钱世杰／如何挑选赚钱的股票？从瑞幸咖啡调查事件谈起
我是葛拉威尔的书迷，他最新一本书《遇见陌生人》（Talking to Strangers）提到一个概念，人的大脑判断别人会不会说谎，预设值是对方是诚实的（default to truth）。书中提到一个真实案例，一位女政府高官有一天突然发现是古巴间谍，周遭同事听闻此事全都惊吓连连、不敢相信，一瞬间两人相处、对话的每一分每一秒，如同人生走马灯一样快速在大脑闪过，自己所知道的机密，有多少内容借由彼此的闲谈而流到古巴卡斯楚的阵营中。
慢慢地往前回想，才发现当时这位老同事就有很多破绽发生，譬如例行性的忠诚查核时，政风人员不过开个玩笑说你被怀疑是间谍，将要配合进行严谨调查程序，只见她顿时瘫软在椅子上，似乎不敢相信这一个打击；实际上，对于一位潜藏多年的间谍而言，心理的压力早已经让人难以负荷，半夜也会不自主地哭泣，一个小玩笑可能就是让其精神崩溃的最后一根稻草。
瘫坐在椅子上的异常行为，以及心不在焉的应答，当时并没有引发政风人员的疑虑；反而内心主动帮忙找了些个理由帮他开了脱，大脑直接帮这名间谍想像各种假设，像是刚刚家人可能发生了车祸，也许是刚和情人分手，找到了一堆理由之后，自然就不再怀疑了。
放空集团怎么观察瑞幸咖啡公司？放空报告中的很多角度都是从可信度出发，像是找工读生到店里面以写正字或手持计数器的方式来计算实际的产品销售量，以验证公司财报资料有灌水嫌疑。
▲工读生计算实际消费数量。（图／放空报告）（注1）
其次，这一个放空团队还有找到董事会成员过往的不干净纪录，甚至于有很多掏空公司资产的嫌疑。此外，有一点蛮重要的，这份报告中除了探讨营收、财报数据造假外，还提到董事质押比高达49%（整体流通股数24%），质押比过高将可能导致风暴发生时，股价崩跌而迫使质押人必须补足担保金，没有补足就会被强制断头杀出。
从质押比这一点来看，与我过去的假设差不多，个人除了分析营收、获利数据外，也会针对实施库藏股的公司，观察董监质押、融资余额、获利与营收比例，有没有发行可转债等「负向指标」来进行判断。
我个人很少先看营收获利等「正向指标」，因为我对于企业分析的预设值都是每一家企业都是邪恶的，所以「负向指标」是首要筛选条件，筛选过关才看「正向指标」。
最近翻了一些国内研究论文指出，若公司的董监质押比率大于50%，会产生负向的股票异常报酬；若公司董监质押比率相对增加25%，也会产生负向的股票异常报酬 。（注2）
三月迄今因为新冠肺炎而下杀，台股从近期高点12,197点一路杀到8,523点，下跌-30%，很多股票甚至于跌到超过-50%。为了股价或维护股东权益，一些上市柜企业陆续实施库藏股；我个人看到这么多公司实施库藏股，想要了解在这一波新冠疫情中，董监质押股票愈高者，为了避免自己的股票被断头杀出，是否实施库藏股的比例会比较高？
首先，3月1日迄4月10日实施库藏股公司计有211家，相较以往实施库藏股才5家、10家，近期数量已经大了许多；经过搜集相关董监质押比例资料，汇整成下图表资料：
▲库藏股实施比例。（图／钱世杰提供）
在这211家公司，质押大于20%、大于30%，以及大于40%，实施库藏股的比例就从23.2%、24.54%，一路升高到28.87%。简言之，这一段新冠肺炎最严重的时段，董监事质押比愈高，或许是因为被断头的压力愈大，实施库藏股的比例就愈高。
结论
从瑞幸咖啡惨遭放空的报告中，可以得悉「董监质押」是一项观察指标，这是因为若未来价格可能会有下杀时，因为没有补足保证金会被强制断头杀出，引发另一波更强大的卖压；有些公司的董监事为了避免自己质押股票断头，也会拿公司的钱进行护盘，就算公司护住了股价，但营运资金变少而影响公司体质，最后股东的权益也会受损。简言之，董监质押高的公司要避开。
综上，我们不应该只是看EPS、营收等正面的数据，对于所要投资的公司应该预设是有造假、掏空、坑杀小股东的行径；因此，在分析公司时，应该先行找出一些负面的数据，检查看看自己投资的标的是否有这些异常的特征值，确定没有之后，才去判断这家公司赚钱与否、有无前景。如此一来，才比较能趋吉避凶，而不会老是买到金玉其外、败絮其中的烂股票。
谨以此文预祝大家顺利渡过疫情、投资赚大钱。
注1：瑞幸咖啡放空报告。
注2：请参照孔馨仪，董监事股权质押比率过高对股票报酬的影响。
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