景顺长城：固收驶入“慢车道”

《金证研》南方资本中心-财报解读 泊楠/作者南枝/风控

回顾近期国内的资本市场，自2024年9月23日以来，上证指数成功突破“三千点大关”。此外，10月15日，首批10只中证A500ETF集体上市，均为20亿元“顶格”募集。随着近期市场回升向好，增量资金持续借“基”入市，尤其为ETF市场带来了信心。

然而在市场火热之时，投资依然需要保持冷静，基金产品的运作、基金公司的投研团队建设，仍是基金投资中仍需关注的重点。且9月26日印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》重点从三个方面推动中长期资金进入资本市场，引导基金公司努力为投资者创造长期稳定收益。

2024年10月8日，景顺长城基金管理有限公司（以下简称“景顺长城基金”）发行了一只新债基景顺长城景颐合利债券型证券投资基金（以下简称“景顺长城景颐合利债券A”），认购期为2024年10月8日至10月23日。而回溯历史，2022年以来，景顺长城基金共发行了约60只基金，其中19只为固收类产品且发行速度明显放缓，2024年或仅成立了一只固收类产品。此外，2021-2023年，景顺长城基金旗下的固收类基金平均管理费率或高于市场平均水平。

值得注意的是，该新发债基将由毛从容、张靖两位基金经理合作管理，其中毛从容过往管理的产品平均任职时间不足3年，而张靖目前名下的6只权益类产品中，有4只基金在近1年以来实现的回报率均低于沪深300指数的涨幅。

另一方面，截至2024年二季度，毛从容参与合作管理的2只基金规模下滑，其中一只偏债混合型基金中债券资产的投资比例连续下滑。另外，2018年二季度以来，张靖名下的产品中，灵活配置型混基景顺长城策略精选灵活配置混合A的资产配置大幅偏向股票资产，2只以“中小盘”或“中小创”为名的产品前十大重仓却“偏爱”大盘股。基于上述情形，两人出任新发债基的基金经理，新发基金未来的表现或值得关注。

一、固收类产品发行速度明显放缓，近20年经验老将毛从容在管“合作基”

9月26日中央金融办、证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》明确，加强基金公司投研核心能力建设，制定科学合理、公平有效的投研能力评价指标体系，引导基金公司从规模导向向投资者回报导向转变，努力为投资者创造长期稳定收益。

值得注意的是，2022年以来，景顺长城基金“狂发”约60只基金，但其中，固收类基金的发行数量逐年减少。2024年10月8日，景顺长城基金发行了一只新债基，即景顺长城景颐合利债券A，目前仍在募集期中。值得注意的是，该基金的拟任基金经理系毛从容、张靖。

1.1 2022年以来发行约60只新基，其中2024年固收类仅发行1只明显放缓

据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，景顺长城目前尚在运作的基金中，共有4只成立于2018年，有13只成立于2019年。而在2020-2023年，景顺长城旗下的新发基金，均在20只以上。

数据显示，在尚在运作的基金中，2020-2023年以及2024年初至2024年10月8日，景顺长城分别成立24只、27只、26只、21只、13只基金。

经测算，截至2024年10月8日，景顺长城旗下尚在运作的187只基金中，大约有60只成立于2022年初以来，占全部尚在运作基金的32.09%。

分类来看，在景顺长城旗下尚在运作的固收类基金中，成立于2020-2023年以及2024年初至2024年10月8日分别有8只、9只、12只、6只、1只；在景顺长城旗下尚在运作的权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金、QDII等，下同）中，成立于2020-2023年以及2024年初至2024年10月8日分别有15只、18只、11只、15只、11只。

不难看出，景顺长城基金旗下尚在运作的基金中，有超过三成系成立于2022年初以来，且2022年以来成立的基金中，多数为权益类产品，固收类产品的发行速度明显放缓，2024年初以来或仅成立了1只。

2024年10月8日，景顺长城基金新发行了一只混合债券型二级基金，为景顺长城景颐合利债券A，认购期为2024年10月8日至10月23日，拟任基金经理为毛从容、张靖。

