业绩大涨股价下跌，黄仁勋的乐观来自何处？

21世纪经济报道记者倪雨晴 深圳报道北京时间2024年11月21日，AI芯片巨头英伟达（NVIDIA）公布了2025财年第三财季（截至2024年10月29日）的财务业绩。

财报显示，英伟达第三财季总营收达到350.8亿美元，同比大增94%，超出分析师预期的331亿美元。在美国通用会计准则（GAAP）下，净利润为193.09亿美元，同比增长109%，经调整后的每股收益（EPS）为0.81美元，均超出市场预期。

尽管核心数据亮眼，但第四财季指引不及最高预期，市场反应却略显冷淡。股价在盘后交易中一度下跌超过5%，当日最终跌幅收窄至0.76%，报145.89美元，市值35787亿美元。

近期，市场对Blackwell芯片散热表现存在一定担忧，但摩根士丹利的分析师认为，这些顾虑被夸大，且供应链状况稳定，目前没有看到因为发热而发货推迟的迹象。

英伟达创始人兼CEO黄仁勋近期甚至形容市场需求为“疯狂”。TrendForce集邦咨询资深研究副总经理郭祚荣告诉21世纪经济报道记者，Blackwell芯片正逐步放量出货中，整体需求依然畅旺，先前因为稳定度问题而修改设计导致出货递延，此部分产品延期的问题已经解决，可能交付时间影响1～2个月左右，由于订单在手整体并未对英伟达造成太大影响。

在财报会上，英伟达高管回应道，Blackwell计划本季开始出货，未来一年加快步伐，预计到2026财年需求将超过供应，推理需求不断增加将推动芯片需求持续增长。

黄仁勋则表示，下一财季Blackwell的交付量会超出此前预期，市场对Hopper的需求依然强劲。同时他还指出，公司会持续增长到2030年，Scaling Law也没有放缓，此外明年会有很多AI Agent，推理需求正在增长。

数据中心业务增长112%，第四财季指引不及最高预期

本财季强劲的增长主要得益于英伟达在数据中心业务上的持续发力。该部门第三财季收入高达308亿美元，同比大增112%，显著超过市场预期的288亿美元，占总营收的绝大部分。这一成绩反映出人工智能训练和推理对高性能GPU需求的激增。

其他传统业务上，游戏业务第三财季营收达到了33亿美元，同比增长15%；专业可视化业务营收为4.86亿美元，同比增长17%；汽车业务营收为4.49亿美元，同比增长72%。

虽然英伟达业绩仍在高速增长，但增速环比放缓，该公司第三财季总营收同比增长94%，而之前三个财季的增速分别为122%、262%和265%。

对于英伟达这一超级优等生而言，投资者对于增长也有着更苛刻的要求，其发布第二财季财报时也出现了没有达到最高预期，股价下跌的情况。

对于即将到来的2025财年第四财季，英伟达给出了375亿美元的营收指引，高于分析师平均预期的371亿美元，但未能触及部分分析师的最高预期（410亿美元）。

尽管英伟达持续实现高增长，但增速相较前三财季已有所放缓，同时对未来的业绩指引未达到乐观的最高预期，导致市场对公司短期表现的信心有所削弱，当日微跌。但英伟达今年市值屡次超越苹果，成为全球市值最高的公司。

虽然目前市场表现面临一定压力，但是在财报会上，高管层对后续增长充满信心。

英伟达将继续执行在GTC上提出的路线图，即明年推出Ultra以及在2026年过渡到Rubin。黄仁勋表示，英伟达的执行工作进展顺利，公司有庞大的供应链网络，包括台积电和安费诺、Vertiv、SK海力士、美光、安靠、KYEC、富士康、广达、纬颖、戴尔、惠普、超微、联想等，Blackwell产能爬坡方面的进展良好。

在他看来，AI需求将长期增长，公司也会增长到2030年。到2030年，全球用于计算的数据中心将达到几万亿美元，一方面从编码到机器学习，实现数据中心的现代化。另一方面，生成式人工智能带来新需求，而英伟达正在建设人工智能工厂，这是一种新产业。

此外，黄仁勋还对最近争议中的Scaling Law发表看法。他认为Scaling Law没放缓，并且还提及了三种训练方式（三种Scaling law）同时并行，“预训练会继续，这是经验定律不是什么物理定律。除此之外又有了后训练和推理Scaling law。行业在预训练、后训练以及现在非常重要的推理方面发展。”

Counterpoint研究总监Brady Wang向21世纪经济报道记者表示，英伟达第三财季的收入超出预期，对第四财季的展望依然积极。然而，“一年节奏”（One Year Rhythm）可能面临重大挑战。这一策略要求以高度紧凑的时间表发布新芯片，需要代工厂甚至封装设施资源的无缝整合。

Blackwell出货超预期，B300正在路上

对于大家最关心的数据中心GPU产品上，黄仁勋表示，当前一代Hopper GPU需求依旧强劲，而下一代Blackwell芯片已全面投产，预计将在未来几个财季供不应求。英伟达首席财务官Colette Kress表示，Blackwell芯片计划于本财季开始出货，并将在明年加速出货。

摩根士丹利半导体分析师Joseph Moore此前的研报表示，预计Blackwell芯片在2025年第一财季将贡献大约50至60亿美元收入。Hopper芯片的需求将略有增加，其中H100需求较弱，但H200需求较强。Hopper芯片2024年第四财季的产量预计将从上一财季的140万件提升至150万件，并在2025年第一财季逐步减少至100万件。

他还指出，从亚洲供应链的角度来看，Blackwell B200产量逐渐趋于平稳，预计2024年第四财季出货量约为30万件，到2025年第一财季将达到80万件。

与此同时，Blackwell平台的下一代芯片B300（Blackwell Ultra）也备受关注。摩根士丹利报告（下称“报告”）表示，虽然B200芯片仍处于量产爬坡阶段，但部分云厂商正在对B300芯片进行调研，并开始与供应链接洽。报告写道：“我们观察到近期B300的三大关键更新，一是替代使用x86 CPU的选项，表明将继续采用PCI-E接口及相关组件；二是电源系统的改进，包括超大电容和UPS（类似不间断电源）组件，以解决供电问题；三是在组件供应商的选择上有更大的灵活性。”

整体而言，英伟达第三财季财报显示，公司仍处于AI行业发展的最前沿，但也面临市场对高增长持续性的考验。随着AI芯片的迭代升级和需求扩大，英伟达仍有巨大的增长潜力。然而，在全球经济环境趋于不确定的背景下，公司继续引领行业也面临新的挑战。英伟达的云厂商客户正在加紧研发自己的ASIC芯片，用于自家业务当中，尤其是满足推理侧的需求，这对英伟达造成一定的挑战。

对于当前的中国GPU市场，摩根士丹利在报告中谈到，过去一个月中，H100 AI GPU的价格溢价下降了约20%～25%，这是因为H200供应开始增长。然而，GPU租赁市场的需求依然强劲，包括英伟达RTX4090、H100和H20系列。

报告进一步指出：“当前单个GPU的平均租赁价格约为人民币20元（约合3美元）/小时，这对于中国的AI数据中心供应商来说仍具有一定盈利性，尽管低于美国市场的水平（5.39美元/小时）。此外，台积电暂停了一些本地AI芯片生产，可能导致需求转向H20系列。”

在Brady Wang看来，英伟达强劲的业务增长凸显了人工智能行业需求的激增。公司正在战略性地投资于推动AI创新的基础技术，以支持大型模型的快速扩展、新兴应用的发展以及AI原生初创公司的崛起。这些因素将成为英伟达未来增长的关键驱动力。