茅台、高瓴押注皆败!阿宽食品缘何难破“限制类”企业上市瓶颈？
导读：筹谋多时的上市计划的失败，尚难判定对阿宽食品稳健经营的计划将造成何种影响，但可以肯定的是，与多家投资机构保留上市对赌计划回购条款的阿宽食品，即将可能面对对赌的反噬，这或让阿宽食品及其实控人付出惨重的代价。
本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：何卓蔚@北京
编辑：翟 睿@北京
一个月前的2023年11月20日，当主营挂面和面粉产品研发、生产和销售的想念食品股份有限公司（下称“想念食品”）以主动撤回申报材料的方式终结其IPO时，便有知情人士向叩叩财讯透露，与想念食品类似主要生产方便面、方便粉丝等食品且同样正在寻求A股主板IPO的四川白家阿宽食品产业股份有限公司（下称“阿宽食品”）也即将面对同样终止上市的命运（详见叩叩财讯相关报道《又一家食品企业上市铩羽，想念食品撤回IPO申请“对赌”失败：“限制类”企业瓶颈难破！高瓴、茅台众明星股东押注的阿宽食品以何为继？》）。
果不其然，一语成谶。
2023年12月19日晚间，深交所以一纸终止上市审核的决定宣告了阿宽食品IPO的失败。
据上述决定显示，阿宽食品同样也是以主动撤回上市申请的方式放弃了IPO的继续推进。
显然，在主板IPO“红绿灯行业审核标准”传闻多时，且多家食品、家具、餐饮等受限类企业纷纷主动终止上市的趋势之下，阿宽食品IPO的铩羽并不出人意外。
所谓“IPO红绿灯行业审核标准”，即是于2023年2月在主板注册制改革落地前后所出炉的一则有关“证监会对主板申报进行行业限制”的“传闻”。
据上述传闻称，证监会将拟主板IPO企业分为了四大类，即禁止类、限制类、允许类和鼓励类，禁止类即为“红灯行业”，限制类为“黄灯行业”，而允许类和鼓励类则为“绿灯行业”。
上述消息一出，当即引发市场热议，其中最为关注的焦点之一则集中在对被归类于“限制类”行业的餐饮、食品企业是否也将遭到“一刀切”的讨论——近年来，被划归于涉“红灯行业”科学培训、白酒等行业大多为早前便明令禁止上市的行业，而将“产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业”和“从事快销餐饮连锁业务企业”明确判定为上市“限制类”，则是头一遭。
在上述消息传出之时，沪深两市尚有十余家餐饮、食品企业正在拟IPO排队待审的队伍中计划寻求A股上市，这十余家被传闻“受限”企业的上市命运自然颇受关注——这些企业IPO的结果，不仅将印证着上述传闻的真实性，也将成为投行及拟上市企业把控审核口径的风向标。
随着阿宽食品从拟IPO申报的队伍中“下线”，上述标准的“可信度”又再次被印证的同时，目前主板IPO排队待审的队伍中除了餐饮企业悉数“团灭”外，涉食品制造的企业也已不到3家。
2023年12月20日，在阿宽食品正式被官宣终止IPO后的次日，其有关人士就撤回上市申请一事向外界解释称是“公司基于目前资本市场环境及政策导向，结合战略规划发展审慎考虑，决定调整上市相关工作计划”。
阿宽食品同时还称，“公司将继续稳健经营，夯实非油炸新型方便食品主业发展”。
筹谋多时的上市计划的失败，尚难判定对阿宽食品稳健经营的计划将造成何种影响，但可以肯定的是，与多家投资机构保留上市对赌计划回购条款的阿宽食品，即将可能面对对赌的反噬，这或让阿宽食品及其实控人付出惨重的代价。
“在对赌回购的重压下，阿宽食品应不会轻易放弃上市的计划，此前多家遭遇到同样境况的食品餐饮企业也为其指明了后续资本化的出路。”来自于沪上一家大型券商的资深投行人士向叩叩财讯表示。
一个月前同样宣布终止A股IPO的中式快餐连锁企业老娘舅餐饮股份有限公司（下称“老娘舅”）在几天前刚刚迅速向股转中心提交了新三板上市申请，并坦承此举目的是为了实现北交所上市。
同样在2023年12月12日，主营燕窝等系列食品的厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（下称“燕之屋”）在港交所主板正式挂牌上市，成为“燕窝第一股”。而燕之屋也同样是一家冲刺主板A股上市失败转而改道H股并成功实现资本化的企业。
