一财社论：退市“退得稳”，要为中小投资者构建立体化追责体系

日前，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），其中强调要以更大力度落实投资者赔偿救济措施。

自2020年11月中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来，退市速度明显加快。退市改革三年来，强制退市数量超过改革前退市数量总和。《退市意见》施行后，会有更多公司退市，退市成为新常态。这是进一步畅通“出口关”的重要举措，也就是“退得下”。但同时也要高度关注中小投资者利益保护问题，以实现“退得稳”。

退市过程中，中小投资者是重要的利益相关方，甚至是受到损失最大的一方。中小投资者一旦“踩雷”，更多的结果是血本无归。当前，先行赔付、特别代表人诉讼等投资者保护工具在退市过程中开始发挥作用，但依然没有改变中小投资者利益受到巨大损害的状况。

《证券法》等法律法规规定了包括协商和解、纠纷调解、先行赔付、责令回购、行政执法当事人承诺、单独诉讼、示范判决、代表人诉讼等一系列投资者赔偿救济制度。其中先行赔付最早付诸实践，其重要目的是强化中介机构责任。最新案例是紫晶存储退市，2023年4家中介机构通过先行赔付程序赔付1.7万名投资者10.86亿元，这也是新《证券法》修订后的首单先行赔付实践。

但类似紫晶存储的案例在整个退市群体中还是极少数，《证券法》并没有强制要求中介机构必须进行先行赔付。单独诉讼和代表人诉讼等又面临诉讼周期长、程序繁琐、执行效果不确定等因素影响，中小投资者心存疑虑；至于退市中责令回购在实践中面临的困难就更多，至今鲜见相关案例。

中小投资者是资本市场的重要参与者，如果其利益得不到有效保护，资本市场就很难实现高质量发展，更谈不上为居民提供更多财产性收入的机会。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这次出台的意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”。新“国九条”在五年资本市场高质量发展总体框架中，首先提出的是投资者保护的制度机制更加完善。

要达到这个目标，首先是要进一步完善法规、建章立制，推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。

新“国九条”提到推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。今后应进一步完善与财务造假、资金占用相关的刑事立法、司法解释、民事赔偿规则等，形成完善的立体化追责体系。

为此，将出台上市公司监督管理条例，修订证券公司监督管理条例，加快制定公司债券管理条例，研究制定不动产投资信托基金管理条例；推动出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释等。

其次是要进一步拓宽中小投资者的救济渠道，这包括“严打”和“给出路”两个方面。

对因为重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失，让违法者付出应有代价。这对负有责任的中介机构同样适用，就是要让相关责任主体把通过造假欺诈获得的非法收益“吐出来”。

同时，对具有一定价值的拟被退市的公司也要“给出路”，避免一棍子打死同样是保护中小投资者利益的途径。新“国九条”要求，要进一步畅通多元退市渠道，完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。

再次是中小投资者要增强自我保护意识，“火中取栗”取到的往往不是“栗”，而是“火”。

在既有的退市案例中，很多中小投资者没有获得赔偿救济的资格，其中的重要原因是在监管部门或者上市公司发出退市警示之后，一些中小投资者仍然买入该公司的股票，这就不是合格的投资者而是投机者了。

今后，证监局将进一步依法开展对上市公司信息披露行为及公司治理活动的监督管理，证券交易所也会认真履行好退市决策、信息披露监督、交易监控等重要职责。对这些信息，中小投资者要充分注意并做出科学理性的判断。

总之，解决退市过程中的中小投资者保护、中介机构责任追究、违法违规行为惩处等方面缺乏配套支持问题，需要推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系；进一步拓宽中小投资者的赔偿救济渠道，需要现有救济手段发挥更有效快捷的作用，措施更要因时而进；同时要加强对投资者的风险意识教育，提示中小投资者远离高风险上市公司。这都是中小投资者赔偿救济措施落到实地、形成完善立体化体系的重要组成部分。