首创资管逆袭背后：重仓网红城投债
锋雳 陈齐乐
近日，首创证券股份有限公司（下称“首创证券”）在中国证监会官网上更新了其招股说明书。与2021年9月27日披露版本相比，更新版总计增加了133页的内容。其中，除了回应证监会于2022年1月14日作出的反馈意见外，更新版还更加细致地披露了首创证券旗下各板块的经营数据。
自2006年11月尝试借壳S前锋上市算起，首创证券的IPO之路已走过了15个年头。上市之路漫漫，该公司的资本规模增速因此明显低于同行。受此制约，从2016年开始，首创证券开始将计提风险资本准备较少的资产管理作为核心业务进行培育。截止到招股说明书更新，资管已成为该公司旗下各业务中排名最高，对营收利润贡献远超行业平均水平的板块。特别在集合资管，首创证券骄傲地自称“行业前列”。
然而，如果仔细审视该公司的资管业务，却可以发现其成功路径非常简单粗暴——重仓“网红”城投债+第三方代销。
资管最强
更新版招股说明书显示，自2000年设立至今，首创证券一共获得过两次增资。第一次是2004年1月，控股股东北京首都创业集团有限公司（下称“首创集团”）与其他6家股东一起增资4.2亿元，使其注册资本达到了6.5亿元；第二次是2020年9月，大股东首创集团等5家公司合计增资39.904亿元，增资后首创证券的注册资本为24.6亿元。
首创证券在招股说明书中也谈到了资本规模偏小对于业务发展的限制。其表示，“资本规模日益成为公司发展的瓶颈，公司亟需通过发行上市补充资金”；“长期以来公司只能依靠内源性资本积累和有限的资本运作实现资本规模的增长，从而限制了公司的业务开展。根据证券业协会统计数据，2020年末公司的总资产、净资产和净资本规模行业排名分别为第59位、第58位和第62位。公司净资本规模偏小，不利于公司在以净资本为核心的监管体系下取得发展先机，并可能会影响公司未来申请新的业务资格”。
首创证券所说的“以净资本为核心的监管体系”，指的是2020年6月1日起施行的《证券公司风险控制指标计算标准规定》。在这份《规定》中，根据证券公司所开展业务的不同风险特征，证监会规定了不同比例的“风险资本准备计算标准”，其根本目的是提升对证券公司资本配置的导向作用，增进其风险管理水平，增强全行业抵御系统性风险的能力。
其中，权益类证券及其衍生品、信用风险的资本准备比例较高，如“一般上市股票”（非指数成分股）是30%，“其他股票”（ST股票、*ST股票、已退市股票等）是80%，“第一大股东高比例质押场内股票质押业务”是50%；而非权益类证券及其衍生品、资产管理业务的风险资本准备比例则较低，如“地方政府债券”仅5%，信用评级AAA级的信用债券为10%，投资标准化资产的单一资管计划仅0.3%，投资标准化资产的集合资管计划仅0.5%。
对于首创证券这样资本规模偏小的中小型券商而言，资产管理业务无疑是受限较少且能走出差异化的发展路径。
更新版招股说明书显示，在2018/2019/2020/2021年1至9月这四个报告期末，首创证券存续的资产管理产品数量分别为141只、270只、411只和436只；产品净值规模分别为238.2亿元、478.41亿元、812.6亿元和833.83亿元；其中，集合资管产品分别为54只、192只、346只，各期末受托资金净值分别为85.05亿元、299.28亿元、537.36亿元与530.83亿元。
从上述数据可以看出，首创证券的资管业务有两个特点：一是增速惊人。从2018年到2021年9月份，其受托资产管理规模增加了约249.8%；二是偏主动管理的集合资管产品所占的比例不断提高，以金额计，从35.7%提高到了63.66%。
快速增长的资管业务，给首创证券贡献了相当比例的营收与利润，成为该公司除投资类业务外最重要的板块。2018年，其资产管理类业务录得1.9623亿元营收，占首创证券当年营收的24.07%，录得1.514亿元营业利润，占首创证券当年营业利润的71.16%；2019年录得2.23亿元营收，占比16.65%，录得1.5872亿元营业利润，占比27.18%；2020年录得4.1482亿元营收，占比25.02%，录得3.0378亿元营业利润，占比38.22%；2021年1至9月录得3.0469亿元营收，占比20.58%，录得营业利润2.4539亿元，占比32.06%。
剑走偏锋
然而，突飞猛进的资管业务也投下了两道长长的阴影。
首先是管理规模的扩充严重依赖银行、信托这些代销渠道。更新版招股书P171显示，2018年，首创证券资管业务收入为1.5228亿元，其中管理费收入为1.3271亿元，业绩报酬收入为1957万元；2019年，资管业务收入2.3307亿元，其中管理费收入为1.6534亿元，业绩报酬收入为6773万元。而同期，其资管产品的净值规模从238.2亿元增长到了478.41亿元。