数据显示，截至2024年10月8日，除了新发的景顺长城景颐合利债券A，毛从容共执掌3只基金，混合债券型二级基金、短期纯债型基金、偏债混合型基金各1只；张靖共执掌6只基金，其中分别有偏股混合型基金3只、普通股票型基金2只、灵活配置型基金1只。

1.2 毛从容近20年基金管理经验在管3只固收类产品，分别与3位基金经理合作管理

值得注意的是，除了新发的景顺长城景颐合利债券A，毛从容目前尚在任职的3只基金，目前分别为其与陈健宾、李曾卓卓、陈莹合作管理的产品。

毛从容，武汉大学经济学学士、华中理工大学经济学硕士；曾任职于交通银行、长城证券金融研究所，着重于宏观和债券市场的研究，并担任金融研究所债券业务小组组长。2003年3月，毛从容加入景顺长城基金，担任研究部研究员，景系列基金的基金经理、投资副总监；现任景顺长城基金副总经理兼固定收益部基金经理。

东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据显示，毛从容2003年3月加入景顺长城，担任研究部研究员，历任31只基金。其中，毛从容尚在任职的基金共有3只，分别为景顺长城90天持有期短债债券A、景顺长城融景瑞利一年持有混合A、景顺长城景颐裕利债券A。

2023年6月20日，毛从容任景顺长城融景瑞利一年持有期混合A的基金经理，2023年10月31日起，景顺长城融景瑞利一年持有期混合A新增一名基金经理，为李曾卓卓；2022年9月23日起，陈健宾任景顺长城90天持有短债A的基金经理，2023年9月23日，毛从容加入该基金的基金经理团队，与陈健宾一同担任景顺长城90天持有短债A的基金经理；2023年11月16日，毛从容上任彼时新发基金景顺长城景颐裕利债券A的基金经理，2024年3月21日起，陈莹开始与毛从容合作管理该基金。

换言之，毛从容目前尚在任职的3只基金，均为“合作基”。

另外，毛从容从业以来，其曾管理的28只基金中，管理21只产品不足3年，其中有16只产品由其执掌不足2年。

经测算，在2005年上任首只景顺长城基金旗下产品的基金经理以来，毛从容所管理的基金产品的年限或平均2.65年。

1.3 张靖执掌6只权益类产品，其中5只基金近1年回报率均不及大盘指数涨幅

目前，张靖共管理6只权益类基金，分别为景顺长城成长机遇混合A、景顺长城景气进取混合A、景顺长城成长趋势股票A、景顺长城中小创精选股票A、景顺长城中小盘混合A、景顺长城策略精选灵活配置混合A，且均为由张靖单独管理的产品。

张靖，硕士研究生，曾任平安证券投资管理部权证研究员、衍生产品部经济数量研究员、风险经理、投资管理部股票研究员、综合研究所金融工程研究员、投资银行部高级业务总监，摩根士丹利华鑫基金研究员、基金经理、专户投资经理。2014年5月，张靖加入景顺长城基金，自2014年10月起担任景顺长城基金股票投资部基金经理，现任股票投资部基金经理，兼任投资经理。

其中，景顺长城成长机遇混合A、景顺长城景气进取混合A、景顺长城中小盘混合A为偏股混合型基金，景顺长城成长趋势股票A、景顺长城中小创精选股票A为普通股票型基金，景顺长城策略精选灵活配置混合A为混合型基金类型下的灵活配置型基金。

截至2024年10月8日，近3个月以来、近6个月以来、今年年初以来、近1年以来，景顺长城成长趋势股票A的回报率分别为17.12%、11.32%、9.15%、5.74%；景顺长城中小创精选股票A的回报率分别为21.63%、16.08%、9.56%、7.88%；景顺长城中小盘混合A的回报率分别为17.45%、10.86%、7.16%、5.62%；景顺长城策略精选灵活配置混合A的回报率分别为17.69%、12.01%、12.45%、10.43%。

上述各期间内，沪深300指数的涨幅分别为25.11%、20.35%、24.04%、15.36%。

此外，景顺长城景气进取混合A为张靖于2024年2月6日开始执掌的基金，该基金在截至2024年10月8日的近3个月以来、近6个月以来以及2024年2月6日以来实现的回报率分别为19.33%、12.6%、28.12%。2024年2月6日以来截至10月8日，沪深300指数的涨幅为32.99%。

