整理包／「股神」巴菲特致波克夏股東信 七大重點與全文一次看！

有「股神」之称的波克夏公司执行长兼董事长巴菲特24日发布致波克夏公司股东信。路透

有「股神」之称的波克夏公司执行长兼董事长巴菲特24日发布致波克夏公司股东信，内含除了感性地向已辞世的长期事业伙伴孟格致敬，也坦言未来几年几乎「不可能有令人瞠目的绩效」，但他强调波克夏持续寻觅机会，同时维持「极端的财务保守主义」。

以下为巴菲特股东信的要点：

致敬孟格：巴菲特在信件一开始，便撰写一整页的文章悼念孟格、及彰显孟格对波克夏的贡献，盛赞他是波克夏收购价值低估企业作风的「创建者」，并谦称自己只是落实孟格愿景的「总承包人」。

指称未来难有「令人瞠目的绩效」：巴菲特表示，波克夏规模庞大，更难找到吸引人的大型投资标的，预期波克夏表现得比美国一般企业「稍微好一点」，但仍将奉行「极端的财务保守主义」，「营运时应该大幅降低永久损失资本的风险」。

投资标的难寻：巴菲特直言，在美国「只有少数几家公司能真正显著推动波克夏发展」，「在美国之外，基本上没有候选对象能成为波克夏资本部署的有意义选项」。

强调耐心的回报：巴菲特表示，投资的原则很简单，「发现一个真正美妙的事业时，就坚持下去。 耐心会带来回报」。

预期将无限期投资西方石油和日本商社：巴菲特也特别撰文说明对西方石油与日本五大商社的投资，但他重申，没兴趣购买或经营西方石油。

铁路与能源事业去年表现令人失望：巴菲特说，在美国几个州面临监管法规挑战，加上有必要投资抗气候变迁的资本支出，正压低投资报酬。

接班人准备好了：巴菲特说，副董事长亚伯（Greg Abel）在各方面都做好明天就成为波克夏执行长的准备。亚伯、詹恩（Ajit Jain）及巴菲特将一同出席5月4日举行的波克夏股东年会。

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查理‧孟格－波克夏的建筑师

已故波克夏副董孟格。 路透

查理•孟格于11月28日辞世，距离他的100岁生日只有33天。

虽然他在奥马哈出生长大，但他一生有80% 的时间都在其他地方度过。 因此，我一直到1959年他35岁时，才遇见他。

1962年，他决定从事资产管理工作。

三年后他告诉我－没错！－我购买波克夏的控制权是个愚蠢的决定。但他向我保证，既然我已经采取行动，他会告诉我如何改正错误。

在我接下来要讲的内容中，请记住，查理和他的家人都未投资一毛钱在我当时管理的小型投资合伙企业。我用其中一些资金买下波克夏。此外，我和查理也都没料到，查理会持有波克夏股票。

不过，查理1965年立即建议我：「华伦，别再买类似波克夏这种公司了。但现在你控制了波克夏，就把以公平价格购买的优秀企业加入波克夏，放弃用美妙价格收购公允的企业。换句话说，放弃你从你的英雄葛拉汉（Ben Graham）学到的一切，它有效，但只有小规模投资才有效。」 在重蹈覆辙后，我听从了他的指示。

多年后，查理成为我经营波克夏的合伙人，在我故态复萌时，一再让我恢复清醒。直到他去世之前，他都继续担任这个角色，我们以及早期与我们一起投资的人，最终都获得远优于查理和我曾梦想过的更好成果。

实际上，查理是当前波克夏的「创建者」，我只是「总承包商」，负责日常实现他的愿景。

查理从未寻求争抢作为创建者的功劳，而是让我鞠躬并接受赞誉。在某种程度上，他和我的关系部分像兄长，部分像挚爱的父亲。 即使他知道自己是对的，他仍把控制权交给我，当我犯下大错时时，他从未－从未－提醒我曾犯下的错误。

在现实世界中，伟大的建筑与其建筑师息息相关，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就会被遗忘。 波克夏已成为一家伟大的公司。虽然我长久来掌管建筑团队，但作为建筑师的功劳永远都是查理的。

