张达文：大循环结构调整才刚开始 够便宜才入手 有把握才存股

中国在政治斗争尘埃落定后，也将结束清零政策，但经济百孔千疮岂止仅疫情问题。(图/财讯提供)

在《财讯快报2022理财年鉴》文章里，笔者认为当时市场并未充分反映中国政经危机、美国紧缩货币以及美中对抗的交互影响力，更担心美国联准会如果因故升息强度加大，甚至形成长期连续升息预期，届时几十年来资产价格持续上涨的惯性会被改变，绝对价格计价的金融资产将会反螺旋式的反复下跌，现金是最好的保值资产。讵料，2022年初俄罗斯侵略乌克兰，这战争正式开启了久违的经济景气与金融资产的下行趋势迄今。

时序来到2022年底，《财讯快报》再度邀稿对2023年展望，我想市场上每位投资人处于生涯的投资周期不同，资金属性不同，操作策略与习惯也不同，不可能有一种看法适合全部，由于本文是年鉴，故偏向以年为单位的资产配置者的长期角度与风险趋避，非短期操作逻辑，先此叙明。

物价长期仍会上去

2023年的决策是要基于过往的经验，还是历史的知识，是乐观与保守者间最大的差别。展望2023年的商品通膨数字会下降，俄乌战争影响趋小，中国清零会松绑，尤其股价已打折，都有利股价的波动，但如果认为2022年的下杀原因只有前面三项，那依照本世纪的市场经验，股价低点已过，但此次的情况跟过去20年的情况一样吗？

笔者认为，市场结构已大为不同，长期牛市的背景已不复存在，2023年资本市场仍属于高风险区，关键就在于利率极可能仅是放缓升息而不是如过往见衰退即降息的环境，见不到实质资金面利多。况且货币效果有滞后性，紧缩政策对实质经济的冲击才要加速，通膨数字下降是基期因素与商品价格走跌，但整体物价只是涨幅缩小并不是下跌，之后的服务业薪资上涨仍会再影响物价，在未见失业潮前去认定联准会结束紧缩是过度乐观。

即使以石油为首的商品原物料价格下跌，对长期通膨的问题仍不能乐观以待，因为商品价格是供需所决定，原物料下跌极可能是实体经济需求放缓导致，但纵使原物料成本减少，如果供给面下滑速度更快，物价长期仍会上去。

别忘了，目前是供应链要从高效率转为高可信赖度，由便宜的全球化转型为昂贵的碎片化的年代，加上绿色议题成本以及人口结构老化，都会使得总供给成本增加，这些物价上涨的潜在因素会反复困扰着央行很多年，历史上联准会曾有太早降息的误判反让通膨死灰复燃，究竟2022年的升息紧缩是如过去30年的短循环，联准会很快就会转向？抑或是长周期高利率的新时代，会有迥然不同的市场发展，也攸关资产配置方向。

长期牛市背景不复存在

通膨数字下降、俄乌战争规模缩小与中国清零政策结束，会带给市场正面情绪与风险偏好提升，但事件本质的长远影响并未消失，俄国军事侵略行动是二战后首见的国际秩序大破坏，隐含着极权体制与民主生活制度的对决，更是和平红利的结束，不仅处于战争威胁的台湾将付出更多成本以保安全，世界民主同盟国都须承担「友岸」供应链的成本。

至于中国在政治斗争尘埃落定后，也将结束清零政策，但经济百孔千疮岂止仅疫情问题，所谓的劳动、土地、资本与企业家精神是经济生产四大要素，如今中国人口未富先老，劳动人口红利已在衰退，地产泡沫、土地昂贵，资本过度杠杆且无效率，从中央到地方财政都入困境；至于企业家精神在国进民退、共同富裕口号下，狼性已躺平，加上极权政治的斗争纷扰，中国若能软着陆就属万幸，绝无法再担任世界工厂角色，中国廉价供应链发展了30年，要移转到东南亚与印度需要多少年？（全文未完）

本文详情及图表请见《财讯快报 理财年鉴第202301期》

《财讯快报 理财年鉴第202301期》