2024年8月13日，张靖新任彼时的新发基金景顺长城成长机遇混合A的基金经理，截至10月8日，该基金的回报率为7.48%，同期沪深300指数的涨幅为27.97%。

不难看出，在近1年以来，张靖执掌的多只基金在多个阶段的回报率均不及沪深300指数的涨幅。且张靖在2024年开始执掌的两只基金，在其任职内涨幅也不及沪深300。

二、毛从容名下两只产品年内涨幅跑输业绩比较基准，偏债混基债券资产占比连续两个季度下滑

除了关于加强基金公司投研核心能力建设等，9月26日中央金融办及证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》还明确，引导基金公司从规模导向向投资者回报导向转变，努力为投资者创造长期稳定收益。

除了21只产品的管理时长不足3年，作为具有近20年基金管理经验的基金经理，毛从容名下部分基金的收益情况、基金收益是否达到其事先拟定的投资目标等，均值得投资者留意。其中，今年以来，景顺长城景颐裕利债券A、景顺长城融景瑞利一年持有混合A两只基金的净值增长率均不及其自身业绩比较基准的涨幅。

2.1 景顺长城融景瑞利一年持有混合A成立以来未跑赢业绩比较基准，今年以来超额收益告负

2023年6月20日，景顺长城融景瑞利一年持有混合A成立且开始由毛从容执掌，截至2024年10月8日，该基金由毛从容管理超过1年。

景顺长城融景瑞利一年持有混合A的投资目标为“主要通过投资于固定收益类资产获得稳健收益，同时投资于具备良好盈利能力的上市公司所发行的股票以增强收益，在严格控制风险的前提下力争获取高于业绩比较基准的投资收益，为投资者提供长期稳定的回报。”

据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，近1个月、近3个月、近6个月、今年以来、近1年以来，景顺长城融景瑞利一年持有混合A的净值增长率分别为4.4%、2.97%、3.54%、3.54%、4.92%、5.34%，同期业绩比较基准的涨幅分别为5.16%、5.51%、6.43%、8.82%、8.7%。且该基金成立以来单位净值增长率为4.72%，同期业绩比较基准涨幅为7.87%。

经测算，相对业绩比较基准，景顺长城融景瑞利一年持有混合A在上述各期间内实现的超额回报全部为负，分别为-0.76%、-2.54%、-2.89%、-3.9%、-3.36%。

东方财富Choice数据显示，2024年9月12日，景顺长城融景瑞利一年持有混合A的回撤为-2.25%，为其成立以来最深的回撤程度。

值得注意的是，作为一只一年持有期产品，景顺长城融景瑞利一年持有混合A自成立一年的单位净值的涨幅为1.43%，不及同期业绩比较基准3.05%的涨幅。

综上所述，作为毛从容与李曾卓卓合作管理的基金，景顺长城融景瑞利一年持有混合A成立以来多个阶段涨幅不及其业绩比较基准的涨幅，或难达到“力争获取高于业绩比较基准的投资收益”的投资目标。

2.2 2023年11月起管理的混合债券型二级基金，成立以来业绩也跑输比较基准

需要指出的是，毛从容名下的另一只固收类基金，即混合债券型二级基金类型的景顺长城景颐裕利债券A，在今年年初以来获得的单位净值增长率，同样不及其自身业绩比较基准的涨幅。

据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，近1个月、近3个月、近6个月、今年以来，景顺长城景颐裕利债券A净值增长率分别为1.41%、1.24%、2.46%、3.54%，同期业绩比较基准的涨幅分别为2.49%、3.34%、4.48%、6.86%。

经测算，相对业绩比较基准，景顺长城景颐裕利债券A在上述各期间内实现的超额回报同样全部告负，分别为-1.08%、-2.1%、-2.02%、-3.32%。

值得注意的是，景顺长城景颐裕利债券A成立以来涨幅也不及其业绩比较基准。

2023年11月16日，景顺长城景颐裕利债券A，彼时开始毛从容即上任基金经理，截至2024年10月8日，该基金成立以来的单位净值增长率为3.76%，不及其自身业绩比较基准为7.48%的涨幅。经测算，相对基金自身的业绩比较基准，该基金自成立以来的超额回报为-3.72%。

