骏利亨德森：Fed无意「负时代」 现在也没必要

骏利亨德森投资分析，美国联准会（Fed）将穷尽一切可用的政策工具，最后才会考虑动用负利率政策，而联准会借由降息与资产收购计划压低债券殖利率，并对债券的风险报酬特性带来负面的影响。整体来看，天期较短的投资级公司债，是目前少数仍可提供稳定收益、保护资本、且低波动性的债券。

随着美国的货币政策进一步迈入未知的领域，越来越多的人认为联准会终究得动用负利率政策。5月初，联邦基金利率期货的价格一度显示隔夜拆借利率可能将在2021年初进入负利率。同时间，新冠肺炎疫情令美国大部分的经济活动停摆，导致就业、消费、与制造业等统计数字显著恶化，更加深各界对于负利率政策的期盼。

尽管如此，我们认为美国没有立即采取负利率政策的必要。正如同联准会主席鲍尔所说，联准会在动用负利率政策之前，还有许许多多的政策工具可使用。鲍尔与其他官员在欧洲与日本的身上看到，负利率政策并非救经济的万灵丹，无法刺激经济成长或是通膨回温。

此外，实质利率－许多人制订投资决策的依据－从今年初就已进入负利率。由于降息对于经济活动的刺激效果要过一段时间才能浮现，因此联准会可能希望先评估后续公布的经济数字，再决定是否进一步推出全新的货币政策。

过去这几个月一路看下来，联准会主席鲍尔似乎是言出必行之人。今年以来，联准会的资产负债表已扩张66％，收购的资产包括政府债、房贷抵押证券、投资级债券、甚至是特定的高收益债券。我们深信联准会还有其他的政策工具能够支持经济表现。

除了扩大资产收购的规模之外，联准会亦可收购更多种类的资产，借此支持受到疫情重创以及在公开市场不易、甚至无法发债融资的产业。此外，联准会亦可选择动用殖利率曲线调控政策，将特定区间的殖利率曲线控制在一定的范围之内。倘若联准会真的动用殖利率曲线调控政策，我们预期短天期殖利率将成为调控的目标，借此为企业维持有利的融资环境，因为多数企业倾向发行3到5年期的公司债。

全球金融危机过后至今，大多数的时候联准会官员一再呼吁不能只靠货币政策独撑大局，财政政策必须一同分摊重担。由于疫情导致美国经济活动停摆，美国国会通过大量的财政刺激法案，因此目前看来美国行政部门确实有尽到本分；然而，我们认为未来会有更多的刺激政策上路。不同于过去几个月的急迫性，接下来美国可能会放慢推出财政刺激政策的步调，但是疫情会延续多久以及企业与消费者行为是否会出现永久性的改变，目前都还是未知数，因此我们认为美国政府终将推出更多的刺激措施，支持体质脆弱的企业与产业。

最新一轮的量化宽松政策与低利环境对固定收益投资人带来严峻的考验。联准会收购政府债与其他资产的规模不设限，虽然有助于债券投资人实现保护资本的目标，但是承担较高的风险却不一定能换来较高水准的收益率，这样的趋势于后金融危机时期延续下去。举例来说，2007年12月往前推10年的期间，当时殖利率上升122个基本点，会让彭博巴克莱美国综合债券指数赔光整年度的收益。如今，债券殖利率极低，但是存续期间却一样高，因此现在殖利率只需上升24个基本点，便会吃掉整年度的收益。

若是投资级公司债，殖利率上升33个基本点便可抵销整年度的报酬。尽管中期公司债的情况稍微好一些，殖利率必须上升49个基本点，但是1到3年期的公司债则拥有较大缓冲空间，殖利率需上升82个基本点才会抵销整年度的报酬。

有鉴于此，我们认为投资天期较长的债券虽可带来多一些的报酬，但是增加的报酬率却无法弥补额外承担的风险。的确，我们不认为在低成长、低通膨、以及联准会压低利率的环境下，会看到天期较长的债券出现卖压，但是天期较短的债券拥有较低的波动性与较高的流动性，且报酬率与长天期债券相差无几，因此对于想要拥有传统债券报酬特性的投资人而言，天期较短的债券确实不失为值得考虑的投资标的。

天期较短的债券几乎拥有与长天期债券相当的殖利率，且因为联准会支持投资级信用债市场，公司债的殖利率仍高于美国政府债。

尽管聚焦布局短天期债券不会让投资人牺牲太多的潜在报酬，但是殖利率－尤其是政府债－确实相当低。对此，投资人可以聚焦投资级公司债，因为此类资产现已获得来自联准会的直接支持。尽管有些人认为投资级公司债的殖利率曲线就是「新的政府债殖利率曲线」，但是我们不这么认为，因为投资级公司债拥有较高的期间溢酬与风险溢酬，我们认为在目前充满变数的环境下，天期较短的公司债是风险报酬特性最具吸引力的标的。