樱花落尽，默语重生

文 |清和智本社社长

2月22日，日经225指数高开高走，盘中升破泡沫经济期的1989年12月29日创下的历史最高收盘价38915点，最终创新纪录收盘。

这是日本股票的历史性时刻。道琼斯指数重返大萧条前1929年的水平耗时25年，日经指数重返泡沫巅峰水平耗时34年。

去年，日本经济在经历三十年大衰退后奇迹般地走出通缩，名义GDP增速时隔46年后反超中国。今年，日本股票重回巅峰水平。这预示着日本经济彻底走出大衰退，还是又一个大泡沫？

2019年我写了一篇文章叫《平成三十年：樱花落尽，默语重生》，分析了大衰退时期日本企业如何转型。本文为“樱花”第二篇，通过股票视角来理解日本经济。

本文逻辑

一、樱花落尽

二、默语重生

三、重返巅峰

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

樱花落尽

很多人对日本大衰退还停留在模糊的否定的略带嘲讽的意识中。日本到底是“消失”了十年，还是二十年，抑或是三十年？

从资产负债表的角度来看，日本大衰退的时间应该是1990年到2005年。其中，1990年到1994年，属于资产泡沫崩溃并击穿资产负债表阶段。日本政府救市行动缓慢错过了时机，在股票暴跌后，日本政府还在继续推出严厉的措施打击房地产；在1993年试图通过大规模增加基建支出来填补房地产崩溃带来的产出缺口。日本央行在泡沫危机爆发的第二年（1991年）开始降息，直到1995年才把贴现率降到零附近。

但，为时已晚。

1995年到2005年是资产负债表大衰退的11年，是经典意义上（狭义上）的大衰退。辜朝明研究发现，这11年期间，日本非金融企业从银行借入贷款和从资本市场上募资都是下降的。也就是说，日本企业大规模减少借债投资，而集体转向还债。

资产负债表是理解大衰退的一个精准的微观视角。辜朝明在《大衰退》中举例，一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在发现只值10亿日元，而资产负债表上依然保持着70亿日元的负债【1】。这样，这家企业不仅无法向银行借债，还担心银行发现这个大窟窿，只能拼命还债，或者申请破产。辜朝明发现，除了丰田公司外，他所观察的大部分日本企业都因资产大缩水而导致资产负债表衰退，被迫缩减投资，集体转向还债。

当下中国需要警惕房地产价格持续下跌对资产负债表的冲击。这两年，全国各大小城市房价下跌10-30%不等，意味着房地产资产整体缩水，贷款抵押资产也减值，企业扩张债务投资的能力自然下降，经营贷续贷额度也可能下降，甚至还可能出现偿付风险。

1997年亚洲金融危机冲击到日本，可谓雪上加霜。这场危机导致日本资产价格进一步下跌，债务形势加速恶化；同时也迫使日本企业放弃幻想、坚决转型。

2000年美国互联网泡沫危机蔓延到日本，可谓四面楚歌。这场危机不仅导致资产负债表状况进一步恶化，还引发日本商业银行风险；同时也迫使日本央行大胆突破，不得不在黑夜中探索新工具拯救银行、拯救经济。

当时，日本商业银行购买了大量的股票，股票大幅缩水导致银行资产负债表恶化。在利率降到零后，形势不仅毫无起色还继续恶化，日本央行只能直接下场购买股票拯救日本银行。所以，日本央行是最早大规模启用量化宽松工具的央行。

2002-2003年“索尼冲击”时期是大衰退的底部。当时，日本企业净债务偿还额上升30万亿日元的空前规模，日本家庭资产（土地和股票）损失达到1500万亿日元的历史极值【1】，日经指数跌至泡沫崩溃以来的最低点，日本政府税收收入降至低点。

这时，日本真可谓“樱花落尽”。日本企业资产负债表规模大幅压缩，家电企业、电子企业丧失终端市场。通缩预期蔓延，风险偏好下降，创业精神衰退，完美错失互联网浪潮。随着老龄化加速，欲望递减，消费降级，“断舍离”盛行。不少家庭陷入债务-通缩螺旋，前半辈子借钱，后半辈子还债，耽误了一代人的青春。

不过，经过15年时间，日本企业和家庭债务基本出清。2003年日经指数开始触底回升，连续五年上涨；2006年开始日本企业资产负债表衰退停止，日本企业信贷和融资有所增长。从狭义上来看，日本经济从2006年开始逐步走出大衰退周期。

