日本央行升息　可以反转日圆贬值趋势吗？

▲高市主张积极的财政政策与宽松货币政策，并在11月底提出规模高达18.3兆日圆的2025年度追加预算，较之前石破首相所编的13.9兆日圆高出许多，其中六成财源要靠发行国债来筹措。（图／路透）

文／三普经

日本央行总裁植田和男的现在的心情想必跟联准会主席鲍尔一样，因为他们都遇到了一个强势的老板。虽然日本首相高市早苗不像川普那么咄咄逼人，但是她力行安倍经济学的决心与毅力不容置疑。10月初高市从当选自民党总裁再到成为日本第一位女首相，先和川普敲定贸易协议，然后飞往韩国参加APEC领袖会议，再与习近平合照，尽管最近因其关于台湾发言得罪中国大陆，但她依然人气高涨，民意支持度维持不坠。

日本央行做法且战且走　庞大日圆利差交易尚未发生结构性反转

众所周知，高市主张积极的财政政策与宽松货币政策，并在11月底提出规模高达18.3兆日圆的2025年度追加预算，较之前石破首相所编的13.9兆日圆高出许多，其中六成财源要靠发行国债来筹措。

由于先前日本财务省在9月公布2026会计年度(2026年4月到2027年3月)各政府机构合计122.45兆日圆(约8310亿美元)的预算需求时，因为连续第三年刷新纪录，引起金融市场担心日本财政赤字问题，日本30年期公债殖利率一度飙至3.29％的历史新高纪录。

这一回日本30年公债利率月再度创新高至3.43％，同时20年公债利率也创高至2.94％，10年期公债殖利率则是来到1.94％，是2007年以来的最高水准。

除了政府债务让日本央行伤脑筋之外，通膨是另一个正在发生的事情。过去日本长期呈现通货紧缩，但2022年年消费者物价年增率突然急飙高至4.0％，之后虽然起起伏伏，但始终高于日本央行所设定的2％目标区。

过去通缩是因为经济泡沫破灭再加上人口老化，整体经济陷入资产价格下跌，薪资停滞、投资与消费下滑等恶化循环，即便安倍首相推出「三支箭」政策，也难反转通缩现象。

但这一次不一样了，通膨现象已维持三年多，即便最近近几个月消费者物价指数年增率回到3％以下，但核心物价仍未有缓和迹象。

日本央行于2024年3月终结负利率政策，将政策利率从-0.1％调高至0利率，之后又升息两次，分别在2024年7月底及2025年元月，目前利率水准为0.5％，预期日本央行12月将再升息一码至0.75％。

但之后日本央行要再升息的态度充满不确定性，即便升息幅度也有限。最简单的理由就是，升息会加重日本政府利息负担，让财政问题更加吃紧。但不升息的结果，可能让通膨持续恶化。

目前日本央行的做法就是且战且走，一方面维持升息的基调，并且强调当日圆走贬时的干预必要性。但这些政策对于日圆能否反转走强助益有限，因为根节在于庞大的日圆利差交易(Yen carry-trade)部位尚未发生结构性的反转。

所谓日圆利差交易指的是投资人借入低利率的日圆，并投资其他高利率的货币，以赚取二者之间的利差，这当中如果日圆贬值，那么投资人除了赚到利差外，还可以赚到汇差。

利差交易的盛行在外汇市场上形成日圆的卖压与美元的买盘，利差交易的根源来自日本的低利率，因此日本央行升息自然会牵动敏感的投资人，尤其美国联准会再度启动降息循环，引领美债利率走低，缩小美日利率差距，将减少利差交易的获利空间。

尽管日本央行想要持续升息　但实际可能困难重重

但从美日利率结构来看，即使日本央行12月升息一码而美国联准会降息一码，日本央行的指标利率将升到0.75％，而美国联邦资金利率将来到3.5％-3.75％，仍高于日本利率。

再往前看，即便川普明年任命新的联准会主席而引领联准会明年继续降息，一般认为最终降息幅度也顶多只有3-4码的空间，毕竟美国现在的经济情势能够支持的中性利率大概2.5％-3.0％，联准会若降到比这水准还低，将可能引发通膨更大的压力。再看长天期债券利差，日本为1.94％，美国为4.14％，仍是美债利率较优。

因此从外汇市场的角度来看，日圆利差交易的诱因可能缩减，但相较其他汇率套利方式，日圆利差交易仍有相当诱因。加上日本未来经济前景仍充满挑战，国际货币基金认为明年日本经济成长将从2025年的1.1％缓和至2026年的0.6％，日圆大幅升值将不利日本经济复苏。

因此尽管日本央行想要持续升息，但实际上可能困难重重，对日圆利差交易的影响可能也不如想像那么大，日圆要大幅升值可能还需要其他理由与条件配合才行。

▼目前日本央行的做法就是且战且走，一方面维持升息的基调，并且强调当日圆走贬时的干预必要性。但这些政策对于日圆能否反转走强助益有限，因为根节在于庞大的日圆利差交易(Yen carry-trade)部位尚未发生结构性的反转 。（图／记者汤兴汉摄）

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