简言之，毛从容与其他基金经理共同执掌的3只固收类基金中，1只混合债券型二级基金以及1只偏债混合型基金，业绩不及比较基准涨幅。

2.3 毛从容名下2只基金规模减少，偏债混基持有债券资产的比例连续两个季度下滑

值得注意的是，截至2024年二季度末，毛从容名下2只基金资产净值均大幅下滑，其中景顺长城景颐裕利债券A/C规模已不足1亿元。

东方财富Choie数据显示，合并份额计算，景顺长城融景瑞利一年持有混合A/C成立于2023年6月20日，彼时其合并的资产净值约为2.08亿元，截至2024年3月31日，其A、C合并份额资产净值为2.09亿元。

截至2024年6月30日，景顺长城融景瑞利一年持有混合A/C合并份额的资产净值减少至约1.2亿元，较上季度末减少约8,934.24万元，变化幅度为-42.67%。

另外，截至2024年6月30日，景顺长城景颐裕利债券A/C合并份额的资产净值已不足1亿元。

按照合并份额计算，景顺长城景颐裕利债券A/C成立于2023年11月16日，其合并的资产净值约为29.86亿元；截至2024年3月31日，合并份额的资产净值为1.46亿元；到了2024年6月30日，合并份额的资产净值已不足1亿元，仅9,152.55万元，较其成立的29.86亿元减少96.93%。

不仅如此，截至2024年6月30日，景顺长城景颐裕利债券A的持有人户数为253户，景顺长城景颐裕利债券C的持有人户数为743户，个人持有比例均为100%。

简而言之，从基金规模变化角度看，截至2024年二季度末，毛从容参与管理的景顺长城景颐裕利债券A/C、景顺长城融景瑞利一年持有混合A/C，均出现了资产净值大幅下降的情况，其中景顺长城景颐裕利债券A/C合并的资产净值已不足1亿元。

除了资产净值下滑，毛从容名下的景顺长城融景瑞利一年持有混合A，作为一只偏债混合型基金，其投资于债券的比例下滑的情况同样值得留意。

截至2023年末、2024年一季度末及2024年二季度末，景顺长城融景瑞利一年持有混合A持有的债券资产分别约为24,749.01万元、20,456.12万元、8,254.82万元；持有的股票资产分别为1,292.05万元、3,019.34万元、1,297.21万元。

经测算，相较于2023年底，景顺长城融景瑞利一年持有混合A截至2024年6月末持有的债券资产减少约1.65亿元，变化幅度为-66.65%。

从占基金总资产及资产净值比例来看，截至2023年末、2024年一季度末及2024年二季度末，景顺长城融景瑞利一年持有混合A持有的债券资产，占基金总资产比例分别为94.33%、82.08%、56.33%；占基金资产净值比例分别为119.25%、97.7%、68.77%。

同期，景顺长城融景瑞利一年持有混合A持有的股票资产，占基金总资产比例分别为4.92%、12.11%、8.85%；占基金资产净值比例分别为6.23%、14.42%、10.81%。

不难看出，在2024年初以来，按季度划分，景顺长城融景瑞利一年持有混合A投资于债券的资产连续两个季度减少，且占基金总资产或净资产的比例连续两个季度下滑，而其投资于股票的资产比例则先升后降。

三、张靖名下灵活配置型混基超90%基金净资产投向股票，中小创及中小盘主题基金“偏爱”大盘股

在管新发债基另一拟任基金经理的情况。张靖执掌的灵活配置型基金高比例持有股票资产，且该基金经理名下的“中小盘”及“中小创”2只主题产品的前10大重仓股中，均有超过一半的持仓市值系大盘股。

3.1 灵活配置型基金大幅投资股票，近3年各季末股票占基金资产净值比例约九成

景顺长城策略精选灵活配置混合A成立于2013年8月7日，2014年10月25日，张靖开始参与景顺长城策略精选灵活配置混合A的管理。

在投资比例方面，景顺长城策略精选灵活配置混合A将基金资产的 0%-95%投资于股票等权益类资产（其中，权证投资比例不超过基金资产净值的3%），将不低于5%的基金资产投资于债券等固定收益类品种（其中，每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，本基金保留的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%），其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等）。