大病初愈，再遇不测。2007年美国次贷危机引发了全球金融危机，日经指数连续上涨的势头遭重创，创下泡沫危机以来的新低，连续五年低迷。这场外溢性危机中断了日本经济复苏的势头，也中断了日本央行在2007年初步退出量化宽松的计划。

对日本来说，这场危机将欧美经济体拉到与日本同样的衰退水平，并迫使欧美央行实施日本央行开创的大规模量化宽松和零利率、负利率政策。当世界正式进入“矮子中挑高个子”的游戏时，日本反而具备一些相对优势。日本政府在应对大衰退方面积累了足够的经验，美联储大规模量化宽松一定程度上也取经日本。

在这个过程中，日本经济一个内在的挑战是老龄化和低生育，日本政府不得不持续借入巨额债务以支付养老金。

2013年，“安倍经济学”开始实施，日本央行实施收益率曲线控制政策，为日本政府提供养老金融资，同时大规模买入日本ETF，向金融市场注入大量的流动性，推动股票和债务价格持续上涨。

从2013年到2024年，日本股票与美股并驾齐驱，掀起了一波大牛市。这11年间，在全球主要股指中，涨幅最大的是纳斯达克指数，超过400%；其次就是日经指数和标普500，涨幅250%左右；然后就是东证指数和道琼斯指数，涨幅190%左右。期间，日股美股的表现好于欧股英股，明显强于港股A股。

2022年-2023年，美联储实施近40年最激进加息政策，日本央行依然坚持超级量化宽松。结果，日本经济奇迹般地走出通缩，甚至CPI快速上涨迫使日本央行不得不考虑退出收益率曲线控制政策和负利率政策。同时，去年日本名义GDP增速达到5.7%（剔除物价后的实际增速为1.9%），时隔46年后反超中国。

2024年开年以来，日本股票气势如虹，日经指数上涨17%，力压美三大股指。日经指数突破泡沫巅峰时期水平，创下了历史新纪录。

该如何理解日股重返巅峰？如何理解日本经济？

02

默语重生

有人说，日本经济增速低迷，日股持续上涨，存在泡沫风险。如果考虑日元大跌，按照美元计价的日股价值要打对折。2013年“安倍经济学”至今，日元汇率（美元/日元）从86贬值到150。这是否意味着日本股票资产中被注入了大量的泡沫？

判断是泡沫，还是价值，我们需要分析日本股票上涨的原因。过去11年日本股票持续上涨有三大主要动力：

一是海外投资者。

持有量占比来看，外国投资者占比约30%、为最大的持有者；交易量占比来看，外国投资者占比高达60%左右、远高于其他投资主体【2】。

千禧年互联网危机后，遭遇风险的日本银行和保险公司持续减持日本股票，而海外投资者迅速成为第一大持有者。2013年之后，海外投资者持有比例有下降，净买入额逐渐减低，疫情期间甚至净卖出，去年在巴菲特带动下又大量净买入。整体来说，最近10年，海外投资者是日本股票最大、最稳定的持有者。

这说明海外投资者长期看好日本股票，也说明东京是一个国际化程度很高的金融市场。这得益于1998年开启的金融改革。金融是一个合约密集型市场，建立保护资本自由跨境流通的国际化的法律体系是关键。日本政府大幅修订金融法律，推动日元汇率自由化。

日本央行长期实施低利率政策，日元逐渐成为了全球机构的融资货币。同时，日元持续贬值意味着日本资产价格对外下跌，吸引国际资本买入日本股票。比如，今年2月份，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司在日本以1%左右低利率发行约1.2万亿日元的债券，融资购入日本五大商社股票。

国际投资者是否担心日元汇率下跌导致投资收益折价？有风险，就有风险对冲。国际投资者大量使用汇率对冲机制来降低该风险。

有意思的是，与海外投资者相反的是，日本个人投资者持有的日本股票比例在过去20年间持续下降。自2013年以来，随着日经指数持续上涨，个人投资者持续净卖出日股，累计卖出量接近35万亿日元。每当日经指数大涨时，日本个人投资者都选择大举套现。

日本个人投资者卖出股票投什么？海外金融资产。日本个人投资者做全球化投资、多币种对冲，过去十年，他们大量卖出日股的同时，持续增持美股美债等海外资产，累计买入10万亿日元左右。

二是日本政府，包括日本央行和养老金。

日本政府主导的日本信托是日本股票第二大持有方，占比约23%，它也是2013年之后日本股票最大的净买入方。

其中，日本央行大量买入日股ETF直接推动了股票价格上涨。截至2024年2月1日，日本央行累计买入的ETF账面价值约37万亿日元、其市场价值约70万亿日元，涨幅近90%，同时日股的总市值约931万亿日元，日本央行的占比约为7.4%【2】。