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波克夏公司董事长巴菲特。（美联社）

以下为巴菲特致波克夏公司股东信内容：

致波克夏公司股东：

波克夏拥有超过300万个股东帐户。 我负责每年写一封将对这个多元且不断变化股东群体有用的信函，其中许多人希望更了解自己的投资。

过去几十年来，我管理波克夏的合伙人孟格也对这项义务抱持相同看法，期望我今年也能如期与诸位沟通。对于我们对波克夏股东的责任，他和我的想法一致。

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写作者会发现，掌握自己寻求的读者群像很有用，也希望能吸引大量读者。在波克夏，我们有一个更有限的目标：用储蓄信任波克夏、又预料不会转售股票的投资人（态度类似存钱是为了购买农场或租房的人，而非偏好用多余资金买彩券或「热门」股票的人）。

多年来，波克夏吸引了异常多这类「终身」股东及其继承人。我们珍视他们的存在，相信他们每年都有权直接从他们的执行长听到好消息和坏消息，而非来自永远提出乐观态度与糖浆的投资人关系主管或沟通顾问。

在想像波克夏寻求的持有人时，我很幸运拥有完美的心智模型：我的妹妹贝蒂（Bertie）。 让我介绍一下她。对不熟悉的人来说，贝蒂很聪明、有智慧，喜欢挑战我的思维。不过，我们从未争吵或关系接近破裂。我们永远不会。

此外，贝蒂和她的三个女儿都把大部分储蓄投资于波克夏股票。 他们的持有权横跨数十年，贝蒂每年都会读到我必须说的内容。我的工作是预测她的问题，并给予她诚实的答案。

贝蒂和诸位多数人一样，了解许多会计术语，但还没准备好参加会计师资格证照（CPA）考试。 她关注商业新闻－每天读四份报纸－但不认为自己是经济专家。 她很明智－非常明智－，本能认为应该总是忽视专家意见。 毕竟，如果她能可信地预测明日胜者，她会自由分享珍贵见解、从而加剧竞争吗？ 这就像找到黄金，然后把藏宝图交给邻居一样。

贝蒂了解诱因的力量（无论好坏）、人类的弱点、以及在观察人类行为时所能看到的「识别迹象」。 她知道谁在「销售」、谁能信任。 简言之，她不会被任何人愚弄。

那么，贝蒂今年会对什么感兴趣呢？

营运结果、事实与虚构

我们先从数字开始。 官方年报从K-1开始，厚124页，充斥大量资讯－一些重要，一些很琐碎。

在年报披露的内容中，许多股东和财经记者将聚焦K-72页。他们会在那里发现众所周知的「净利」，标为「净利（净损）」。2021 年的数字为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

这是怎么回事？

诸位寻求指引，也被告知计算这些「盈余」的程序，是由严肃且有资格的美国财务会计准则理事会（FASB）发布，并由敬业且勤奋的证管会（SEC）授权，也由Deloitte & Touche会计师事务所（D&T）的世界级专业人士稽核。D&T在K-67页毫不避讳地直言：「我们认为，财务报表…在所有重大方面都应公允呈现…在止于2023年 12月31日止的三年每一年…的公司财务状况…及其营运结果」。

报表被神圣化到这种程度，以至于比没用还糟糕的「净利」数字，迅速透过网路和媒体传播到世界各地。各方都认为已克尽己职－从法律上来说，的确如此。

然而，我们却感到不快。在波克夏，我们的看法是，「盈余」应该是个贝蒂会发现在评估企业时略有用处的明智概念，但只有一开始有用。 因此，波克夏也向贝蒂和诸位报告我们所称的「营业利益」，以下为这个数字的情况：2021年为276亿美元，2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

强制揭露的数字、与波克夏偏好数字之间的主要差异在于，我们排除了有时每天可能超过50亿美元的未实现资本利得或损失。 讽刺的是，在2018年当局强制「改善」之前，我们的偏好一直大致是业界准则。伽利略在几百年前的经验，教导我们不该扰乱高层的命令。但是在波克夏，我们能保持固执。

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别误会资本利得的重要性：我预期它们将是波克夏未来几十年价值增值的非常重要组成。否则我们何必把诸位（和贝蒂）的庞大资本投入有价证券，就像我在整个投资生涯用自己的资金所做的那样？

