五矿信托：指数产品“送”增强收益？

锋雳 陈齐乐

世界上最远的路，莫过于营销的套路。

近日，五矿国际信托有限公司发起设立了“梓枫”系列集合资金信托计划。这是一款挂钩中证500指数的指数增强型标品信托。而在推介材料里，五矿信托称，“该产品在获取指数收益的同时，提供了额外的增强收益，进一步提高投资回报（买一送一，收益结构相当于买指数产品额外附赠固定收益类型产品）”。

以10%“固定增强收益”作为“安全垫”，还“买一送一”、“附赠”给投资人，令人疑惑的是，这固定增收益从何而来，又能提供多少“安全”？

羊毛出在羊身上

五矿信托的推介材料显示，“梓枫”系列主要投资于首誉光控管理的系列资管计划，资管计划最终购买具有一级交易商资格的券商作为交易对手的指数增强型收益互换或发行人的指数增强型收益凭证，挂钩中证500指数。券商为信托计划受益人提供固定增强收益，每个年度重新报价。

对于固定增强收益的来源，五矿信托解释称，这块收益有4个来源，即：由于期货存在贴水，标的券商通过持有股指期货多头，获取基差收益；标的券商自营团队通过多元化投资获取alpha收益，如量化因子模型；标的券商将持有的指数成分股出借，获取券息收入；标的券商选择需要指数空头的对冲基金进行指数交易。

五矿信托的解释略显复杂。简单概括来说，这款“梓枫”标品信托的资金投向是一个资管计划，资管计划再与券商签订一个收益互换协议，券商到市场上去购入中证500指数的金融衍生品，通过高抛低吸获取超额收益alpha，拿出其中的一部分作为固定收益派发给信托受益人。项目到期时，由投资人获取这一年时间里中证500指数涨跌幅的收益，或承担亏损。

业内人士介绍称，之所以要嵌套一层资管计划，是因为信托产品不能直接购买金融衍生品，需要一个通道。而之所以每年重新对固定收益进行报价，则是因为这块收益来自券商对中证500指数波动率的测算。之所以选取中证500指数作为挂钩标的，是因为该指数的波动率要显著高于中证50或沪深300指数。对于券商而言，波动率越大，则越容易获取超额收益alpha。考虑到中证500指数的年化波动率大约在30%左右，10%的增强固定收益仍然略显单薄。如果再比较券商与信托投资人实际承受的风险差异，这块“固定收益”无论如何都不能算作是“赠送”给投资人的。

一位从业者在看了项目材料后直言，“梓枫”系列产品并不具备性价比——多层嵌套的结构不仅会增加成本削弱收益，同时还可能存在一些操作风险，不如直接向券商购买相关产品。

事实上，采取类似于“梓枫”这样的交易结构的标品信托并不少见。由于《资管新规》临近，加之融资类信托受到监管压制，规模快速回落，大量信托公司开始主动向标品信托业务转型。而挂钩中证500指数的指数增强型产品和“雪球结构”产品则成为首选。自2020年开始，包括杭工商信托、中信信托、国通信托在内的诸多信托公司发行了指数增强型产品，其增强部分收益均在8-10%之间。面对并不熟悉标品信托的投资人，各种包装话术和营销套路也层出不穷。

2021年9月，中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)向证券基金经营机构更新了私募资管业务《备案关注要点》，明确将按照《资管新规》及其配套细则等监管规则要求，针对投资雪球结构场外衍生品的资管产品进行备案核查；压实证券基金经营机构及销售机构主体责任，要求严格遵守现行法规要求，落实非标投资风险管控，及投资者适当性管理义务，切实保护投资者利益。

协会的核查重点工作之一，就是信息披露。协会要求，证券经营机构要关注是否向投资者充分披露了投资雪球结构场外衍生品风险，是否明确约定在挂钩标的接近敲入点位时进行特殊风险提示。在此之前，“保本”、“稳赚不赔”、“低风险、高收益”等完全与雪球产品性质背离的特征被部分代销机构使用在了营销环节。

“被动式”主动转型

与底层是收益互换协议的指数增强型产品不同，雪球的底层是一个看跌期权。其本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球结构本质类似卖出奇异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。投资者和证券公司约定高额票息，但是要满足特定条件才能获得约定的票息，同时投资者需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。

目前市场上常见的雪球产品挂钩标的也是中证500指数。雪球产品设置有敲出价格和敲入价格。敲出价格和敲入价格是投资者和证券公司约定的一个价格；同时还设置有观察日，观察日即观察挂钩标的与敲出价格和敲入价格相比较情况的日子。例如：某雪球产品挂钩标的为中证500指数，敲出价格为6000点。在敲出观察日时，中证500指数为6020点，高于敲出价格6000点，那么即触发敲出事件。同理，敲入观察日那天，如果中证500指数低于约定的敲入价格，则触发敲入事件。敲入和敲出事件的触发，是决定投资者最终损益的关键事件。敲入和敲出观察日在设定上往往有所不同，通常敲出观察日为每月观察一次，而敲入观察日则是每个交易日观察一次。

雪球产品主要有四种损益情况：一是只触发敲出事件。在敲出观察日，中证500指数超过敲出价格，触发敲出事件，产品提前结束。投资者可以获得持有时间内的绝对收益。二是先触发敲入事件，后触发敲出事件。假设在某个交易日，中证500指数下跌至低于敲入价格的点位，触发敲入事件。之后中证500指数不断震荡上涨，在之后某个观察日时，中证500指数又涨至超过敲出价格的点位，触发敲出事件，此时产品提前结束。投资者也可以获得持有时间内的绝对收益。三是未触发敲入和敲出事件。假设在持有期限内，中证500指数在敲入价格和敲出价格之间震荡，没有触发敲入事件和敲出事件，那么产品到期结束。投资者可以获得最大的约定绝对收益。四是触发敲入事件未触发敲出事件。假设中证500指数某个观察日下跌至低于敲入价格的点位，触发了敲入事件。此后直至产品期满都没有触发敲出事件，那么到产品持有期结束后，投资者需要承担股指下跌的绝对跌幅。

可以看到，雪球结构产品是一个“收益有封顶，亏损无下限”的产品，在指数满足某些约定情形下，投资人可以取得一定收益，但是其承受的风险与收益极不对称。同时，雪球产品约定的一些条件，如敲出观察日频率是一个月一次，而敲入观察日则是每天，对于投资者来说极不公平，且更加有利于作为交易对手的券商。

2021年8月以后，由于监管层对雪球结构产品的运作和销售进行了规范，新成立的雪球产品数量大大下降。业内人士称，信托公司反而成为了此类产品的主要客户。究其原因，则和信托行业本身的特殊状况有关。与主动管理类CTA多头策略等产品不同，雪球结构产品、指数增强型产品基本都以券商作为交易对手，产品设计主要跟踪指数，信托公司在这当中扮演的角色仍然偏资金方和通道方。对于那些基本没有标品业务团队和人才储备的信托公司而言，此类产品可以较为便捷地解决资产端供应问题，同时又维持自身的受托管理资产规模。

“本质上来说，比起主动管理类的产品，这些指数产品更像是一种妥协”，上述人士称。