有经济学家建议，中国央行效仿日本央行直接买股票以拯救A股。日本央行操作看似简单，其实受多重条件约束，其中最重要的两个约束条件，一是自由汇率的价格约束，二是优质资产。不然，央行也不敢买，担心危及货币信用。

日本养老金也是日本股票的主要投资者。日本养老金最初主要购买债券固收类，在安倍经济学后大量增持股票权益类资产。持有日本股票的资产占比从2014年的12%上升到2022年的25%。日本养老金长期持有丰田、索尼、东京电子等龙头股。

而日本养老金背后的力量就是日本政府。过去20年多年，尤其是2013年后，日本政府大规模借钱为养老金注资。从财政政策的角度来看，这是一种财政资金市场化政策。日本政府将大量财政资金注入养老金，让日本国民来支配，效率是最高的。这么操作有效地改善了日本家庭的资产负债表，尤其是老年人家庭，尽管日本家庭依然大规模储蓄。这又是一种财政政策货币化工具。它相当于日本央行通过养老金渠道为股票市场“放水”。

三是日本企业。

大衰退期间，日本大型企业尤其是科技企业、制造业企业，经历了艰难的成功的转型。经历了这场大风险，日本企业不再执着于市场规模，更加重视利润，在一个个小领域深根核心技术、做到极致。这就是默语重生。

过去十年，日本股票上涨主要还是盈利驱动。这是日本股票的价值所在。中金的研究发现，以2012年末为100，截至2023年底，东证指数与日经指数的预期EPS（每股盈余）分别上涨至300与260左右的位置，远高于美股与欧股【2】。从2010年开始，日本大型制造企业和大型非制造企业利润率均持续上升，如今分别超过10%、8%。

日本企业回购是日本股票长牛的直接动力、最大动力。最近十年，日本企业盈利持续改善，并积极回购股票，股票回购累计金额接近日本央行累计购入ETF的两倍。去年，东京证券交易所推动“日特估”，日本企业回购提速，总额高达9.6万亿日元，连续两年创新高。

概括起来，日本股票持续上涨，有宏观因素，就是日本央行印钞采购股票，也有微观力量，就是日本企业强劲的市场竞争力。根本来说，日本股票重返巅峰，是因为日本企业重返巅峰。

03

重返巅峰

日本出现长期大衰退，为什么日本企业竞争力反而更强？宏观经济与微观主体之间的温差为何如此之大？

1998年后，日本企业在资产负债表衰退过程中艰难转型，主要向两个方面转型：

一是退出过度多元化、亏损业务和终端市场，向中上游原材料、精密仪器核心技术领域转型。

松下、索尼、日立等日本家电、电子企业失去了终端市场，取而代之的是格力、美的、创维、小米、华为等中国企业。但是，日本企业并未消失，他们深根核心技术。

如今，日本企业在半导体材料、精密仪器、工业机器人、生物制药、发动机等领域具有全球顶级竞争力。以半导体为例，日本在几十种原材料中拥有很强的存在感。光刻胶领域有JSR、东京应用化工、信越化学，电子级硅晶圆领域有信越化学、SUMCO，半导体生产用特殊气体领域有大阳日酸、Air Water，CMP研磨剂和研磨垫有富士胶片、富士见。全世界半导体制造设备的企业排名前15名中，美国6家，日本6家，其中日本的头部企业东京电子、爱德万、尼康、SCREEN、迪斯科、国际电气、佳能，东京精密等【3】。

在生成式人工智能革命时代，掌握半导体原材料和精密仪器的日本企业优势很大。与美股“七姐妹”类似，日本半导体等科技公司是这轮股票大涨的主要动力。高盛效仿美股“七姐妹”，列出推动日股大涨的“七武士”。它们分别是网屏公司、爱德万测试、迪思科、东京电子、丰田汽车、斯巴鲁和三菱商事。2月份英伟达财报超预期，直接推动日经指数创历史。

二是向国际化转型，日本企业在大衰退国内需求不足时选择出海，主动加入国际分工产业链，做全球化投资、多币种对冲。

日本企业拥有强烈的全球化意识，在几次经济低潮期都启动出海行动。日本企业对外直接投资从90年代中期的不到3万亿日元上升到2023年的25万亿日元。目前，日本上市公司70%的收入和利润来自海外市场，而90年代70%来自国内市场。