我记得1942年3月11日（我第一次买股票当天）以来，我几乎多数净资产都投资于股票，投资于美国股票。迄今一切良好。在1942年那个命运重大的日子，我「扣下扳机」时，道琼工业指数跌破100点。到学校放学时，我的身价减少约5美元。情势很快就逆转，现在该指数徘徊在38,000点左右。对投资人来说，美国一直是个很棒的国家，唯一要做的就是静待，别听任何人的话。

然而，根据「盈余」判断波克夏的投资价值，更甚于愚蠢，因为「盈余」包含了股市日复一日、甚至是年复一年的无常走势。 正如葛兰姆（Ben Graham）所教导我的：「短期而言，市场就像一台投票机；长期来看，市场就像变成一台磅秤。」

有「股神」之称的波克夏公司执行长兼董事长巴菲特。 美联社

我们的工作

我们在波克夏的目标很简单：希望拥有全部或部分拥有基本面经济效益长期良好的企业。在资本主义，一些企业将长期繁盛，一些企业则证实会陷入困境。 预测谁会是赢家和输家，比诸位的想像还要更困难。那些告诉诸位他们知道答案的人，通常若非自欺欺人，就是油腔滑调的销售员。

在波克夏，我们特别偏好能以未来高报酬部署额外资本的少见企业。光是拥有其中一间公司－然后只要静静等待－就能带来几乎难以估量的财富。就连接下这些持股的继承人－呃！－有时也能过上一辈子的悠闲时光。

我们也希望这些受青睐的企业，是由有能力且值得信赖的经理人经营，但这是更难做出的判断，而波克夏也有令人失望的结果。

1863年，美国第一任主计长麦卡洛克（Hugh McCulloch）致函所有国家银行。他的指示包括以下警告：「永远不要在与流氓打交道时，还期望能阻止他们欺骗你。」 许多自认能「管理」流氓问题的银行家，都已学到麦卡洛克建议的智慧－我也是。人心没那么容易懂。真诚和同理心很容易伪造，现在也和1863年一样。

结合我前述的收购企业两要件，长期以来都是我们在收购时的目标。有一段时间，我们曾有大量人选能够评估。如果我错失了一个－我曾错失很多个－另一个错失也总会伴随而来。

那些时光已经过去很久；除了我们的规模，竞购加剧也是因素之一。

迄今为止，波克夏以一般公认会计原则（GAAP）计算的净值，迄今是美国企业最高。创纪录的营业利益和强劲的股市，让这个数字在去年底达到5,610亿美元。2022年，其他标普500指数公司（美国知名企业）以GAAP计算的总净值为8.9兆美元（标普500指数的2023年数字尚未统计，但不太可能远高于9.5兆美元）。

以这项指标来看，波克夏在经营领域的占有率将近6%。要在一段时间、例如五年内，让我们庞大的基数翻倍根本不可能，特别是因为我们高度反对发行新股（这种行为会立即增加净值）。

在这个国家，只有少数几家公司能够真正推动波克夏的发展，而且它们已不断地被我们和其他人选中。有一些企业我们能够珍视，有些则无法。而且，如果我们能够珍视，它们的价格也必须具有吸引力。在美国以外，基本上没有候选对象能成为波克夏资本部署的有意义选项。总而言之，我们不可能有令人瞠目的绩效。

不过，管理波克夏还是很有趣，而且总是很有趣。好的一面是，在59年的整并后，波克夏如今拥有各项事业的部分业务或完全持有，而这些事业以加权基础来看的展望，都略优于多数美国大公司。靠着运气和勇气，我们的数十个重大决策已出现大型赢家。现在，我们有一小群长期担任管理阶层的干部，他们从不考虑跳槽，也认为65岁只是另一个生日。

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波克夏受惠于罕见的坚定和明确目标。 虽然我们强调善待我们的员工、社区及供应商－谁不想这样？－我们也将永远效忠我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，尽管诸位的资金与我们的资金混在一起，但诸位的资金不属于我们。

