每经热评︱山鹰国际遭遇股债“双杀” 可转债融资暗藏期限错配风险

每经评论员 杜恒峰

6月3日，山鹰国际（SH600567，股价1.6元，市值71.53亿元）遭遇股债“双杀”。截至收盘，山鹰转债下跌3.67%，报102.3元；鹰19转债大跌11.5%，报84.943元，已大幅跌破100元的面值；山鹰国际正股股价也受累下跌5.2%。这一走势与山鹰国际5月30日盘后的公告有关，公告显示，公司股票连续30个交易日中已有15日的收盘价低于两只可转债当期转股价的80%，满足转股价格向下修正的条件，但公司董事会审议决定不向下修正。

公司董事会决定不向下修正转股价可能有多重考量，笔者认为一个最重要的原因是山鹰国际股价已经承受不起可转债转股后的冲击。今年以来，面值退市的个股数量明显增加，山鹰国际股价目前只有1元多，若前述可转债全部转股，则意味着公司总股本将增加约17.25亿股。不同于定增、二级市场买入的投资者，可转债投资者并非看好正股（看好正股可以直接买入正股），一旦转股大概率不会长期持有。一旦向下修正转股价，正股价可能会提前下跌，届时可转债仍难实现转股，由此容易形成负反馈循环。

可转债投资者的退出路径有五条：一是直接卖出可转债，二是转股，三是上市公司提前赎回，四是可转债强制回售，五是持有到期收回本息。目前山鹰转债及鹰19转债转股价均为2.37元/股，但山鹰国际5月31日股价为1.73元，即便是100元的价格买入可转债，此时转股也意味着27%的亏损，投资者没有转股动力。

对山鹰国际可转债投资者来说，股价未触发强制回售或提前赎回条款，转股又意味着大比例亏损，当下退出路径实际上只有卖出可转债这一条。那为何不能持有到期？如果企业本身没有偿付风险，在剩余期限不长的情况下，持有到期是一笔划算的投资。但如果市场认为兑付有不确定性，则债券价格可能完全偏离其内在价值。截至3月31日，山鹰国际账上现金为51.8亿元，看似储备充足，但其短期借款高达163.1亿元，短期内偿债压力巨大。即便公司可以偿付山鹰转债，2025年12月到期的鹰19转债的风险也不小。

可转债的风险不仅适用于投资者，也适用于发债企业。在业绩、股价走势良好的情况下，可转债顺利转股，对企业没有风险；如果情况相反，可转债实际就是债，需要在特定期限内足额偿付。但可转债往往用于大额的资本开支，所投项目在存续期内产生的现金流难以覆盖还本付息的要求，资产与负债在期限上存在错配，由此可能产生偿付能力问题。

对山鹰国际来说，解决当下股债价格面临的风险，需要及时展示自身偿付能力、意愿以及具体计划，这是重建投资者信心的关键。