这就能够解释在过去十年时间日本宏观经济不够景气但日股持续高涨，原因是日本股票的支撑不是日本经济，而是全球经济——日本上市公司在全球市场竞争力和收益。

去年第三第四季度，日本扣除通胀的实际GDP连续两个季度环比下降，属于典型意义上的技术性衰退，但是糟糕的数据反而刺激日股上升。主要原因：一是日本经济不是日股的核心逻辑，二是经济衰退促使日本央行态度转鸽，日本央行反而是日股走势在国内的核心逻辑。

但是，预计，今年上半年全球经济有所回落，日本股票也可能有所调整。待美联储进入降息周期，日本股票再出发。

从企业竞争力的角度，我们可以看出，与泡沫危机时期相比，即便日本股票的市值差不多，以美元计价的日本GDP规模差不多，但这是两个完全不同的经济体。

泡沫经济时期，日股前十大市值上市公司，6家是银行，泡沫成分更大。如今，8家都是制造公司、科技公司，而且都是全球化经营的跨国公司，如丰田、东京电子、信越化学等。

现在的日本，少了泡沫时期的血气方刚，多了全球化时代的核心力量。当然，这个“日本”已经不是传统意义上的概念了。

最后，我们还是要回答一个问题，即便由全球化的科技公司支撑，日股是否存在泡沫？

日本股票，有没有价值，看日本企业；有没有泡沫，看日本央行。

央行是否大规模向日本股市和债市注水，有几个观察视角：

一是日元贬值。

自2013年安倍经济学以来，日本央行大规模购买证券，日元对美元持续下跌，跌幅最大时达到-100%。如果以美元计价，日本的股票、债券资产需要在现在的基础上打五折。

二是日本央行出售股票后的价格。

日本央行原计划在2016年后逐步出售股票，每年卖出量约0.3万亿日元，但按此节奏需要233年才能清空。中金研究认为，“可能性较大的方法为今后日本央行将ETF打折卖给日本国民，例如打8折(或更低)卖给国民、并规定在一定期限内只能分批小幅卖出等”【2】。如果日本央行不再为日股兜底，日本股票价格还能维持多少？

三是日本央行退出收益率曲线控制、货币政策正常化之后的价格。

去年日本央行行长植田和男走马上任，计划推动货币政策正常化，逐步放宽收益率曲线，然后退出负利率。日本货币政策正常化的道路也就是去泡沫的道路。但是，这条道路并不顺畅。这么操作可能导致日本债券持续下跌，进而引发持有大量日本国债的金融机构、养老基金和日本央行自身的亏损和资产状况恶化。

预计4月份日本央行可能退出负利率和收益率曲线控制政策，届时关注日本股票的调整力度。

在日本股票重返巅峰后，日本经济是否将迎来景气周期？

日本是一个心思细腻的民族。泡沫危机对日本国民信心的打击不小，长期通缩已给日本国民造成了普遍长期的悲观暗示和心理压力。如今日经指数重回巅峰、甚至突破历史高点，是否有可能提振日本国民预期、驱散心理阴霾？

日本已经走出大衰退周期，企业和家庭的资产负债表持续改善，而且企业全球技术竞争力强劲；但是，由于人口老龄化，日本经济实际增速依然较低；而真正的挑战在于日本政府债务规模庞大且与央行深度捆绑。

摸着日本过河，日本从走入到走出大衰退，给我们带来什么经验？

第一，日本政府在泡沫危机早期错过了救市机会，日本家庭和企业遭遇暴力去杠杆，日本陷入资产负债表大衰退。2013年安倍经济学后，日本政府和央行开始主动大规模扩表救市。在危机时刻，拯救家庭资产负债表是政府和央行的使命。

第二，在泡沫危机发生后，日本家庭大规模减持国内房地产，持续卖出股票（对股票不再信任，尽管日股近十年上涨），增持保险和养老金，配置美股美债等海外资产。如果一个经济体出现持续下行或大衰退时，企业和家庭需要采取出海策略，进入国际市场，全球化投资，多币种对冲，跨代际配置。

这是一种“全球企业、世界公民”的自由意识。

参考文献

【1】大衰退：宏观经济学的圣杯，辜朝明，喻海翔译，东方出版社，2016年12月；

【2】中金：重返历史舞台的日本股市，丁瑞、杨鑫、陈健恒、魏儒镝、李刘阳，中金报告，2024年2月；

【3】日本半导体产业的行与不行，李海燕，财经十一人，2023年12月。

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