“介于阿宽食品与投资机构签署的对赌方案中皆规定以境内上市为目标，阿宽食品上市的下一步很可能将指向北交所。”上述投行人士认为。
不过问题依然存在，阿宽食品此次IPO的终止，显然已经触发了彼时其实际控制人与多家投资机构所签署的股权“回购”条款，如果转而寻求北交所上市，这一无论是估值和流动性较主板皆有较大差距的“后路”是否能够获得投资者们的认可而选择不履行“回购”的权力呢？
老娘舅的相关经历已是前车之鉴。
据叩叩财讯获悉，日前，当老娘舅宣布从主板撤回上市申请转道欲申报北交所上市时，激起了多家股东的不满，与之曾签订上市失败“对赌”回复条款的7家投资机构中，有6家集体“用脚投票”要求老娘舅及其实控人履行回购协议（详见叩叩财讯相关报道《老娘舅主板IPO铩羽月余重启资本征途，转战新三板剑指北交所上市：引多家重要股东不满欲“用脚投票”集体退股，宗馥莉在列！》）。
需要指出的是，这些下注押宝阿宽食品主板IPO的投资机构，不乏大名鼎鼎者，不仅有国内知名投资机构高瓴资本、同创伟业等，连贵州茅台旗下的茅台建信也在阿宽食品股份制改制前夕现身其股东名单之中。
1）“限制类”企业瓶颈何破？
在一众涉“限制类”行业的拟IPO企业中，阿宽食品已经是在近一年来IPO审核中走得最远的食品类企业了。
与大多数在监管层尚未进行第一轮的问询反馈便不得不选择终止上市的大多数餐饮、食品类企业相比，阿宽食品是在“IPO红绿灯行业审核标准”传闻以来，极少数完成了第一轮问询反馈后才被叫停IPO的企业。
据深交所公布的审核信息显示，2023年3月1日，在主板注册制全面落地后，按照相关规定，阿宽食品的上市申请由证监会平移至深交所，当月底，深交所便向其下发了第一轮审核问询函。
这也是在“IPO红绿灯行业审核标准”出街后，首家获得监管层审核反馈推进的拟IPO食品企业。
其后，阿宽食品IPO在经历了因更新财务数据而中止三个月后，也在2023年8月28日时完成了上述深交所首轮审核问询的反馈。
期间，纵然已经有多家食品餐饮类企业撤回上市申请宣布主板IPO的铩羽，但阿宽食品IPO肉眼可见的推进，也曾一度让外界期待其成为相关“传闻”的破局者。
也正是缘由于此，阿宽食品IPO的推进进程也才更让市场瞩目。
最终，阿宽食品依然未能突破监管层对“限制类”企业IPO的瓶颈制约。
“并不是说所有的餐饮食品类企业都将不被允许主板上市，只是对‘限制类’的企业在申请主板IPO时，监管层对其要求更高，在满足普通的上市标准之外，还需要达到两个更高的要求，一个是必须要在所在行业拥有突出的地位，一般是需要达到龙头规模；另一条件是需拥有强大的研发能力，从这两点上看，阿宽食品还是未能提供足够的证明和说明来获得监管层的认可。”一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露。
为了彰显自身在行业中的突出地位，阿宽食品也曾挖空心思想尽办法。
其在向深交所递交的IPO申报材料中，将自己包装成为了“非油炸新型方便食品”细分行业的龙头。
2023年3月28日，在深交所对阿宽食品下发的首轮IPO审核问询函中，对其抛出的首问便是关于阿宽食品的行业所处地位。
阿宽食品称，自己是业内较早提倡方便食品产业转型升级，提出发展“新型方便食品”业务的企业之一，并表示根据中国食品科学技术学会向四川省经济和信息化厅出具的证明，其2021 年在非油炸新型方便食品的市占率约为 18%，为该细分行业龙头企业。
但事实上，阿宽食品所谓的“非油炸新型方便食品”，目前市场规模在方便食品行业的占比较小。
根据中国食品科学技术学会数据，2021 年非油炸新型方便面的市场规模约为70 亿元，行业规模小到仅占康师傅一家企业方便面业务营收的五分之一。
据Euromonitor/光大证券研究所数据显示，我国方便面市场非常集中，2021年行业前三的市场占有率达到59.7%，其中仅康师傅一家的份额便达到35.8%。
