每一轮牛市中大回撤（沪深300指数最大跌幅15%左右且持续超过10个交易日没有创新高）都有3-4次，详见表3。春节之后的调整我们定性为本轮牛市的第三次大调整，诱因是美债利率上升和通胀预期快速上升，详见《理性看待牛市回撤-20210314》。二是从资金面的角度看，春节后股市微观资金仍在净流入，显示牛市并未结束。春节后至今（截至2021/06/16，下同）偏股型基金的发行量仍达5700亿份，年初至今新发规模高达1.2万亿份（预计已完成建仓的为9000亿），整体基金的存量规模依旧在上升。再看外资，2月18日至今北上资金净流入1400亿元，年初至今更是已经净流入2100亿元，日均流入量高达21亿元，创历史新高。

2. 本轮牛市进程：盈利驱动

牛市起于流动性宽松，但流动性由松到紧时牛市会延续一段时间。牛市初期流动性宽松，05/06-07/10、08/10-10/11和12/12-15/06三轮牛市的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后。但是，流动性高点和牛市高点不同步，具体而言：05/06-07/10牛市期间，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07和07/07达到高点，10年期国债收益率在06/03达到低点后筑底，直到06/11开始上行，而上证指数的高点出现在07/10。08/10-10/11牛市期间，M2同比在09/11达高点，10年期国债收益率在08/12达到低点后开始筑底，直到09/05开始上行，而中小板指在10/11才达到高点。12/12-15/06牛市后期，M2同比从15/04开始筑底回升，在16/01达到高点。10年期国债收益率从14年初高点开始下降，此后一路降至16/08。然而，15年下半年A股牛市结束，主要是源于15/04起监管层开始清查配资，微观流动性遭到破坏。

牛市的指数高点略提前于盈利指标高点。牛市的指数高点与流动性拐点并不同步，但是跟企业盈利的高点相关性更强，具体可以看净利润增速和ROE（TTM，整体法，下同）。因为单季度净利同比受到基期因素扰动，所以其高点和股指高点往往不一致，但近两年单季度净利润年化同比增速和ROE高点与指数高点较一致，具体而言：05/6-07/10牛市期间，上证综指高点在07年10月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4，全部A股ROE高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间，中小板指高点在10年11月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在10Q4，全部A股和中小板指ROE高点均出现在10Q4；12/12-15/06创业板结构性牛市，创业板指ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在15/06触顶，在业绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹幅度显著。

参考历史，通胀前期盈利扩张，后期收缩。目前市场担忧通胀可能会导致企业盈利下滑，从而使得本轮盈利高点提前。分析通胀和盈利之间的关系，我们发现通胀前期盈利继续扩张，后期才会收缩。这是因为在通胀前期，企业盈利随着价格上涨而扩张，但是到了通胀后期，由于受到上游成本抬高的压制，盈利开始下滑。06-08年通胀：06/04-07/12为通胀前期，A股ROE从06Q1至07Q4上升；08/01-08/08为通胀后期，ROE从07Q4至08Q3下降。09-11年通胀：09/07-10/12为通胀前期，A股ROE从09Q2至10Q4上升；10/12-11/07为通胀后期，A股ROE从10Q4至11Q3下降。以历史周期视角看，今年处于通胀前期。回顾06-08年和09-11年两轮通胀周期，我国PPI当月同比上行周期平均持续两年左右，前期PPI上行主要源于流动性充裕，而后期通胀继续上行得益于基本面改善。本轮PPI当月同比在20/05见底回升，至今已经持续1年左右。从时间和空间上看，流动性驱动第一波涨价潮可能告一段落，Wind一致预期显示，5月PPI是第一波的高点，此后逐渐回落。参考09-11年，大宗商品第一波上涨由流动性驱动，CRB指数从08/12升至10/01，涨幅达45%，LME现货铜价同期涨幅达152%。本轮涨价潮中，CRB指数从20/04升至21/06，涨幅达59%，LME现货铜价涨幅达132%。前文根据分析，与08年金融危机后情形不同的是，由于疫情因素扰动，本轮全球经济是分批复苏，基本面驱动的第二波涨价还需要时间，下半年A股面临的通胀压力下降。