据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，基金合同和基金招募说明书应当按照规定载明基金的类别，其中，百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金。

据东方财富Choice数据，按季度划分，2018年二季度末以来截至2024年二季度末共25个季度末，景顺长城策略精选灵活配置混合A的基金资产中，均有80%以上投资于股票，2018年二季度至2024年二季度共25个季度平均为90.39%。

需要指出的是，近4个季度，即2023年三季度至2024年二季度末，景顺长城策略精选灵活配置混合A的基金资产中，均有90%以上投资于股票，分别为90.37%、91.15%、90.96%、92.81%。

也就是说，景顺长城策略精选灵活配置混合A持有的股票资产，可以占基金资产的0-95%。然而从2018年二季度末以来的资产配置情况看，景顺长城策略精选灵活配置混合A这只灵活配置型的混合型基金，股票投资比例均在80%以上，或与普通股票型基金的资产配置情况更相似。

3.2 “中小盘”及“中小创”2只主题产品“偏爱”大盘，前10大重仓股持仓市值超一半为大盘股

在基金经理张靖目前管理的6只产品中，有2只基金的名称包含“中小盘”或“中小创”关键词。

其中，景顺长城中小盘混合A重点投资于中小市值上市公司的股票，并采用“自下而上”进行个股选择的投资策略。景顺长城中小创精选股票A重点投资于中小创主题相关上市公司股票。

但值得注意的是，该两只基金前10大重仓股中，持股风格均有超过50%的持仓为大盘股。

据东方财富Choice数据，景顺长城中小盘混合A的2024年中报数据显示，其前十大重仓股分别为生益科技、海尔智家、潍柴动力、温氏股份、立讯精密、中国重汽、美的集团、巨星农牧、森麒麟、健友股份，合计持股占基金净值比为52%。

前述十大重仓股截至2024年6月30日的总市值，分别为497.97亿元、2,678.54亿元、1,417.19亿元、1,318.61亿元、2,830.68亿元、168.24亿元、4,502.17亿元、146.39亿元、247.66亿元、191.94亿元；景顺长城中小盘混合A对上述10只基金的持仓市值分别为5,031.77万元、5,020.14万元、4,432.71万元、4,362.86万元、4,069.76万元、3,606.23万元、3,582.33万元、3,474.14万元、2,855.58万元、2,767.33万元。

可见，截至2024年6月末，海尔智家、潍柴动力、温氏股份、立讯精密、美的集团5只股票为总市值超过500亿元的大盘股，且总市值均超过1,000亿元。景顺长城中小盘混合A对该5只大盘股的持仓市值合计约为2.15亿元，占其前10大重仓股合计持仓市值的54.76%。

此外，据东方财富Choice数据，景顺长城中小创精选股票A的2024年中报数据显示，其前10大重仓股分别为立讯精密、卫星化学、温氏股份、三环集团、华利集团、顺络电子、天康生物、生益科技、美的集团、盾安环境，合计持股占基金净值比为53.27%。

上述景顺长城中小创精选股票A的10重仓股截至2024年6月30日的总市值分别为2,830.68亿元、605.68亿元、1,318.61亿元、559.43亿元、710.12亿元、221.42亿元、94.61亿元、497.97亿元、4,502.17亿元、104.73亿元；景顺长城中小创精选股票A对上述10只基金的持仓市值分别为6,333.23万元、5,804.84万元、5,777.78万元、4,574.66万元、4,296.64万元、3,037.90万元、3,015.66万元、2,839.73万元、2,763.83万元、2,750.81万元。

其中，立讯精密、卫星化学、温氏股份、三环集团、华利集团、美的集团6只股票为总市值超过500亿元的大盘股。景顺长城中小盘混合A对该6只大盘股的持仓市值合计约为2.96亿元，占其前10大重仓股合计持仓市值的71.73%。