在上述Euromonitor/光大证券研究所数据的排名中，阿宽食品的市场占有率仅为2.1%，排在第七。
这显然与处于“限制类”上市食品企业申报主板A股IPO需要行业地位突出的要求难符。
就研发实力上，与同行可比企业相比，阿宽食品更没有显著的突出优势。
据阿宽食品此次IPO公布的相关数据显示，在2020年至2022年的三年间，其研发费用分别为485.53万、718.29万和935.15万，研发费占当期营收比例仅为0.44%、0.59%和0.75%。
阿宽食品自己也承认“公司研发费用率相对较低”，“与行业水平基本一致”。
同样，在深交所对阿宽食品下发的迄今唯一一份IPO问询函中，在首当其冲要求其说明所在的行业地位后，便紧接其后要求阿宽食品证明自身的产品研发能力。
在IPO申报材料中，阿宽食品称目前已获授权的专利 57 项，其中发明专利 11 项，实用新型专 利 26 项，外观设计专利 20 项；拥有高温挤压可控微膨化制面专利技术等 10 项核心技术。
于是，深交所则要求阿宽食品“说明所拥有的 10 项核心技术是否具备较高的技术壁垒，与行业通用技术的差异，核心技术成果转化及对应产品收入情况，并结合同行业现有技术水平、 衡量核心技术的关键指标等说明与传统品牌和新型品牌相比的竞争优势”，同时，还要求其“说明研发人员规模及构成、核心技术人员履历、在研项目数量及实现目标、技术储备情况，结合前述情况说明现有研发投入强度对维持发行人持续创新能力及竞争优势的提升作用”。
“公司自设立以来一直致力于非油炸新型方便食品的生产研发，已在该细分领域形成了具有公司特色的核心技术”，阿宽食品在回复上述问题时称，其拥有的 10 项核心技术均是公司核心团队多年研发以及摸索得出，具有一定的技术壁垒。由于行业通用产品为广谱性大口味（例如红烧牛肉 味等）的油炸方便面，与公司新型方便食品在技术路线上存在区别，因此公司核心技术与行业通用技术均存在一定差异。
“‘具有一定的技术壁垒’、‘存在一定差异’，‘与行业水平基本一致’，从这些措辞来看，阿宽食品的研发能力也仅能算是行业平均水平，与监管层所需要的研发能力突出还是颇有差距。”上述接近于监管层的知情人士表示。
在向深交所“展示”自身的竞争优势时，阿宽食品还明确称“公司具备‘船小好调头’的后发优势”，这便无疑也直接承认自己企业和市场规模在行业中依然处于“小”者。
行业地位优势未见，研发能力并不出众，阿宽食品自然难以突破“限制类”企业上市的“审慎”标准。
于是，在支撑了近一年时间后，阿宽食品终于放弃了与政策的“抵抗”终止了IPO。
2）触发数亿巨额回购对赌
与想念食品、老娘舅等餐饮食品类企业上市失败一样，阿宽食品放弃IPO，不仅意味着将失去又一次获得巨额融资的机会，其实际控制人等相关人士更还将面临着付出巨大对赌失败的代价。
据阿宽食品提交的相关上市申报材料显示，此次IPO，其计划通过发行不超过3194万股新股募集6.65亿资金。
这一数额已几乎与阿宽食品一旦上市失败其实际控制人所需要向部分投资者付出用以回购股权的资金总额相当。
阿宽食品这家无论盈利能力和融资规模在拟上市食品行业中皆不出众的企业之所以成为市场焦点，除了其IPO能在在“限制类”标准下支撑至今，另一亮点便是其背后拥有国内知名投资机构高瓴资本、同创伟业等的加持，连贵州茅台旗下的茅台建信也亲自入股押注。
有了诸多明星股东的青睐，阿宽食品从当初递交IPO申请以来，就自带光环。
在冲击上市之前，阿宽食品在2020年5月后进行密集的引入战略投资者计划。
也正是通过这一系列的增资扩股和股权转让，同创伟业旗下的相关投资平台、高瓴旗下的高瓴怿恒、茅台旗下的茅台投资在内的多家资方，成为了阿宽食品的股东。
其中，同创伟业旗下投资平台南海成长、青岛同创、奉化投资分别持有目前阿宽食品6.37%、0.76%、4.37%的股份，为持股份额最大的外部投资平台。
高瓴旗下的高瓴怿恒则持有阿宽食品594.8万股占其总股本的6.2%，为阿宽食品第三大股东。
茅台投资在阿宽食品中的持股数相较于同创伟业和高瓴较少，但仍以114万股的持股数，持有其1.19%的股份。