参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完。判断当前盈利所处的位置最重要的参考就是A股盈利的历史：用全部A股归母净利累计同比刻画：2002年以来A股经历了五轮完整的盈利周期，每轮周期平均持续约3年，其中上行周期平均持续6-7个季度。本轮盈利周期从20Q2开始回升，至21Q1只回升了4个季度，按时间推算，我们预计本轮盈利周期的高点在Q4。空间上，21Q1全A归母净利润两年年化增速只有8%，相当于17Q2的水平，相比上轮高点18Q2的6%还有较大空间。我们按照利润的季度占比规律推算，今年全A归母净利润同比增速30%以上，对应两年年化增速17+%；剔除金融两油后，全部A股归母净利润同比增速预计45%以上，两年年化增速30+%。考虑到2019年后上市公司包括商誉减值在内的资产减值损失开始下降，今年资产减值损失或将小于2020年，因此今年A股利润增速存在向上超预期的可能。用全部A股ROE刻画：2002年以来A股盈利同样已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。

从时间上看，本轮ROE从20Q3开始回升，至今只持续了3个季度，时间还不够。从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，仅仅相当于2017Q1的水平，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。根据我们对全部A股全年归母净利润增速的预测，预计2021的ROE为9.5-9.7%，较去年明显抬升。展望未来，中国高素质人才占比提高，产业结构升级，制造业走向智能化、高端化，工程师红利将助推A股企业ROE系统性上行。

假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60-65度。虽然我们可以通过判断ROE拐点来预测股市的高点，但实际跟踪时仍需要观察更加高频的情绪指标来判断市场所处的位置。绝对估值角度：目前（截至2021/06/16，下同）全部A股PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）处于08/10来从低到高61%/47%历史分位，沪深300处于72%/60%历史分位。大类资产比较角度：目前沪深300股息率/十年期国债收益率处在08/10以来由高到低59%的分位，高于过去三轮牛市高点时的数值；全部A股PE倒数与十年期国债收益率处于08/10以来由高到低63%分位，同样高于过去三轮牛市高点时的数值。如果假设历史上牛市顶点市场温度为100度，那当前市场温度大约为60-65度，估值矛盾不算大。

展望未来，A股估值中枢正在抬升中。虽然短期看，目前A股估值略偏贵，但我们在报告《A股估值中枢可能正在上移-20210506》中提到，中长期视角看，A股未来将类似1980年代之后的美股，估值中枢有望上移，这源于三个层面：①ROE上行。1980年代后美国产业结构升级加速，最终企业盈利保持高增长。当前我国经济步入产业结构转型期， 5G、新能源技术等领域已经取得一定优势，以智能制造为代表的高附加值制造业正快速崛起。②利率下行。1980年代后美国GDP增速放缓带动利率下行，2008年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，预计利率中枢也会下移。③居民资产配置转向权益。融资端上，我国产业结构正经历从工业主导转向信息+服务业主导的转变，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导；投资端上，我国人口年龄中位数提升，住房需求迈向饱和。

参考历史年度振幅，今年指数再创新高概率偏大。统计A股各主要股指在2000- 2020年间每一年的振幅（年内最高价相对最低价的涨幅），上证综指2000年以来年振幅基本都在25%以上，沪深300振幅30%以上，万得全A也在30%以上。今年以来前述三大指数的振幅分别只有12%、21%和15%，如果前期低点有效（今年上证综指的低点是3月9日的3328点，沪深300在3月25日的4883点），那参考历史股指的波动幅度，今年股市还有进一步向上拓宽的空间。

3. 中期投资策略：守正出奇

近年来，A股市场出现新分化，主要体现在个股及基金净值表现、市值结构等方面。2016年至今A股个股及基金净值表现分化加剧。2016年来A股个股表现呈现马太效应，我们以每年个股涨跌幅的标准差/均值的绝对值来度量离散度，2000-15年A股个股涨跌幅离散度均值为1.9，而2016年至今（截至2021/06/16）快速扩大至4.2。基金层面中，由于2005年至今尚存的基金数量较少，因此基金的数据统计从2006年开始，2016年起我国股票型公募基金净值变化离散度呈现扩大趋势，离散度均值从2006-2015年的0.68上升至2016年至今的0.97。可见无论是个股涨跌幅，还是基金净值变化的分化都逐渐加剧，那么未来这种两极分化的趋势会延续吗？

