一财社论：流动性风险治理还需筑牢经济基础

18日央行官网显示，中国人民银行与中国证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容；目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。

SFISF目前是央行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易，互换期限1年，可视情展期，互换费率由参与机构招投标确定，可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成份股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置。

当前正确理解央行新设SFISF的本质，及其之于资本市场的意义非常重要，有助于明辨是非，更好地对这一政策进行有效的量化处理，进而避免误解引发风险损益。

这次新设SFISF，更接近于央行向资本市场提供了一个新的“体外”蓄水池和加油站，券商、基金和保险公司，可通过其将变现率相对较低的符合条件的有价证券，以预定折扣率质押给央行受托的中债信用增进公司，从后者换取流动性变现能力强的国债和央票等现金等价物，并基于招投标支付互换费率。

显然，这一工具本质是针对特定资产的信用违约互换，这无疑将为资本市场提供有效的流动性，有助于激活市场的风险交易和优化市场的资源配置，如券商等通过互换便利将暂时不动的有价证券质押给央行，获得的不仅是可快速变现的资产流动性，而且融来的资金再次投入市场将改善市场流动性，同时这也将拓宽央行面向市场的弧度和覆盖度，让央行能多渠道感知市场的起伏，助推央行更好地完善价格调控工具，提高央行货币政策的敏感适应能力。

鉴于这一互换便利工具的交易标的都是风险资产，SFISF不会直接导致央行资产负债表变动，自然就不会直接带来基础货币投放，而更多是在央行的资产端进行了资产互换的交割，改变了央行这部分资产的风险概率分布结构。

那么，SFISF能否立竿见影地改善资本市场流动性，促进市场流动性风险治理？情况可能并不简单。从SFISF的市场运行机理看，SFISF是有成本的，这个交易成本由质押品的折扣率、互换费率，及货币市场流动性等组成。唯有质押品边际折扣率+边际互换费率等，高于七天期逆回购利率但显著低于商业银行质押融资利率等，券商等才有动力和意愿进行SFISF交易。

同时，质押品边际折扣率和边际互换费率等，受到资本市场交易活动和投资者预期影响，也与央行的边际风险偏好有关，而央行的边际风险偏好最终还与财政部在市场的信用评价等联系在一起。

可见，SFISF操作意味着在增加券商、基金和保险公司的资产变现能力的可能性的同时，也强化了基础货币投放的市场约束和政府信用的硬约束。因此SFISF在疏导市场流动性、促进市场流动性风险治理的同时，也受制于市场流动性的敞口风险，其在运行机制上存在明显顺周期交易特征，即流动性敞口风险越低，质押品的边际折扣率就越低，边际互换费率也就会走低，券商等通过SFISF等融资成本也就越低；反之则相反，即流动性敞口风险走高，会导致质押品边际折扣率和互换费率走高，提高SFISF融资成本，降低券商等的融资意愿。

为此，SFISF要真正有效改善市场流动性风险治理能力，盘活市场的流动性，促进市场风险交易，根本上还是依赖于资本市场有价证券的投资价值，SFISF在这方面主要起的是锦上添花的作用。因此市场投资者必须明晰，撬动市场流动性治理能力的，是市场增信的价值创造和风险资产的价值重估，SFISF不新增市场信用，其主要作用是降低市场增信的边际成本。

为此，当务之急还是要为企业和居民修复受损的资产负债表提供体制机制方面的便利，真正通过休养生息降低企业和居民部门日常经济活动的辎重，同时通过结构性改革开放拓宽企业和居民部门的市场活动空间，改善企业和居民部门的投资边际收益率。唯有为激活微观活力而穷尽增量政策的能量，才能为SFISF输送更多增信支点，只有提振了资本市场的预期，券商等才会更愿意用这一互换便利工具解放流动性。

SFISF如同一股暖流由外而内地泽被着市场有些低落的情绪，疏解着各界对市场流动性压抑的焦虑。而要更好利用SFISF，亟须用休养生息让私人部门修复受损的资产负债表，并通过结构性改革为人们打开稳定预期。