台湾银行家／中国央企信用债风险检视
文／黄荫基
2016年的景气基调： 「有效需求疲弱，景气信心脆弱，负利率的现在，低迷的未来」，让主要央行货币政策持续维持宽松，债券价格节节走高，德国、日本公债殖利率相继跌至负值。而人民币债券利息较高，且中国人行逐渐开放人民币债券市场，鼓励合格境外机构投资中长期银行间债券市场，中国债券很快成为市场新宠，10年债券殖利率走低到2.64％，创2003年以来最低
2016年初金融市场最担心4大尾部风险，包括中国经济硬着陆、英国公投脱欧、川普当选美国总统、东海南海军事冲突，当中最大的威胁就是全球第二大经济体中国的硬着陆，China risk。中国经济目前两个最大的风险是房地产泡沫与企业债违约，尤其企业债违约风险是索罗斯等国际炒家大力做空中国最主要的论点。
他们的故事是：「中国经济下行会引发企业债违约，辅以官方严格执行去过剩产能，势将引起金融业坏帐飙升，资金大量外逃，人民币贬值，中国经济硬着陆。」时间不会很远，如果大家对今年开春空头主力全力引爆熔断机制，狙击CNH、HKD，全力做空沪深股市、S&P，以及做空油价还印象深刻的话，应该记忆犹新。
企业债市场风险已浮现
事实上中国整体债务水准的确偏高。在2015年底，整体社会融资总量达人民币138兆元，债务杠杆率（融资总量占GDP比重）为263％，尤其企业债务杠杆率高达166％，更居全球之冠。沉重的债务负担在经济高度成长时期还不致爆发问题，但在经济走缓、企业获利缩水的情况下，压力就来了。
2016年，中国国内债券市场违约金额以及数量皆较往年大幅提高，截至8月，中国信用债违约数量为43支，金额人民币255亿元，相较于2015年的19支债券违约，金额人民币117亿元，不到1年的时间，信用债违约金额及数量已经超过2015年全年的2倍，显示中国企业债的市场风险已经慢慢浮现。
第一起中国企业债违约案例是2年半前，2014年3月超日太阳能「11超日债」违约，金额人民币10亿元，让债市刚性兑付的神话正式被打破。在超日太阳能违约爆发后1年，2015年4月中国兵器装备集团子公司保定天威集团「13天威PPN001」违约，为央企子公司首例违约破产。截至今年8月，保定天威信用债违约金额已高达人民币60亿元，是目前信用债违约金额最大者。2015年底中国国内第七大水泥制造商山东山水水泥集团超短融亦发生违约，金额人民币46亿元。
今年3月底，地方大型国企东北特殊钢集团「15东特钢CP001」违约，违约金额截至目前共人民币47.7亿元，且东特钢存续债券尚有人民币40.7亿元，再度引起市场关注。4月11日中国国务院国资委直辖央企中国铁路物资公告由于经济效益下滑，暂停人民币168亿元债券融资工具交易，由于中国铁路物资表面上虽由母公司中国铁路物资集团总公司（96.4％）投资设立，但实质上为央企改组而成，可视同央企本身，加上其评等为AA+，引发债券市场哗然，促使中国企业债券殖利率大幅飙升，4月份中国最高等级AAA5年期企业债殖利率由3.26％一度飙升20bps至3.67％。
违约案例蔓延至国企央企
因此，中国企业债违约案例已经由民营企业蔓延到地方国企、央企子公司，甚至央企本身，而钢铁、有色金属、煤炭等6大产能过剩行业是违约重灾区。以违约公司类型来看，2016年央企及地方国企涉及违约金额高达人民币165亿元，为今年总违约金额的6成以上，国企或央企有政府做后盾，往往评等高且发债金额庞大，一旦央企违约，对整体中国债券市场会带来巨大冲击。
再以债券评级来看， 中国2015年银行间债券发行人主体评级为AA以上的比重高达9成，其中最高评级AAA占比高达21％，以中国银行间流通的信用债金额来看，评级为AAA的债券金额占比高达47％，显示中国发债主体以及流通债券评级有过度美化之嫌。因此评估中国央企信用债违约风险，不能再仰赖表面的信用评等，必须追根究柢的深入研究各公司的财务状况。
因此，我们尝试以获利及偿债能力来检视央企的信用债风险，做为金融业放款的一个量化指标参考。我们将2015年有存续债券的中央国资委直属央企的净资产收益率（ROE）置于X轴，将营运现金流占总负债的比重（CFO/DEBT）置于Y轴，画成散布图。债券发生违约的山西华昱ROE及C FO/D分别为-43％ 及0.05，保定天威则为-54％及0.01，而此前宣布暂停债券交易的中国铁路物资现金流占总负债的比重为近期违约公司当中最低者，仅有-0.03，由此我们将ROE<2，CFO/D<0.05的区域视为高风险区，发现中国铝业集团、五矿集团、有色矿业集团、鞍钢集团、武汉钢铁及中国中纺都是属于高风险央企。
黄荫基现职：永丰金控首席经济学家 学历：美国威斯康辛大学麦迪逊校区经济学博士、政大财政研究所硕士 经历：永丰金控研究总处处长、国立暨南大学经济研究所所长兼系主任