探路资产证券化率抬升 多地“转舵”并购重组

从过去集中各类要素资源大力推进企业上市，到鼓励通过并购重组实现产业整合和转型升级，多地资产证券化航船“转舵”，并购重组成为其间重要新抓手。

不少被访者将此视为地方推进资产证券化过程中IPO与并购重组的一次再平衡，并认为新模式可能对地方政府的招商模式带来次生影响。

借助并购重组探路资产证券化抬升的具体路径多元。有业内人士认为，这些路径将与IPO一起，共同支撑多地优质资产证券化，实现“两条腿走路”。在此过程中，一些新的变量也在伴生出现。如何平衡收益与风险，考验地方政府智慧。

资产证券化“转舵”

11月12日，上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》并指出，并购重组是提高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式。要注重全程服务，提供专业辅导，强化政策供给，有效整合标的，真正实现“1＋1>2”效果。

11月上旬，河北省为深入推进特色产业集群高质量发展作出新部署，并购重组也成为重要抓手之一。河北明确，引导和鼓励企业以获取技术、品牌、人才和市场为目的，对集群同行业企业实施兼并重组，以健全龙头企业领跑机制。

此外，湖南、江西、湖北、四川等多个省份最新出台的相关政策文件中，也不再刻意强调上市公司的规模和数量，而是将重点转向了推动并购重组、促进做优做强、规范公司治理、防范化解风险等视角。不少受访者将此视为资产证券化路径转舵的表征。

以四川为例，10月底，当地政府官网公布《四川“17条” 推动资本市场高质量发展》的消息，三次提到并购重组。例如，支持上市公司并购重组，充分利用科创板股债融资和并购重组“绿色通道”；建立资本市场发展协调工作机制，搭建资本市场主体直接融资全生命周期服务对接平台，服务覆盖企业培育上市、再融资、并购重组、纾困解难、风险处置等各领域。

虽然细节有异，但并购重组越来越成为地方炙手可热的关键词。这也使相关培训和对接活动如火如荼。

日前，山东省相关部门联合交易所开展“并购重组赋能上市公司高质量发展”活动，以期打通并购重组政策在山东辖区落地的“最后一公里”。80多家上市公司现场与非上市公司、股权投资机构进行了初步对接，涉及项目50多个，项目资产价值上百亿元。

“在并购重组方面，不少地方的确出现很大变化。”常年奔走于各地撮合项目对接的民生证券保荐代表人吴超对证券时报记者介绍，自己经常会赶赴多地参加相关活动，过去地方政府多偏向于组织IPO类培训，今年以来此类培训越来越少；尤其四季度以来，多地金融办等部门，都在邀请交易所等监管方和各类中介机构负责人为属地企业进行培训，培训内容已经更多的变为并购重组。

这种转向对于不少当地企业现阶段发展需求来说，非常适配。在11月11日无锡市委金融办与江苏证监局无锡监管办举办的上市公司并购重组项目对接会上，就有属地企业认为并购重组具有“久旱逢甘霖”的效果，“目前不少企业已经到了亟待转型升级的瓶颈期，项目对接不仅关乎并购重组，还关系到新的战略合作伙伴。”

并购重组不仅仅停留在“热词“层面，不少地方已经拿出真金白银，地方国资成立并购基金的步伐有所加快。近期，河南省赋豫国企改革发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）、湖南战新产业发展基金合伙企业（有限合伙）等相继成立或备案，国企改革和新兴产业发展指向明确，并购重组在其间的重要作用也被充分重视。

上市公司也在抓紧布局。近日，永福股份、洽洽食品等上市公司参与相关基金投资的公告渐次发布。同花顺数据显示，截至11月上旬，今年A股上市公司参与设立产业基金达266只，预计募集规模上限累计达3662.62亿元。这被业内视为企业在当前经济环境下，寻求多元化发展和并购重组等资本运作的新策略。

IPO与并购的再平衡

近年来，以地方国有企业为代表的资产证券化步伐加快，不少地方明确资产证券化率目标，并通过建立支持资产证券化工作机制等方式向既定目标前行。不过相较于并购重组，不少地方更热衷于追求资本市场上市及挂牌数量。

近期对并购重组的大力度支持，有被访人士视为对此前路径的一种再平衡。“IPO阶段性收紧后，此前个别地方做出的上市企业数量倍增等计划，面临难以完成的挑战。”吴超分析说，毕竟市场环境瞬息万变，政策的调整优化是务实表现，也是适应资本市场从数量发展步入高质量发展新阶段的客观要求。”

有接近某地金融办的人士对记者介绍，重视并购重组运作，不仅仅关系到属地上市公司，而且会带来连锁反应。“一方面，龙头级、链主级上市公司可以借助重组做大做强，另一方面，它还是未上市的优质企业进入资本市场的重要途径，进而可以激活一级市场。”

这对于地方政府的招商模式，或也会带来次生影响。前述人士介绍，在IPO模式下，理想情况是，通过投资一家企业，实现企业总部落在当地，最终通过IPO实现资产证券化。“在这个过程中，IPO可以实现融资，地方资金有了退出通道，并实现增值。叠加对当地税收、就业等方面的加持，可以实现一鱼多吃。”