借鉴美国历史经验，1990s的美股与当前A股有着相同变化。1990年后，美股的个股涨跌幅离散度也呈现出快速扩大的趋势：1971-1989年美股涨跌幅离散度均值为5.4，1990年至今已高达25.1。美国基金表现同样呈现分化格局，基金涨跌幅离散度从1971-1989年的1.7上升至1990年至今的3.4。美股个股和基金持续分化部分源自企业上市难度的降低，以及机构化的提速。1980s起，美国进入产业转型升级期，为了支持科技和消费企业的发展，美国推出了放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资，拓宽了企业的上市渠道。随着IRAs 和401（K）的推出，美国居民养老金规模快速上升，大量养老金借道机构投资者进入股市，美股中机构投资者的占比从1980s的30%快速上升至2000年的60%。

注册制、机构化+国际化导致A股个股及基金分化。①注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此即使上市公司运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。②A股机构化和国际化趋势显著：过去几年来，A股中机构投资者占比不断上升，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股总市值口径下的持股市值占比从11年的5.3%上升到20年的15.1%。机构化、国际化的加速推动了头部个股涨跌幅和基金净值变化的分化，还加速了个股成交额和基金规模向头部集中的趋势。

展望未来，A股个股及基金的分化趋势还将延续。目前我国无论是个股还是基金的分化程度均与美国有差距：截至2021/06/16  A股市值前10%/前30%的公司成交额占比分别为43%/72%，而美股分别为69%/92%; 2020年我国基金规模前10%/30%的基金占全部基金规模的比重分别为60%/84%，美国分别为87%/97%。近年来我国大力发展直接融资，稳步推进注册制，配合完善信息披露、发行、退市等制度，与此同时A股机构化、国际化的空间也很大：目前外资持股占A股总市值的比重6%，仍明显低于中国台湾、中国香港、韩国股票市场中外资占比。以上因素推动下，未来我国股市两极分化的马太效应将更加显著。

市值结构方面，2017年以来超大市值组持续占优。我们根据总市值将当前A股分为三组：800亿元以上的超大市值组、200-800亿元的中大市值组、200亿元以下的小市值组，公司数量占比为4%/13%/83%，市值占比为44%/27%/29%。从各组公司总市值比重变化来看，17年开始超大市值股占比一路上行，于2020年底突破40%，春节达到46%，然后稍有回落。长期来看小市值股占比与超大市值股反向波动，而中大市值股总市值占比相对稳定。我们认为2017年以来超大市值个股表现占优，源于经济转型期龙头业绩更优+机构化加速带来龙头估值溢价，去年疫情冲击基本面+天量基金发行加速了这一趋势。

当前A股出现新分化，展望21年下半年，我们认为守正出奇方能致胜。守正出奇即以茅指数为代表的第一梯队超大市值公司仍然值得配置，但产业升级大趋势下，中大盘中的智能制造才是获取超额收益的关键。守正：茅指数为代表的龙头优质公司。今年02/18后，茅指数深度回调，有部分投资者认为茅指数成分股估值太贵，下跌预示着好景难在。但我们认为在稳定业绩和外资偏好的支撑下，茅指数走势逐渐美股化，春节后的回调只是性价比的自我修正，未来有望进一步上涨。回望2016年来茅指数表现，其走势渐渐美股化。2016年之前茅指数波动较大， 05-07年牛市中，茅指数翻十倍后跌去近七成；12-15牛市中，茅指数翻三倍后跌去近四成。但2016年至今茅指数逐渐显现长牛趋势，走势与美股纳斯达克指数相近，均在快速上涨之后进入调整稳固阶段，随后再创新高。茅指数逐渐美股化的重要原因是龙头公司业绩更优以及外资的持续偏好。当前我国经济发展从增量走向存量，在此背景下龙头公司业绩更优，而茅指数正是优质龙头公司的集合。从业绩看，茅指数成分股ROE更优，茅指数成分股中日常消费/工业/信息技术行业ROE（TTM，整体法，下同）分别为29%/19%/16%，均高于全部A股行业整体18%/6%/6%。茅指数成分股凭借优异的质地和良好的盈利能力吸引了外资的持续配置。北上资金持股市值中，茅指数成分股占比达47.6%，而茅指数成分股总市值占全部A股的21.6%，可见外资明显超配了茅指数成分股。