有了这个重点，再加上我们目前的事业组合，波克夏的表现应能比美国一般企业稍微好一点，更重要的是，波克夏的经营应该大幅降低永久损失资本的风险。 然而，任何认为波克夏的表现会高于「稍微好一点」的想法，都只是一厢情愿。在贝蒂全押注波克夏时，并非抱持这种微小的抱负－但现在就是如此。

波克夏公司执行长兼董事长巴菲特。美联

我们没那么秘密的武器

市场和／或经济有时会导致一些基本面良好的大企业，股票和债券定价严重错误。确实，市场能够－而且将会－不可预测地陷入停滞或甚至蒸发，一如1914年的四个月、和2001年的几天。如果诸位认为美国投资人现在比过去更加稳定，请回想2008年9月的情况。当时通讯速度和科技奇迹让世界各地立刻陷入瘫痪，毕竟我们从烽火台问世以来，已取得了长足进步。这种瞬间的恐慌不常出现－但将会出现。

波克夏立即以庞大资金和表现确定性回应市场困境的能力，可望为我们提供偶见的大规模机会。尽管比起我们早年时期，现在股市规模远大得多，但目前活跃参与者的情绪既没比我求学时更稳定，学到的教训也没有更多。不管理由为何，现在市场的行为比我年轻时更像赌场，而且这个赌场遍布许多家庭，每天都在诱惑居民。

财务生活有一个不容遗忘的事实。华尔街－用比喻式的术语来说－希望客户赚钱，但真正让业界人士丰满的，是维持狂热的活动。在这种时候，任何能推销的愚蠢行为，都会被大力推销－不是每个人都会推销，但总有人会这么做。

有时候场面会变得很难看，接着政治人物会愤怒。最明目张胆的犯罪者却溜之大吉、致富且逍遥法外，而你隔壁的朋友则陷入困惑、变得更穷，有时甚至想报复。他学到了金钱已战胜道德。

波克夏的一项投资规则从未、也将不会改变：永远别冒会永久损失资本的风险。 拜美国的顺风和复利的力量所赐，如果诸位在一生中做出几个正确决定、并避开严重错误，我们经营的领域一直都是、也将有所回报。

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我相信波克夏能够处理规模前所未见的财务灾难。我们不会放弃这个能力。在经济动荡发生时（未来也将发生），波克夏的目标将是扮演国家资产的角色（就像2008年9月所尽的棉薄之力），并帮助扑灭金融大火，而非像许多公司一样，在无意间或以其他方式助长火势。

我们的目标很务实。波克夏的实力来自扣除利息成本、税收和庞大折旧及摊销费用（「EBITDA」是波克夏禁止的指标）后的多元收益。即使美国遭遇长期的全球经济疲软、恐惧及几近瘫痪，我们也能以最低限度的现金营运。

波克夏目前不支付股息，库藏股的决定为100%自由裁量，每年的债务到期日从不重要。

诸位投资的波克夏，持有的现金和美国公债部位也远高于传统观点所认为的必要水准。在2008年恐慌期间，波克夏透过营运赚取现金，并未依赖商业票据、银行额度或债市等各种形式的债务。 我们不预测经济瘫痪的时间，但总能做好准备。

极端的财务保守主义，是我们对我们股东的承诺。在多数年份－其实是多数几十年来－我们的谨慎可能被证明是不必要的行为－类似帮防火堡垒建筑买保单。但波克夏不想让贝蒂或任何以储蓄表达对我们信任的个人，承受永久的财务损失－长期的报价萎缩则无法避免。

我们的经营模式要让波克夏历久不衰。

让我们安心的非控股事业

「股神」巴菲特非常爱喝可口可乐。 路透

我去年提到波克夏有两个长期持有部分所有权的部位－可口可乐和美国运通。 这些部位没有我们在苹果公司的持股那么大，两家公司的持股各仅占波克夏以GAAP计算净值的4%~5%。 但这些资产意义重大，也说明了我们的思考过程。

美国运通1850年开始营运，可口可乐是1886年在亚特兰大一家药局推出（波克夏不热衷于新来者）。这两家公司多年来都试图跨足不相关的领域，但都成效不彰，过去－绝不是现在－甚至都曾管理不善。

