可持续专栏 | 可持续阿尔法： ESG超额收益研究

8月11日ESG评级机构商道融绿发布的研究试图回应ESG投资中最受资本关注的话题之一：ESG评级到底会否、如何产生超额收益？

ESG投资是在进行投资决策时考虑企业的环境、社会和治理因素及其表现。其中，环境因素主要包括企业在运营过程中对环境产生的影响，如污染、能源消耗等；社会因素包括企业在对待员工、社区、消费者等方面的行为，如公平待遇、消费者保护、社区投入等；治理因素主要涉及企业的管理结构和运作方式，如董事会结构、风险管理、股东权益等。

这些因素反映了企业的社会责任，以及其在面临全球气候变化、资源短缺、社会不公等挑战时的应对策，而商道融绿的研究显示，A股上市公司ESG绩效与股价也呈现正相关关系。

优秀的ESG表现有可能为投资者带来超额回报（doing well by doing good），这一概念也被学界称为"Sustainable Alpha"（可持续阿尔法）。

长期稳定收益

该项研究将ESG评分、ESG评分变化率、ESG管理得分进行了市值、行业和风格的中性化处理，再详细分析上市公司ESG因子的选股效果。以沪深300为例，每个月末筛选ESG评分排名靠前的20%公司，构建ESG择优策略；每个月末筛选ESG评分变化率排名靠前的20%公司，构建ESG进步择优策略；另外每个月末筛选ESG管理评分排名靠前的20%公司，构建ESG管理择优策略。

研究发现，从2016年7月到2024年4月期间，ESG择优、ESG进步择优和ESG管理择优策略相对于沪深300指数分别取得5.35%、4.96%和6.54%的年化超额收益，夏普比率从沪深300的0.10分别提升到0.38、0.38和0.46。

如果纳入ESG风险事件驱动策略则研究发现，中高等级的ESG风险事件在窗口期对上市公司产生累积异常超额收益，其次ESG择优策略主要利用的是公司相对稳定的ESG绩效，而ESG风险事件对于公司ESG表现的更新更加及时。如果在ESG优选策略里剔除最近1个月或最近3个月发生过中级或高等级风险事件的股票，可以提升原有ESG优选策略的效果。

比如ESG进步择优策略剔除近1个月发生过中高风险事件的股票后，策略年化收益提升1.11%，如果再进一步剔除近3个月发生过中高风险事件的股票后，策略年化收益再提升1.25%。又比如ESG管理择优策略剔除近1个月发生过中高风险事件的股票后，策略年化收益提升1.54%，如果再进一步剔除近3个月发生过中高风险事件的股票后，策略年化收益再提升1.23%

值得一提的是，由于ESG投资是长期投资，所以该研究还将当下ESG表现对未来股价传导机制额影响时间维度拉长，发现ESG绩效对股价传导的影响在更长的时间维度也是稳定存在的。ESG得分传导机制的分析结果和预期相符，即ESG表现越好，未来两年的现金流越好，未来两年个体风险和系统风险相对更低。

实质性议题更易传导

对于主观和量化基金经理，在将ESG整合到投资过程中，需要知道哪些议题对于他们关注的特定行业是具有财务实质性的，因为系统性的将具有财务实质性的ESG议题融入到投资框架中，可以长期提升投资组合的收益并降低风险。研究称，被认为是最具实质性的ESG议题对股价有着更明显的传导效果。

以信息传输、软件和信息技术服务业为例，实质性最高的ESG议题主要是：能源与资源消耗、员工发展、治理体系和商业道德。综合现金流、个体风险和系统风险等传导路径来看，员工发展与商业道德这两个议题的传导效果最明显，其次是能源及资源消耗与治理体系。

换言之，对于专注于信息传输、软件和信息技术服务业的行业分析师和基金经理来说，如果在该行业的ESG投资整合过程中，整合员工发展与商业道德因素，和能源及资源消耗与治理体系因素，是有可能提升投资组合的收益风险特征的，从而长期有可能获得超额回报。

电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业也有类似结论，实质性最高的ESG议题主要是：能源与资源消耗、污染物排放、应对气候变化、员工发展、治理体系和商业道德。能源及资源消耗与治理体系这两个议题的传导效果最明显，其次是污染物排放与应对气候变化，再其次是员工发展与商业道德。

该研究发现，18个融绿一级行业，平均下来，75%的实质性议题的未来两年的传导机制结果符合上述结论。