芦哲：非农意外暴跌，美债利率为何最终收涨？
芦哲系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
核心观点
核心观点：飓风和罢工拖累10月美国新增非农就业暴跌，但市场已有一定预期，且失业率、不同口径的就业数据和高频数据显示真实就业需求或并不太差。此外，临近11月5日美国大选，大选前的高波动环境下适宜保持低仓位，因而非农数据公布后资产价格的巨幅波动令市场出现止盈行为。上述基本面和交易因素共同带动美元和美债利率呈现出V型走势，美债利率收盘大涨。我们认为美国劳务市场延续“退而不衰”，在暂时性因素消退后，预计11月新增非农或有明显改善。
劳务供需：飓风和罢工扰动需求，供给走弱，失业率小幅上升。根据企业调查报告CES，美国10月新增非农就业+1.2万，较预期的+10万低2.45x标准差，前值由+25.4万下修至+22.3万，前两个月新增非农合计下修11.2万人。根据家庭调查报告CPS，10月新增非劳动力42.8万，其中20.9万来自平民人口增加，22万来自劳动力减少，故劳动参与率由62.69%降至62.56%；10月居民就业减少36.8万，其中22万来自劳动力减少，15万来自失业者增加，故失业率从4.05%升至4.15%，就业率从60.15%降至59.97%。10月萨姆规则指标由0.50%降至0.43%，回到衰退警戒线以内。根据JOLTS报告，9月美国JOLTS职位空缺录得744.3万，预期800万，前值由804万下修至786.1万。从劳务市场供需来看，10月美国劳务总需求减少41.8万，总供给增加15万，共同带动供需缺口由102.6万回落至46万。供需双弱导致在新增非农大幅降温情形下，失业率仅上升0.1%，其中供给因素贡献-0.2%，需求因素贡献+0.293%。10月时薪环比+0.37%，预期+0.3%，前值由+0.37%下修至+0.31%；同比+3.99%，预期+4.0%，前值由+3.97%上修至+3.88%；生产&非管理岗时薪环比+0.4%，前值+0.33%；同比+4.06%，前值+4.04%。数据发布后，大幅不及预期暴跌的新增非农一度令美元指数和美债利率大跌，但由于数据受飓风和罢工扰动大，以及资产价格巨幅波动期间部分投资者的止盈行为，美债利率随后回吐全部跌幅、最终收涨，10年美债利率升至4.38%的高位。截至最新，交易员预期11、12月分别降息0.97次/24bps、1.8次/46bps。
劳务需求：飓风与罢工扰动需求，高频数据显示非农就业或将回暖。9、10月此起彼伏的飓风和罢工风波给10月非农就业造成大幅扰动。10月新增的+1.2万非农就业中，政府部门贡献+4万，私营部门仅录得-2.8万的负增长。私营部门中，10月就业的正贡献几乎完全来自教育医保（+5.7万），剩余非农私营行业贡献了-8.5万的就业，为2020年12月以来最差水平。分行业看，10月新增非农就业相较9月环比降幅最大的行业分别为休闲餐旅（-4.4万）、制造业（-4万）、专业商业服务（-3.8万）、教育医保（-3.8万）以及商贸运输（-2.8万）。从细分行业看，①罢工扰动制造业：制造业的锐减主要受耐用品制造业中的交运设备制造（-4.4万）拖累，其背后是9月中旬持续至今的波音公司机械师罢工所致。②飓风重创服务业：根据BLS官方报告，飓风Milton在10月9日登陆，恰逢10月非农调查参考期，影响了非农就业的统计时间。相应地，10月CES问卷首次反馈率仅为47.4%，为1991年以来最低。受飓风影响，部分多户外作业和临时就业性质的服务行业新增就业相较9月环比暴跌，包括休闲餐旅中的住宿餐饮（-4.26万）、专业商业服务中的临时救助服务（-2.83万）、商贸运输中的零售贸易（-2.18万）等。此外，根据CPS报告，因恶劣天气无法工作的人数在10月录得51.2万，高于今年7月飓风Berly时的43.6万，过去10年仅有5次高于该数值且多在冬季。③剔除罢工和飓风扰动，非农就业延续趋势性降温：劳务需求的趋势性降温仍在顺周期行业就业的放缓中得到体现。例如，除运输设备制造以外的耐用品制造业、除临时救助服务以外的专业商业服务业、休闲娱乐服务业等行业新增就业均延续趋势性降温。此外，受政府预算影响较大的医疗&社保（新增就业+5.1万，环比减少3.8万）及其社会援助分项（新增就业-0.1万，环比减少2.57万）等周期性行业就业在近期也出现降温。④不同口径就业再现分歧，受飓风扰动较小的CPS统计失业率仅温和上升：对比CES与CPS，10月CES问卷显示新增非农+1.2万，CPS问卷居民端增加就业-28.2万，与CES统一口径的调整后CPS新增就业-58.7万。非农私营口径下，ADP、CES、CPS分别新增就业+23.3、-2.8、-10.2万。ADP与CES、CPS调查的巨大分歧或表明10月后期的私营就业状况好转（CES和CPS的调查参考期一般为每月包含12号的当周，而ADP调查范围包括当月周频工资单数据）。此外，由于CES和CPS对于就业统计的定义不同（CES要求参考期内有工资单才可统计为就业，CPS则将有工作但暂时不在岗也视为就业），因此CPS统计口径下的失业率仅温和上涨0.1%。⑤从高频数据看，飓风影响消退后，10月18日和25日当周美国首申失业金数据分别由前两周的26万、24.2万降至22.8万、21.6万的低位。Indeed高频数据也显示，自10月下旬以来职位空缺的降幅趋缓。综合来看：①10月新增非农的暴跌主要来自罢工和飓风的扰动，并非真实劳务需求的断崖式下降；尽管从结构数据来看，劳务市场降温的趋势仍在延续，如周期性行业就业增长放缓、就业增长集中于少数几个行业、永久性失业人数&失业时长中值上升等，但10月数据的暴跌或并不意味着劳务需求走弱的斜率出现显著下滑；②结合略有上升的失业率、大幅好于预期的ADP私营就业、好转的首申失业金数据等，飓风和罢工影响的退潮或意味着11月数据的改善以及10月数据的上修。
劳务供给：外国劳动力增速延续放缓趋势，但仍是供给主力。从绝对指标看，以2016-2019年为趋势线衡量，非季调口径下，最新10月美国劳务供给缺口为-299万，其中本国劳动力贡献-433万，前值-459万；外国劳动力贡献+134万，前值+173万。从相对指标看，10月劳动参与率录得62.56%，预期62.7%，前值62.69%。其中，55+岁群体劳动参与率录得38.6%，持平前值，与2019年12月相比仍有-1.7%缺口，本国居民提前退休潮仍未得到逆转；“黄金年龄”25-54岁群体劳动参与率维持在83.5%的高位，较疫情前水平高出0.6%。综合看，虽然本月外国劳动力贡献速度延续上月的放缓态势，但仍是劳动力供给的“主力军”。若后续特朗普当选总统并对非法移民实施严格的管控措施，则将对当前美国的劳务供给状况产生进一步冲击。
风险提示：市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《非农意外暴跌，美债利率为何最终收涨？——#美国 2024 年 10 月非农数据点评》。