野村：亚洲是全球新供应链最大受益者 但谁也无法复制中国｜首席对策

站在当下时点来看，全球经济正经历自世纪之交以来最为复杂的调整期，全球供应链受到冲击，国际贸易摩擦加剧，叠加地缘政治紧张局势，世界各大经济体面临的风险和机遇交织。与此同时，通胀、能源价格波动，国际资本流动加速变化，进一步加剧了全球市场的动荡。美国在经历了数十年来最激进的加息周期后，逐步接近政策调整的拐点，而欧洲、日本等主要经济体也在艰难权衡经济增长与货币政策的平衡。此外，中国作为全球第二大经济体，经济增速存在压力，房地产市场低迷，也对未来发展构成挑战。

在2024年野村中国投资年会上，野村亚洲及印度（除日本外）首席经济学家Sonal Varma认为，尽管全球经济前景充满不确定性，但供应链的多元化以及亚洲市场的持续复苏，为亚洲各国在应对挑战的同时创造了新的发展机遇。

欧美国家的降息对新兴市场国家会产生什么影响？带来哪些机会和挑战？套利交易是否会影响亚洲的市场偏好？亚洲新兴市场的债券会是否会重新受到青睐？全球供应链的核心受益者已经改变？这是否会影响全球产业链格局？印度能成为中国这样的制造业大国，甚至是出口大国吗？亚洲主要经济体今年和明年的增长情况如何？第一财经《首席对策》专访野村亚洲及印度（除日本外）首席经济学家Sonal Varma。

美国经济即将实现软着陆

年内或降息三次

第一财经：Sonal，感谢接受我们的采访，看来每个人都在期待美联储九月份的首次利率回调，欧美国家的降息对新兴市场国家会产生什么影响？它们带来了哪些机会和挑战？

Sonal Varma：野村的基本假设是，美国经济将实现软着陆，增长会放缓但不会崩溃。我们认为，较低的通胀将使美联储今年能够降息三次，明年也会降息。因此，我们认为，美国软着陆的背景实际上对亚洲是积极的。因为美国的增长预期和非常高的利率实际上导致了大量资本从该地区流出，他们不得不面对美元走强相关的挑战。所以，如果美国经济、美国利率下降，我们认为那些拥有坚实基础、一些有良好的中期增长故事的地区，实际上在这些地区的某些国家中，我们可以看到更多的资本流入。亚洲这些地区面临的最大挑战和风险实际上也是相同的，那就是美国经济是软着陆还是硬着陆。如果美国硬着陆，这不是我们的基本假设，那么该地区将面临更多挑战，无论是在贸易、增长前景还是资本流动前景方面。

亚洲套利交易已转移到拉美高收益货币中

没有市场想象那么高 流出风险较小

第一财经：关于最近的套利交易，它们会影响亚洲市场的整体风险吗？

Sonal Varma: 我猜你是在问因为日本超宽松的货币政策而导致的套利交易。实际上很多这种套利交易和日元计价的套利交易，已经转移到了一些拉丁美洲的高收益货币中。亚洲的货币政策在大流行后并没有收紧太多。因此，亚洲并没有那么多的套利交易。所以正如你在8月份看到的，当我们看到一些套利交易和套利交易的解除时，亚洲并没有看到太多的资金流出。所以我们认为，相对而言，因为流入较少，流出风险也较小。话虽如此，一些国家已经看到了来自日本的投资。澳大利亚债券已经吸引了很多日本投资者的兴趣，因为它们的收益率较高，一些东盟债券市场，如新加坡、印尼、马来西亚也看到了投资流入，但我认为在整体情况下，日本投资者的持有量相当少。所以我们不认为它们应该显著改变亚洲的前景。

美联储降息幅度对亚洲风险偏好相当重要

第一财经：那么，这是否意味着亚洲市场的风险偏好已经改变？

Sonal Varma: 目前风险偏好相对稳定。我认为现在的焦点已经转移到了美国是软着陆还是硬着陆上。因此，本周五的美国就业报告变得非常重要，以确定美联储在9月份是否会降息25个或50个基点。如果是25个基点的变动，那对亚洲地区的风险偏好相当重要。正如我所说，如果我们看到美国增长和劳动力市场保持稳定，那么该地区的风险偏好可能会恢复。

印度和印尼债券市场

或将在未来表现良好

第一财经：亚洲新兴市场的债券会重新受到青睐吗？

Sonal Varma：一些提供较高实际收益率、基本面强劲的市场，可能会看到更多资金流入。在亚洲内部，有两个国家脱颖而出。一个是印度，另一个是印尼。所以我们认为这两个高收益国家在这样的环境下应该会表现良好。

越南是价值链重塑首批受益者

并将继续受益

第一财经：新兴市场国家的产业链定位也受到全球资本的关注。新兴市场国家，特别是东南亚国家，如越南和菲律宾，是否成为全球供应链的核心受益者？这会改变全球产业链格局吗？