但这种模式的前提是资本市场IPO顺畅，才能够实现正循环。一旦环境变化，这条路径就会阶段性逼仄。吴超分析说，“一方面，一家企业被地方资本投了多年，但数年后发现没法实现退出，这时并购重组的作用就会被重视起来。另一方面，有些企业在经济周期的波动下竞争承压，这也会增加并购动力。”

近来，招商引资防止内卷式恶意竞争政策频出。在前述接近金融办的人士看来，过去为了招商引资和扩大上市资源，各地政府往往会砸钱支持本土企业上市或引进上市企业，对IPO不同阶段的企业提供补贴或奖励。未来地方招商引资和资产证券化之路，将更加理性和务实，更加具有高质量发展的导向。

多元化路径选择

地方资本如何借助并购重组、打通资产证券化之路呢？从上市公司运作案例和记者采访情况来看，至少包括如下三条。

其一，地方可以先入主某家上市公司，之后再利用上市公司为平台，去收购规模更小的公司。

Wind统计数据显示，今年上市公司实际控制人从个人或无实际控制人，变更为地方国资或者地方政府部门的案例接近20起，在A股公司实控人发生变化案例中的占比将近两成。其中，湖北省属国资平台和唐山市国资委最出圈，至少揽下3家A股上市公司的控制权。从收购目的来看，有的指向纾困，有的指向战略新兴产业并购。

“先入主-再并购”模式背后原因，一方面指向更有效利用地方资金——既可以通过上市公司来为地方项目进行融资或担保，同样也可以利用上市公司对地方项目进行孵化和证券化；另一方面也指向高效性和安全性。

“花几个亿收购相对成熟的上市公司，比培育独立IPO企业的周期更短。”吴超认为，这是地方国资青睐于通过地方融资平台或者产业引导基金等方式，入股A股公司，进而以资本导入产业、引进优秀企业，带动当地区域经济和产业发展的底层原因。

第二种模式，向地方现有的国有上市公司注入优质资产，进而带来证券化率的提高。

就在《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》被原则同意之前，上海国资旗下的上海电气日前公告，全资子公司计划以30.8亿元收购宁笙实业。后者为工业机器人相关业务持股管理平台，持有上海发那科机器人50%股权以及上海发那科国贸25%股权。这既是上海电气借力机器人培育第二增长曲线的举措，也被视为上海国企资产整合开启新序幕的标志性动作。

光大银行金融分析师周茂华对此分析认为，无论从地方国资来看，还是从中国重工等多家央国企并购来看，多体现为大股东旗下同行业公司的合并重组，或大股东优质资产注入。“这些大股东资产实力雄厚，证券化比例有抬升空间，因此注入资产动力较强。不过也有观点renewing，此类运作对于招商引资的作用相对不明显。

此外还有一种模式是地方国资收购非上市公司，单独孵化上市，或者为未来注入地方国资旗下上市公司提前准备。周茂华认为，这有利于发挥当地链主作用，做强做优当地产业。

吴超提醒说，在与民营资本的收购竞逐中，国有资本也应该用市场化的方式对标的企业去尽调、提前做出整合规划。尤其需要理性谨慎、不宜搞“跃进式并购”。

两条腿走路

在吴超看来，多地锚定并购重组，并非完全一次性转舵，而是在资产证券化过程中，变得更加重视并购的作用，与IPO一起，实现两条腿走路。

政策变化是多地锚定并购重组的重要底色，尤其是“科创板八条”“并购六条”等政策的出台，刺激了多地对并购重组发力资产证券化的新预期。

有机构研报认为，资本市场针对并购重组的政策大致经历了“宽松—收紧—调整—新一轮优化”的发展历程。并购新规从支持上市公司向新质生产力方向转型升级、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管等六方面助力企业更灵活地进行资源整合，针对提升上市公司质量、实现资本市场高质量发展的意图明显，也顺应了二十届三中全会和新“国九条”对资本市场改革的核心政策基调。

各地锚定并购重组的过程中，一些新的变量也会伴生出现。比如，在日前山东开展的“并购重组赋能上市公司高质量发展”活动中，就明确，并购重组不一定都是增，有的还会减，譬如福瑞达通过剥离非主业资产，实现了聚焦主业发展，优化了公司的产业布局。

更大的变量在于风险控制。数年前，北方某地市级国资为了资产证券化率抬升目标，在A股市场激进出击。2018年之后的五年时间，斥资逾60亿元先后入主7家上市公司，部分并购标的遭遇“踩雷”，个别案例被迫让出控制权。

前述接近金融办负责人对证券时报记者分析说，并购交易是一项复杂且极具技术含量的资本运作，地方国资如果在风控意识、专业能力等方面欠缺或不足，同时又为满足相关考核指标而“匆忙上阵”实施并购，往往会得不偿失。“地方与上市公司构建关联，带来机遇的同时，也需要关注各类风险，尤其是通过尽调，明晰合规和治理结构。”