理财周刊／SLR月底到期 美债持续动荡
文／洪宝山
尽管美国财政部长叶伦与联准会主席鲍尔在国会听证会上多次的安抚市场，不担心通膨上升，不会提前停止购买债券，可是市场听不进去，美国十年期公债殖利率一度来到1.75%，创去(二○二○)年一月以来新高；三十年期公债殖利率升破2.5%，为二○一九年八月以来首见。
主要是疫苗大量施打后的疫情受控，认为二○二二年就会恢复到正常生活，经济将快速复苏，加上联准会上修二○二一年美国GDP增速为6.5%，高盛更乐观预期达8%，将创七十年来新高。
由于市场超前的预期，导致这次美债殖利率急升，令老股民联想到二○一二年九月联准会祭出第三次量化宽松QE政策时，后来在欧债危机的恶化，希腊、义大利等国家公债殖利率飙升，导致二○一三年当时债券市场减码风暴杀得市场措手不及，殖利率迅速大幅攀升，股票、黄金和风险资产遭到抛售。
公债殖利率走升，意味企业与个人融资成本将增加，造成投资人出脱疫情爆发以来涨幅较大、本益比较高的科技股，资金转进有望因经济反弹而受益的景气循环股。
年初的投资主线的替换，让不少认同科技股景气成长的资金牢牢的套住而不愿停损杀出，导致这波美债殖利率飙升的过程，俗称恐慌指数的芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)并没有跟着上扬，这是跟二○一三年那波美债殖利率窜升、风险资产大跌的最大不同之处。
VIX指数三月十六日跌至新冠疫情爆发以来的新低，盘中一度到19.33点，为去年二月二十一日以来的最低水准，显示市场并不担心美债殖利率飙升的警讯。原因就在于拜登一．九兆美元财政刺激计划和疫苗接种快速推进，美股受益于经济正复苏的乐观情绪，自去年三月探底以来的牛市行情已经历满一年，是二战以来标普五百指数牛市首年涨幅最为强劲的一次，而且好消息是，之前六次股市牛市的第二年都还能进一步上涨。
二○○八年之前，实际利率的水准是2%，而二○○八年之后，实际利率长期位于0~1%之间。二○二○年疫情前，实际利率已经在0%附近。二○二一年二月以来，十年期美债殖利率从1.0~1.1%上升到1.5~1.6%，三个半月(二月至三月中)的上升幅度(~50bp)相当于之前六个月(去年八月至今年一月)的总和。
融资成本提高 压力大于通膨预期回升
实际利率的上升的主要影响：二月以来十年期美债实际利率上升了40bp，而(盈亏平衡)通膨预期只上升了13bp，维持在2.2%附近。对于股票而言，实际利率上升意味着实际融资成本上升，压力大于通膨预期回升。
二○○三年以来的实际验证结果显示，十年期美债实际利率与标普五百本益比的相关系数为-0.41。因此二月以来美债实际利率快速回升后，特别是十年期美债殖利率迅速突破1.3%后，美股的高估值类股出现明显调整。
二月一日到三月十二日，道琼指数和那斯达克指数的涨幅分别是9.3%和1.9%，可发现去年以FAANG+特斯拉等为主的巨型科技股，麻烦可能才刚刚开始，利率的上升，可能引发科技股为主的那斯达克指数跌幅将超过10%，且低迷状况将持续数年，这也是为什么宣布提高资本支出的台积电，在外资调高投资目标价后，股价却从679元高点拉回已18%，需观察当下的股价是否已经提前反映未来两年的业绩行情。
高估值类股调整 美巨型科技股恐受累
那斯达克指数截至三月十八日收盘，今年仅涨1.77%，股民感受不到多头的气氛，除了拜登对巨型科技公司的反垄断态度之外，还有一部分股民在去年三月疫情爆发的股灾导致VIX波动率飙升，记忆犹新。
尽管近期波动率有所下降，但新冠疫情带来的心理创伤可能会让股民在降低中长期波动性方面犹豫不决，这一幕与二○○八年金融危机后的情形非常相似，今年就有可能类似二○一一至二○一二年股市处在高位震荡。
这观点还可以从债汇市得到佐证，近期另一个诡异的迹象是，市场隐含波动率的下降似乎只发生在股票市场，债市、汇市、利率SWAP市场的波动率反而在大幅攀升。伴随着近期美债市场的抛售浪潮，美银衡量美国国债波动率的MOVE指数目前已升至七十上方。
摩根大通的G10货币波动率指标也出现上涨，与VIX指数的下跌形成背离。在股债汇利率等诸多相关联市场陷入动荡之际，代表资金正在寻找新的方向与平衡，股市能不能独善其身的躲过补跌，显然还要观察十年期美债殖利率会不会继续上升，挑战1.8%，甚至2%。
三月十九日联准会宣布，银行补充杠杆率(SLR)的减免措施按原计划于三月三十一日到期，这举动惊吓了市场，因为SLR减免措施最重要的一点是，过去几个月来，它让美国银行业大幅买入美国国债，如今SLR减免措施到期未能延续，为了满足此前SLR考核框架下资本充足率要求，美国大型银行需要补充一级资本或降低其他类型风险资产(例如美债、信贷等)，预估银行将出现约一．六至二兆美元的资金缺口，如此一来，美债的抛售压力到三月底都难以解除。
联准会将动用何种工具来干预？鲍尔三月四日接受采访时称「当前金融市场的波动并没有到影响联准会目标」，也就是说美债殖利率在1.5%附近时，联准会将放任利率继续上升，波动不是问题。在利率上升到更高水准之前(1.75%)，联准会可能只会做点鸽派喊话，当美债上升至1.7~1.8%意味着什么？
历史经验显示当十年期美债殖利率突破1.75%时，股票市场可能将经历下一轮抛售潮。1.75%意味着十年期美债殖利率超过了标普500的股息收益率，届时投资人可能重新回归债券市场，逆转此前「别无选择只有股票」的状况。
十年期美债殖利率突破1.75% 可能弃股转债
所以三月十八日十年期美债殖利率盘中曾触及1.7540%，这是自二○二○年一月新冠大流行导致美债殖利率和股市暴跌以来首见，也是观察联准会操作的关键位置，尽管鲍尔已多次表态认为市场无需对美债殖利率的上涨过度反应，但市场担心在通膨预期上升以及经济复苏强劲的预期下，联准会却一直按兵不动，这让联准会在未来可能迅速由鸽派转鹰派。
一旦联准会转为鹰派时，有可能考虑通过扩大购债或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度。如果利率上升到2.0~2.1%，不仅是财政偿债息的压力较大，信用市场可能也开始出现新一轮风险，届时联准会可能会考虑推迟QE缩减，甚至承诺收益率曲线控制(YCC)。