我们在前文中提出在基本面、利率、居民资产配置偏好等因素的影响下，A股未来有望类似1980s美股，估值中枢逐渐上移。目前在外资持续超配之下，估值中枢上移已在茅指数上有所体现：茅指数PE（TTM，整体法）中枢从2000-08年底的31.7倍降至09-15年间的15.7倍，但16年至今已经上移至21.3倍。未来随着A股机构化、国际化趋势逐步演进，以茅指数为代表的龙头公司长牛特征将越来越明显，春节以来的回调只是性价比的自我修正，长期看仍然值得配置。

出奇：中大盘性价比更高。随着经济逐渐步入正轨，以茅指数为代表的超大盘股在基本面上的相对优势不会像去年那么极致。我们测算超大市值公司21Q1归母净利润两年年化增速为15%，当前PE（TTM，整体法，下同）为29倍，中大市值分别为19%、27倍，小市值为6%、50倍，中大市值个股业绩改善较为明显。此外，我们测算了潜在入市基金的市值偏好，目前全市场所有主动偏股型基金、潜在入市基金对于超大市值公司的配置力度分别为67%/63%，中大市值公司为8%/12%，小市值公司为25%/26%，中大市值公司更受到资金偏好。同时从市值结构来看，目前A股的市值结构顶部更像一根针，超大市值公司数量占比约4%，中大市值公司数量占比约13%，小市值公司约47%，40亿以下36%，而美股的市值结构呈现出更均匀的“金字塔型”。参考美股，未来A股第二档即200-800亿的中大市值的公司有望进一步变大变强。

中大盘的代表，如智能制造。21年是“十四五规划”元年，“十四五规划纲要”指出要重点提高制造业发展质量，以科技创新突破核心技术是当前国家重大战略，科技赋能制造业是未来发展趋势，在此背景下我们判断今年智能制造有望崛起，详见我们中国智造系列报告。

我们看好智能制造具体有三大逻辑：第一，智能制造领域基本面更强：①技术进步推动基本面回升：技术进步在制造业逐步落地将提升高端制造的国产化率和附加值，推动智能制造企业盈利能力回升。②疫情重构全球制造业产业链：国内外疫情和复工复产的时间差为我国的出口创造了重要的时间窗口，我国制造业高效的生产组织能力、完善的产业配套能力抢占了很大一部分发达国家/地区的出口份额。③温和通胀推动制造业盈利上升：当前的错位复苏拉长本轮全球复苏时间，并且国常会提出做好大宗商品保供稳价工作，近期国内商品价格已明显回落，今年通胀上升可能更温和，而在当前所处的通胀前期，制造业盈利往往持续扩张。第二，政策支持智能制造快速崛起。近年来，工信部、国务院办公厅等部门频频出台智能制造相关政策，加大对智能制造的扶持力度。“十四五规划纲要”提出深入实施智能制造工程，建设智能制造示范工厂。今年4月下旬，工信部会同有关部门起草《“十四五”智能制造发展规划》（征求意见稿），为智能制造界定领域、圈定目标、确定任务，并且提出坚持市场主导、创新驱动，加快推动智能制造发展。第三，智能制造基金持仓热度不高。我们将电子、计算机、通信、家电、军工、汽车、高端机械等行业加总作为智能制造领域，21Q1基金重仓股中智能制造行业市值占比为26.6%，相对自由流通市值占比低配0.1个百分点，历史上基金重仓股中智能制造行业市值占比于15Q4达最高点37.7%，本轮牛市开始时（19Q1）为28.5%，整体看目前智能制造机构持仓热度并不高。中国智能制造可关注三大领域。沿着“中国智能制造”的主线，我们认为可从三个方向挖掘投资机会：①信息技术的应用；②新能源技术的应用；③传统制造技术改进与升级。各领域代表性公司详见表5。