Keep赴港IPO，你还在给商业模式估值吗？

“意识流解读系列。

名不副实，是我们对Keep的最大印象。当我们真正拆解完这份招股书之后，这个印象进一步加深了。

01总体印象分：5分（10分满分）

Keep，在英文里是一个动词，意思是保持做某事，或者是继续做某事。在中文互联网的世界里，Keep是一个APP，上线于2015年2月，至今已逾8个年头，回顾他们想要做的事情可以发现，他们可能一开始就错了：

他们取错了名字。

作为一个文字工作者，平时基本不怎么运动，积累了大量的赘肉。最近，终于下定决心减肥，本来想通过成本比较低的方法，在Keep上买了几节课，没想到稍微动一动就被邻居敲门投诉，说我动静太大。无奈之下，买了家附近健身房的会员，意料之外地每次过去都会被健身的氛围所带动，长期不运动的情况慢慢也得到了一些改变。

是的，正如Keep招股书中所说的那样，在中国，越来越多的人逐渐意识到不良生活习惯带来的危害，运动人群正在快速增长，包括笔者在内，“我们”最需要的其实并不是“Keep”，而是Change。

长久以来的习惯想要改变，无疑是困难的，更何况健身并不是一个能够让大多数人感觉到“愉悦”的事情，它很累、会流汗、还有可能受伤，妥妥的“逆人性”的消费场景，一次两次还好说，坚持下来就太难了。

按照Keep自己的说法，中国的健身人群有3.7亿人，其中有77.5%的人知道Keep，也就是2.8亿人，但他们月活到2022年才有3640万人，当年月活用户的同比增速，从2020年的36%，下降到不足6%，相比这家公司本身的品牌知名度，他们活跃用户规模和增速实在是太小了。

值得一提的是，这种案例在整个中文移动互联网圈中也极其罕见，如果将Keep的月活数量和品牌知名度相除得出一个比例，这个比例很有可能是所有应用中最低的之一。很多人知道它们，很多人甚至下载过它们，但用的人实在太少了。

从数据上看，即便是用了Keep的人，也很难对他们有什么商业的贡献。根据其招股书，Keep的月度订阅会员的渗透率仅有10%，只有364万人左右，这些人每个月锻炼的次数只有7.8次，相当于约每4天才会打开Keep锻炼一次，按照Keep上普遍的一些课程看，每次使用时长也就二十分钟左右。

一个粘性用户规模在364万人左右的应用，每周顶多打开两次，一次也就用个二十来分钟，且这二十分钟期间，用户主要是跟着Keep内的课程练习，而非高频次的交互；运动完之后，可能会在Keep上打个卡，表示自己已经练完了，然后关闭应用，把自己的注意力换到别的地方。

这种情况就导致，Keep在上线之后的很长一段时间，商业模式或者说营收的来源相对单一——卖课。除了用户跟着课程锻炼的那点时间，Keep找不到什么别的办法让用户频繁地打开自己，更遑论找到一些支付意愿更高的场景，让用户付费。

毕竟，连他们自己的招股书中都明明白白写着，线下的健身场景花费更贵、鱼龙混杂难以辨别。Keep能够提供的是便宜、便捷的健身体验，而这些图便宜过来的用户能够花多少钱呢？一个月60块多点而已，不客气地说，在一线城市点稍好一点的外卖，60块也就够吃一顿的。

每个人每个月消费的金额，比不过吃上一顿好点的饭，就这种消费吸引力也实在是没谁了。“逆人性”的消费场景、枯燥且低频的消费选择，从没有一家上市公司让我们感到如此无所适从，在看招股书的时候频繁发出“啊这”或者“就这？”的感慨。

02商业模式分：4分（10分满分）

和名字相比，Keep的商业模式不能说是“选错了”，只能说是和他们对自己的定位关联甚微。

在招股书里，Keep称呼自己是一个“不断发展以交付为导向的平台，为用户提供全面的健身解决方案，以帮助用户实现其健身目标”，并且已经“具有很强的影响力，已成为健康精神和体魄的代名词”。

毫无疑问，在健康健身领域，Keep是整个中文互联网圈中的领导者。根据最新的数据，Keep在IOS中国区APP商店中，是健康健美类目的第一名；在全部的免费应用榜单中也排到了63位，这个成绩比滴滴（76位）和美团外卖（85位）都要高。

