林建甫／降不降息，央行决策超难
▲6月18日，央行召开今年第二季度理监事会议，最终决定「维持政策利率不变」。（图／记者黄克翔摄）
6月18日我国中央银行的理监事会议，并没有降息，有点跌破市场眼镜。重贴现率维持1.125%，仍是历史新低。倒是央行倒是下修今年经济成长预估为1.52%，低于前次央行理监事会议预估的1.92%，也低于主计总处五月底预测的1.67%。这点符合市场预期。
市场上本来有不少预期央行将降息半码，甚至一码的可能性。原因是台湾第二季经济成长率很可能较第一季下滑，产出负缺口持续扩大；整体和核心 CPI 年增率仍在下滑中，构成继续降息的条件。而前一星期观察IRS（利率交换）走势，长天期利率报价低于短天期、呈「负斜率」，某种程度反映市场对央行降息的预期。
期望降息也反映国际资金市场的连动性。美国联准会（Fed）率先降到几乎零利率后，为避免被套利，各国央行不能不跟，陆续的降息。我们央行虽然三月的理监事会议也打破连14冻的降了一码，但在国际潮流下，仍嫌不足，恐怕仍有套利空间，因此需要再度降息来弭平。
另外，今年以来，新台币已出现强势格局，根据新台币名目有效汇率指数，第二季新台币名目有效汇率指数仍呈现上升趋势，走势强压韩元，不利出口厂商海外报价竞争力；而利差因素，一再推升已经处在波段新高的新台币汇率，进而可能让热钱涌入台湾；加上强势汇率更进一步亦构成压抑国内物价压力。因此降息有助于避免通缩，甚至创造温和通膨，促进经济繁荣。
▲台湾一度接近被美国财政部列入汇率操纵国名单。（图／达志影像／美联社）
甚者，美国财政部每年四月与十月公布主要贸易伙伴外汇政策报告，哪些国家被列入汇率操纵国及观察名单，是外界关注焦点。「汇率操纵国」标准由美国财政部制定，主要有三项，台湾长期以来都符合其中两项标准，第三项与操纵汇率有关；在美国随时可能公布汇率操纵国名单之际，台湾经济逐步好转，央行又不便于对汇率出重手，降息使得新台币弱化，可以达到各界的需求，是一举数得的好方法。
但由于目前台湾利率也是非常低的状态，降息空间所剩无几的情况下，央行子弹省着点用，未来如果疫情再度反扑或世界经济有超乎意料的回档时，传统货币政策仍保有作用的空间。而且从近期定存单、公债利率探底可看出，市场资金水位充沛，并无再度降息的必要性跟急迫性。
▲降息对经济振兴效果有限，且可能陷入「流动性陷阱」。（图／记者黄克翔摄）
过去主张降息的论点是提振经济，让市场重回繁荣的轨道。理论上是利率下降，影响家计单位与厂商之消费及投资决策，达到刺激总合需求的目标，进而使经济转好。这是货币学的主要诉求及货币政策传递管道。但现在降息对经济提振有限，且副作用倒是不小。
为什么经济提振有限？凯因斯很早就提出「流动性陷阱」。利率太低，人们宁愿持有现金，投机性货币需求的利率弹性为无穷大，扩张性货币政策就失去作用。
另外，央行总裁杨金龙于去年7月的演讲中也提到：传统货币政策的操作空间愈来愈有限。「人口老化会影响储蓄行为与投资需求，可能拉低实质利率，使得降息以激励需求与提高通膨的政策困难度增加。」为何实质利率会被拉低？关键在于年长者通常握有更多资产，借款需求较少，对利率高低及信用松紧较不敏感，也因此减弱了货币政策的效力。
其次是更低的利率会造成资产价格更大的膨胀，加深贫富不均。资金宽松下，更低的利率，除了有价值的商品会被追逐外，要寻求好的报酬就会做更大的杠杆，因此财富与金融资产价格就加速膨胀。
这就是近年西方股票市场及亚洲房地产市场的写照。当资产价格大幅上升，吹大资产泡沫，就更放大系统性风险。利率过低还将影响银行盈利，降低保险公司、养老金机构的收益，加大养老体系负担，导致金融资源形成不利公平社会的配置状况。
▲央行不降息，未来要稳住新台币汇率，要下的功夫就需要更大。（图／达志影像／美联社）
利率过低扭曲了价格讯号作用，弱化了利率政策传导效果，也不利于国际政策协调，容易引发竞争性货币贬值和金融动荡。另外，更低利率让应该被淘汰的僵尸企业苟延残喘，低增长的连锁效应持续下去，打坏景气循环汰弱留强，损害整体资源配置功能。
央行不降息，未来要稳住新台币汇率，要下的功夫就需要更大。避免被美国列入汇率操纵国或观察名单，央行的操作要更加小心。而美联准会降息，美债利息收入就下降，而央行选择不再降息，转存款及定期存单利率就不容易再降，央行的利息支出不会减少，央行缴库压力也就相对增大。
整体而言，央行这次没有选择降息，而是要稳住利率，这是个不容易的决策，未来需面对不同的更大压力。这需要相当的决心与道德勇气。我们应该要给央行按一个赞。
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