Sonal Varma：是的，我们确实看到了全球供应链的重新调整。我们的研究表明，亚洲是这些新供应链的最大受益者。在我们看来，印度、越南和马来西亚是亚洲最大的受益者。我们还看到有一些供应链转移到了墨西哥，许多与汽车相关的供应链已经转移到了墨西哥。而在印度和马来西亚，有与电子、半导体、组装、测试相关的供应链，在半导体方面的不同价值链正在转移到印度和马来西亚。越南是供应链转移的首批受益者之一，在我们看来它会继续受益，特别是在电子和现在的汽车领域。

没有任何国家能够复制中国

此次供应链转移只是为了分散风险

第一财经：你刚刚提到，越南、马来西亚等国家将从全球产业链中受益，但你认为它是否有足够的劳动力、资源和市场吗？

Soanl Varma：实际上，没有任何国家能够复制中国。因此，我们认为，这一次供应链的转移将跨越不同的市场和经济体，我们认为不应该把所有鸡蛋放在一个篮子里。这将只是风险的分散。不仅仅是越南，还有马来西亚、泰国、印度、墨西哥。所以不同的国家将得到不同的好处。我认为像印度这样的大型经济体与越南的区别在于，如果你愿意，你确实有能力扩大规模。

印度已经从全球供应链重塑中受益

但规模上很难与中国竞争

第一财经：印度能成为中国这样的制造业大国，甚至是出口大国吗？

Sonal Varma：任何国家都很难复制中国在规模、成本、质量方面所做的，我认为这使中国无与伦比。话虽如此，全球供应链正在寻求形式多样化。而且，对印度有利的是，就像中国一样，印度有一个非常大的国内市场，正在转移到印度的供应链，比如说智能手机。我们确实认为印度已经受益。而且将继续受益。目前，有很多的政策重点放在增加这些部门的价值增加上，所以创造更多的本地生态系统。但随着时间的推移，想提升价值链还需要一些时间，现在印度正处在通过电子和半导体价值链流动的受益期，但很难在规模上与中国竞争。

68%的印度人口处于工作年龄

将对其国内消费起到助推作用

第一财经：在过去的二十年里，中国中等收入群体对全球消费品和服务的需求持续增长。印度的国内市场将来会像中国以前那样增长吗？

Sonal Varma：是的，我们确实认为印度提供了类似的机会。几乎68%的人口现在处于工作年龄，中位年龄大约是28岁。我们看到了印度国内中产阶级的增长速度更快。由于城市化，一级、二级、三级城市的发展正在进行中。随着人均收入的增加，我们确实认为，不同消费品类别的渗透率，无论是耐用品、非耐用品，对不同服务的需求，数字化在加速这一过程方面也发挥了很大作用。所以印度是一个收入不断上升的大消费市场，确实为任何关注印度的公司提供了很好的潜力。

印度的增长模式有别于中国

对外需求没有那么大

第一财经：印度的经济增长会对全球商品和能源市场产生影响吗，会有类似于中国快速增长期间的情况吗？

Sonal Varma：印度的增长模式非常不同。印度的增长，与投资相比，比中国的增长模式要轻量化，所以这实际上在推动服务业的指数增长方面发挥了很大作用。服务业占GDP的比例近55%。我认为另一个区别是，作为一个国家，印度也专注于绿色转型，因此随着时间的推移，对化石燃料的依赖会减少。所以到2030年，目标是可再生能源占发电量的50%。所以你也能看到，有不同的增长模式和更绿色的增长模式。印度会有一些需求影响，但不会像中国那样大规模。这完全是一个不同的增长模式。

2025年亚洲整体增长率将保持在4.5%左右 但存在分化

第一财经：能帮我们预测一下经济趋势吗？亚洲主要经济体今年和明年的情况如何？尤其是我们看到全球的局面都比较混乱的情况下。

Sonal Varma: 没错。考虑到美国选举前景以及将出台何种政策的不确定性，不确定性非常高。我们的观点是，亚洲总体增长在2025年左右保持在4.5%左右。不过我们确实也看到了差异。例如，在2024年，由于半导体的原因，出口出现了坚实的复苏。我们认为，部分原因是潜在关税保护政策的提前出口（出口抢跑）。到2025年，我们可能会看到该地区出口的一些放缓。亚洲国家的国内需求方面，也有很多差异。像印度这样的国家的国内需求很强，新加坡在服务行业看到了潜力，马来西亚则会有很多由于供应链转移而带来的建筑业繁荣。但是像泰国这样国内需求非常疲软，因为有很多政治不确定性，还有像韩国这样由于利率上升而建筑业承压的国家。

所以总的来说，我们认为亚洲地区的增长应该在长期趋势上下。但如果进一步看，还是有很多差异。

值班编辑：雨林