但它们的收入、盈利能力等指标，并没有符合这样的地位。

2019年至2022年，Keep分别录得收入为6.6亿元、11.1亿元、16.2亿元和22.1亿元，毛利率分别为41.1%、45.1%、41.8%和40.7%，净亏损在2019至2021年快速上升，分别为7.4亿元、22.4亿元和29.1亿元，2022年则实现了净亏损的大幅度收窄，全年亏损额为10.5亿元。

经营性现金流方面，Keep在这四年内并未实现这一指标转正，2021年净流出8.7亿元，是这四年的最高峰；随后在2022年，由于销售及营销开支大幅度缩窄，经营性现金流净流出回落至4.6亿元，但和经营层面的现金流回正之间仍有很大的差距。

收入、盈利能力等指标不好，背后是不够成熟的商业模式。

虽然Keep号称自己是全面健身解决方案企业，但在收入来源中，自有品牌的运动产品收入占比在过去四年一直保持在50%以上，是它们商业模式中的核心。这些产品包括了运动衣、瑜伽垫和一些智能运动健身设备。

在这个战场里，Keep的竞争对手包括传统运动装备巨头，如耐克、阿迪达斯和Lululemon等，也包括了中国的科技企业如小米、苹果和华为等。特别是如后者这样的智能手机企业，其智能健身产品和手机的匹配度相对更高，且每一家都非常重视在运动健康领域的产品布局。

在其收入中排名第二的，是会员订阅及线上付费内容。这部分内容包括了会员订阅费、线上训练课程和线上赛事等。这部分的收入增速相当快，过去四年分别为1.5亿元、3.4亿元、5.6亿元和8.9亿元。

和自由品牌运动产品不同，这部分的收入取决于用户对平台内容本身的粘性，其稳定性是存疑的。

以线上体育赛事为例，用户通过付费报名参与赛事，在达成赛事设定的运动目标后，领取相应的奖牌。由于奖牌本身可以和许多网红IP进行联名合作，赛事推出之后在社交媒体如小红书、抖音等平台爆火，快速拉升了这部分的收入。

因此也有媒体戏称，Keep是靠卖奖牌上市。虽然这个说法肯定是不准确的，在Keep的招股书中也很难找到相应的证据，但在赛事爆火之后，Keep也的确指望着这部分收入快速成长，在今年又新增了许多的线上赛事。

最后一部分的收入是广告，也是唯一一个收入在2022年同比出现下滑的业务板块。关于这块其实没什么好讲的，过去不是、未来也不会是Keep的增长重点，多了少了对这家公司来说意义并不大。

03想象空间分：4分（10分满分）

拆解Keep的商业模式之后可以发现，与“互联网科技”强相关的收入几乎只有线上付费内容有关，其余部分要么是像广告这样的“添头”，要么就是像运动产品这样的传统制造业。

从这个角度来看，Keep在未来的想象空间真的着实非常有限。

运动产品这部分，在前文中也已经提到，Keep面临的竞争，是和像耐克、Lululemon这样的运动品牌抢肉吃，就算背靠中国完善的服装轻工业供应链，其盈利空间增长也必然是有限的。在智能运动硬件这部分，又面临小米华为这样的手机企业竞争，光靠名头吃掉这些企业的份额，显然是不够的。

在线上付费内容这部分，Keep的未来空间依赖于自己的用户数量究竟能提升到多少。如果按照一家健身房一年4000块的年费（已经是非常高的水平了）计算，用户选择健身房健身，每个月支出差不多在330元左右，Keep的月活用户月均付费则是60元，看上去还有五倍的空间，但实际上月均付费的天花板可能也就是200块，且想要到达这个水平还有很大的难度。

如果Keep后续没有办法解决自己用户增速下滑的问题，就凭现在的名头，可以说很难支撑上市后的股价。

目前有市场消息称Keep打算把发行价定在市场定价区间的低端，即每股28.92港元，筹资约3.13亿港元。按照这个定价区间，Keep的市值是152亿，PS为6.7倍，美股市场中相似的企业是Peloton，PS则仅为1.01倍。即便定在低端，发行后大概率也会面临破发的情况，实在想买，可以等到它们上市之后跌一跌再说。

当然，还是那句话，港股的好标的不要太多，有啥必要非得买它呢？

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