对比管理规模增幅和收入增幅可以发现：在规模增长了104.62%的同时，管理费收入仅增长了24.59%。这种规模扩大而报酬率降低的情况，在之后的2020年与2021年也重复上演。对此，首创证券方面的解释是“公司加大银行代销渠道拓展，代销渠道费用支出增加较多”。从数据来看，销售费用侵蚀了原本属于首创证券高达80%的管理费。
其次是首创证券引以为傲的产品配置策略。以占比最高的集合资管来说，主力产品是主打“固收”与“固收+”的创赢、创惠、创赢优势策略精选系列。截至2021年10月，首创证券所有产品线中规模最大的是创赢系列，总规模合计约77.14亿份，其次是创惠系列，其计划上限规模是50亿元。而这两个产品线的资金投向与持仓，均主要为城投债。
以存续的31个创赢产品来说，其中21个产品的相关资料显示，这些产品2021年三季度管理报告，其前五大持仓债券，债项评级、主体评级、债券发行人与票息情况如下图：
可以看到，除了少数由央企与券商发行的债券外，这21个创赢产品的前五大持仓高度集中在了城投债。这些债券的票息从4.97%至8.5%不等。在这113支持仓债券中，票息在5%以下的仅有15支，票息在5%-6%之间的有25支，票息在6%-7%之间的有30支，票息在7%以上的有43支。而相对应的是，创赢系列历史业绩显示，客户实际收益率约在5%-6.5%之间。显而易见的是，如果购入这些高票息债券并持有到期的收益都要高于集合资管实际支付的收益，那么主动管理带来的超额收益在哪里？
但是，一般而言，高评级债券的票息要低于低评级债券。考虑到券商资管产品的激烈竞争环境，如何在不降低收益率的情况下，还能逐步优化持仓呢？
首创证券给出的解决方案是，①从全市场中挑选出主体评级高，票息也高的城投债；②购入主体评级仅为AA，但是因为使用了外部担保，债项评级取得了AAA，同时票息又高的城投债。
在三季度管理报告中，我们能发现大量此类债券的存在。其中，满足方案一的包括“18滇建Y2”（债项与主体AAA，票息7%）、“19长投01”（主体AAA，票息7.2%）；满足方案二的包括“19金堂国资PPN001”（债项AAA，主体AA，票息7%）、“19桃源01”（债项AAA，主体AA，票息7.5%）、“18弥勒01”（债项AAA，主体AA，票息8%）、“21兰交F2”（债项AAA，主体AA，票息7%）、“19怀工01”（债项AAA，主体AA，票息7.3%）、“19夷陵大保护绿色NPB”（债项AAA，主体AA，票息7.5%）、“18绵金债”（债项AAA，主体AA，票息7.87%）、“21金潼小微债”（债项AAA，主体AA，票息7%），以及其他数量众多的AA+债项评级信用债。
重仓网红
买了首创资管产品的投资人或许值得思考这样一个问题：在信评等级虚高的中国债券市场，取得了AA+与AAA债项评级的城投债，一定比AA城投债安全吗？
对此，专业人士介绍，市场对于债券违约风险的最直观定价，一般由该债券的中债估值体现。
因为中债估值综合考虑了久期、主体资质和担保主体资质等因素。评级公司在拟定评级时，一般与中债估值的隐含评级会有差别，主要是评级公司的评级主要依赖自身的评级模型，而中债隐含估值加入了债券的二级市场价格的因素。因此中债估值可以说是当前信用债票息定价的锚，是发行人融资成本的最直观体现。举例来说，18云城02中债估值高达25.6%，市场认为其兑付风险偏高，但该债券却同时取得了AAA的主体与债项评级。
“像上面说到的金堂和桃园均为区县级，区域债务压力很大，绵金、弥勒和夷陵均为区县级，经济也较弱，兰州交投虽然为甘肃省会兰州的市级平台，但是兰州作为省会城市，GDP规模实际上不及昆山的70%，市场认可度低。从近期兰州城投的风险事件和当地政府的应对方式也可以看出，兰州市财政实力偏弱，当地政府对于债券融资的认识理解程度不足，市场化方面远不及东部江苏、浙江等城投债融资活跃的地区，导致与投资者的沟通存在一定偏差”，专业人士表示。
此外，虽然部分债券使用外部担保并将债项评级提升到了AAA，但担保公司之间的资质差异很大。一般来说，担保公司资质越好，其使用担保对于债券票息的降低作用越强。以19桃源01的发行主体桃源县城市建设投资开发有限公司为例，其发行的19桃源01和21桃源城投债01分别由常德财鑫融资担保有限公司和湖南省融资担保集团有限公司担保，湖南省融资担保集团有限公司唯一股东是湖南省财政厅，而常德财鑫融资担保有限公司由常德市财政局间接控股，一家是省级的担保效力，而另一家是地市级效力，保障程度的差异较大，这在两期债券的中债估值上体现也很明显，21桃源城投债01，剩余期限为6.6年，中债估值为6.39%，19桃源01，剩余期限为4.6年，中债估值为7.2%，21桃源城投债01期限更长，通过湖南省担保的信用增进，中债估值更低。
总的说来，如果一支城投债，债项评级高，票息也高，中债估值更高，则可以认为，市场并不认可这些AAA评级，上述专业人士总结道。