联储政策框架可能已发生系统性改变

（王涵为兴业证券首席经济学家）

美国政府经贸政策动摇美元体系。

冷战结束后的前二十多年，全球化不断推进，美元在全球贸易、投融资的中心货币地位持续提升。但自2016年起，美国奉行“脱钩断链”、“小院高墙”。美国对中、俄等贸易大国的贸易保护、制裁等措施，使得美元的使用范围正在收缩。而美国频繁动用金融制裁也使得市场对于持有美元的担忧有所上升。在这种情况下，为保持美元的吸引力，美国需要维持高利率以及强势的货币币值。

但美国如果延续高利率政策又将动摇美债体系。

美国在对外采取贸易保护的同时，对内已转向“大政府”思路，这使得美国政府债务率被推至历史高位。而且从近期美国的战略规划来看，未来美国仍将维持高强度财政投入。在此背景下，如果高利率持续，将意味着债务的利息负担急剧扩张，进而导致债务率本身加速上升，引发市场对于美债可持续性的担忧。

“稳美元”还是“稳美债”，联储货币政策框架或已发生系统性改变。

从上述分析可以看出，联储除了其传统的关注点——就业与通胀——之外，还不得不同时关注维持美元吸引力以及维系美债可持续性的问题。但这两个目标对联储的诉求是矛盾的，“稳美元”需要相对高利率来维持对资金的吸引力，而“稳美债”则需要利率不能过高。联储面临“双支柱”的约束，如果偏向一方则可能意味着短暂放弃另一方的诉求。近期联储转向宽松，或意味着联储政策短期更侧重“稳美债”。

基于前述逻辑，联储降息后，全球资金对美国资产的看法或发生变化。

联储从前期坚持高利率突然转向大幅降息，或指向联储阶段性放弃“稳美元”的目标，美元资产的吸引力下降。但联储阶段性弱化“稳美元”目标，一旦“盟友”国家货币政策不同步，可能会造成更大的不稳定。往后看，联储决策或继续“拧巴”——在一段时间“稳美债”之后不排除“稳美元”会再度倒逼联储调整政策取向。这些因素可能会影响全球资金对于美国资产的看法。实际上，近期汇率市场已有所反映，人民币升值明显快于以少数美国“盟友”货币编制的美元指数。往后看，这种变化是否会向其他资产蔓延，比如全球资金对于A股看法的变化，也值得关注。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。

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