这阵容豪华的股东名单，固然会增添阿宽食品闯关上市的几分胜算，但如果其一旦IPO失败，“对赌”的反噬，将可能让阿宽食品及其实控人付出惨重的代价。
与想念食品、老娘舅等企业类似，阿宽食品与这些外部投资人所签署的“对赌”协议也并未彻底终止并自始无效，也都附带了上市失败的股权回购条款。
无论是同创伟业、高瓴投资还是茅台投资，这些外部投资机构对阿宽食品之所以趋之若鹜，皆与其彼时强烈的上市预期相关，作为阿宽食品的实控人陈朝晖，也与这些机构投资者签订对赌协议，并承诺若未实现在境内公开发行并上市，则需回购投资者所持股份。
2021年6月，阿宽食品及陈朝晖与上述投资者们签署补充协议，约定终止相关对赌协议。但同时，陈朝晖与南海成长、高瓴怿恒、茅台投资等相关投资者签署了附生效条件的回购协议，约定若阿宽食品 “首发上市申请受理后被劝退、被撤回、被终 止审查、未获得境内证券监管机构审核通过或核准，且自受理后4年内仍未实现首发上市”，投资者有权要求陈朝晖进行股份回购。
阿宽食品在对深交所的首轮IPO问询函回复中承认，如陈朝晖履行回购义务，需回购相关投资者持有公司总股份的33.41%。若以2023年12月31日为回购条件触发日进行测算，回购资金合计约为6.14亿元。陈朝晖通过处置个人资产可获取的资金合计约1.3亿元，扣除该笔款项及分红后，陈朝晖仍需资金的缺口合计约为4.29亿元，要筹集这笔资金，陈朝晖需通过减持42.97%阿宽食品股份的方式才能筹措。
如今，阿宽食品正式终止IPO审查，上述回购协议的触发条件正式生效。
不过，对于股东可能要求的回购，阿宽食品此前似乎显得较为乐观，其认为即便相关“对赌”生效，但投资人未必会一致要求陈朝晖回购股权。
“公司报告期业绩较为稳定，未发生大幅下滑，符合上市财务条件。对于投资者而言，最优的方案是上市后减持退出而不是让实控人回购”，阿宽股份表示，投资者还可选择向其他股东转让股权的形式退出，其退出价格可能较回购价格更高，此外，“公司盈利能力以及现金流情况较好，可以选择通过上市公司并购的方式实现投资者退出”。
但阿宽食品估计始料未及的是，即便其符合上市财务条件，但在A股属于“限制类”企业的它，在今后较长一段时间内显然是难以实现在沪深两市上市的，如果没有了A股上市的预期，是否还有别的投资者愿意高价接盘相关股权？
目前来看，阿宽食品若想继续其境内上市梦想，北交所似乎成为了其唯一的通道。
但阿宽食品从主板退而求其次选择北交所的话，是否又能获得原本奔着其主板IPO目标而去的投资机构们的认可呢？
日前，老娘舅的教训，阿宽食品亦不容忽视。
老娘舅也曾与多家机构“对赌”签署了以上市结果为触发条件的“回购”协议。
虽然在2023年11月13日终止主板IPO的同时，老娘舅就已经确认了以北交所上市为退路，并无缝连接式地启动了再次闯关上市的进程，且于日前通过“‘绿色通道”正式递交了新三板挂牌的申请。但这一系列补救措施，还是未能获得拥有“回购”权力的大部分股东的认可。
据叩叩财讯独家获悉，日前，在与老娘舅签署股权回购恢复协议的7家外部投资机构中，有六家选择在老娘舅转道北交所上市后决定“用脚投票”，要求老娘舅实际控制人履行回购义务。
“从主板IPO到北交所，对于股东来说，无论是投资收益还是周期来说，就目前的市场环境和板块定性来看，肯定存在不小的落差，在短期内，北交所的估值和流动性也还是难以和主板相媲美，这也可能是引发相关股东们集体要求履行对赌回购协议退股的主因。”曾有接近于老娘舅的知情人士向叩叩财讯解释称。
诚然，这一投资逻辑，也同样适用于阿宽股份的投资者们。
当然，除了北交所外，H股也是阿宽股份可以选择的境外上市渠道。
“今年以来，H股的市场环境羸弱，可谓寒风阵阵，融资额更是创下了近20年的新低。在此情此景下，企业申报H股也需慎之又慎。”上述资深投行人士坦言，H股的审核进程和能否获得境外市场的认可，都是企业需要考虑的问题。
阿宽股份在主板IPO失败后，其下一步将如何继续推进其上市计划？北交所抑或是H股谁将成为其归属？其实控人所将面临的巨大的股权“对赌”回购风险将如何破解？叩叩财经也将继续关注。
（完）