不难看出，截至2024年上半年末，张靖名下产品中，景顺长城中小盘混合A重点投资于中小市值上市公司的股票，景顺长城中小创精选股票A重点投资于中小创主题相关上市公司股票。而该2只基金的前十大重仓股中，过半持仓市值为大盘股。

四、景顺长城基金旗下固收类基金平均管理费率或高于市场水平，其中超四成费率为0.3%

当前，基金市场或面临资本市场持续波动、产品同质化竞争严重等多重挑战，在普通固定管理费模式下，或容易陷入“旱涝保收”的窘境。而反观景顺长城基金，其旗下的固收类基金，其平均管理费率或高于市场平均水平。

4.1 固收类产品平均管理费率约0.4323%，或高于市场为0.4009%的平均水平

据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，经统计，景顺长城基金旗下共有约60只固收类基金尚在运作，该约60只固收类基金的管理费率分布于0.15%至1%之间，管理费率为0.3%的固收类基金数量最多，约有27只，占约60只固收类基金的45%。

同样据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，剔除景顺长城旗下的产品（下同）后统计，全市场约有4,877只固收类基金尚在运作，其中约4,868只固收类基金的管理费率数据可得。该约4,868只固收类基金的管理费率分布于0%至1.5%之间（不包括1.5%），管理费率为0.3%的产品数量最多，约有2,175只，占约4,868只数据可得基金的44.68%，其次系管理费率为0.6%的约477只产品。

需要指出的是，景顺长城旗下管理费率位于0.7%至0.8%（不包括0.8%）的基金数量占比，高于市场水平。

经统计，截至2024年10月8日，景顺长城基金旗下尚在运作的固收类基金中，约有10只的管理费率位于0.7%至0.8%之间（不包括0.8%），占比约16.67%。全市场4,868只尚在运作的固收类基金中，共有309只的管理费率位于0.7%至0.8%之间（不包括0.8%），占比10.17%。

与此同时，景顺长城基金旗下的固收类基金，其管理费率平均为0.4323%，高于市场固收类基金为0.4009%的平均值。分类来看，景顺长城基金旗下的偏债混合型基金、货币市场基金、债券型基金，平均的管理费率为0.7583%、0.2800%、0.3556%；而市场上该三类基金的平均管理费率分别为0.7458%、0.2848%、0.3382%。

换言之，从整体上看，景顺长城基金旗下的固收类基金的平均管理费用率，或高于市场同类基金的平均管理费用率，其中偏债混合型基金、债券型基金或存在类似情况。

4.2 2021-2023年，固收类产品每单位净利润收的管理费或高于市场平均水平

从管理费与净利润角度看，景顺长城基金旗下的固收类产品每单位净利润收取的管理费同样值得关注。

据东方财富Choice数据截至2024年10月8日的可得数据，2021-2023年，景顺长城基金旗下的固收类产品实现的净利润分别为65.2亿元、40.74亿元、76.32亿元，合计收取的管理费分别为7.06亿元、10.75亿元、10.5亿元，平均每1元净利润收取的管理费分别为0.1083元、0.2638元、0.1375元。

市场方面，2021-2023年，全市场固收类基金（剔除景顺长城基金旗下的产品，下同）实现的净利润分别为4,675.25亿元、2,546.72亿元、4,655.33亿元，收取的管理费分别为469.84亿元、579.48亿元、592.84亿元，平均每1元净利润收取的管理费分别为0.1005元、0.2275元、0.1383元。

不难看出，2021-2023年，景顺长城基金旗下的固收类基金，平均每1元的净利润收取的管理费或高于市场平均水平。

总而言之，近年来，景顺长城基金旗下的固收类产品平均管理费率或高于市场平均水平。此外，景顺长城旗下基金经理张靖在管的均系权益类产品，其中数只基金在近1年以来实现的回报率低于沪深300指数。另一名基金经理毛从容，曾管理其离任的多只基金平均年限不足3年，且其名下2只基金在今年以来实现的单位净值增长率不及基金自身业绩比较基准，其中1只偏债混基持有债券资产的比例连续两个季度下滑。在上述背景下，景顺长城基金为新发的债基配备张靖、毛从容两位基金经理，这或将“拷问”景顺长城基金自身的投研队伍建设，以及两位基金经理的投研能力。