但这两家公司都在本业获得巨大成功，并能根据情势推动重组。而且，关键在于，他们的产品「走出海外」。可口可乐和美国运通及其核心产品都是全球家喻户晓的名字，而世界对于消费液态饮料和坚定金融信任的需求，已成为永久的必需品。

在2023年，我们并未买卖美国运通或可口可乐的任何股票－让我们过去20多年来的李伯（Rip Van Winkle）式沉睡状态又再延长。这两家公司也再次以提高获利和加发股利，奖励我们去年的不作为。其实，我们2023年来自美国运通的获利比率，远超过我们长久以前买进的13亿美元成本。

美国运通和可口可乐2024年都几乎笃定会加发股利－美国运通约为16%－而我们的持股今年全年也几乎肯定也会保持不变。 我能创造出比这两家公司更厉害的全球事业吗？贝蒂会告诉诸位：「没办法。」

尽管波克夏2023年未加码买进这两家公司的股票，但由于我们实施库藏股，诸位去年对可口可乐和美国运通的间接持股增加。这些库藏股行动有助提高诸位对波克夏持有每项资产的参与度。我也要在这个显而易见、但常被忽视的事实中，加入我常见的警告：所有库藏股行动都该取决于价格。以对企业价值折价的价格实施库藏股很合理，但若是溢价，就是愚蠢。

可口可乐和美国运通的教训是什么？ 当你发现一个真正美妙的事业时，就坚持下去。 耐心会带来回报，一项美妙的业务就能抵销许多不可避免的平庸决策。

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今年，我想介绍一下我们预期将无限期持有的另外两项投资。就像可口可乐和美国运通，这些持股占我们资源的比率不高，但很值得，我们也能在2023年提高部位。

在去年底，波克夏拥有西方石油的27.8%普通股，也拥有五年多的认股权证，让我们能以固定价格行使认股权，大幅提高持股。尽管我们非常喜欢我们的持股和选择权，但波克夏没兴趣购买或管理西方石油。我们特别喜欢西方石油在美国拥有的大量石油和天然气资源、及其在碳捕捉计划的领导地位，尽管碳捕捉的经济可行性未获证实，但这两项活动都非常符合我们国家的利益。

不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕捉也缺乏大批拥护者。事实上，美国1975年的产量为每日800万桶油当量（BOEPD），远低于美国的需求。相较于在二战时所享有的强势能源地位，美国已退居严重依赖外国－而且可能不稳定－供应的国家。先前各界预测，随着使用量将进一步增加，美国的石油产量将进一步下滑。

长期以来，这种悲观论调似乎正确，到2007年时，美国的产量降到每日500万桶。同时，美国政府1975年创设战略储油（SPR）机制，以缓解－但无法消除－美国的能源自主减弱。

然后－哈雷路亚！－页岩油经济在2011年变得可行，也终结了我们的能源依赖。现在，美国的产量超过每日1300万桶，石油输出国组织（OPEC）不再占上风。 西方石油自己的美国石油年产量，几乎与战略储油整体库存相当。如果国内产量维持在每日500万桶油当量，我们的国家现在会非常、非常紧张，也会发现自己高度依赖非美国的石油来源。以这个水准来看，若无法获得外国石油，战略储油将在几个月内耗尽。

在荷洛柏（Vicki Hollub）的领导下，西方石油正为国家及其股东做正确的事。没人知道油价未来一个月、一年或十年的走势。但荷洛柏确实知道如何从岩石分离出石油，这是一种少见的才能，对她的股东和国家都很有价值。

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包括三菱商事在内，波克夏继续持有日本五大商社。路透

此外，波克夏继续持有日本五大商社的被动和长期利益，每家商社的营运都高度多样化，略为类似波克夏的经营方式。我和亚伯（Greg Abel）去年造访东京时，与这些商社的管理阶层交谈后，我们增持了这五家商社。

波克夏目前持有这五家商社各约9%的股权（有个小问题：日本公司计算流通股票的方式与美国不同）。波克夏也向每家商社承诺，持股比率不会超过9.9%。我们买进这五家商社股票的总成本1.6兆日圆，这些商社去年底的市值为2.9兆日圆。 然而，近年来日圆已贬值，我们去年底的未实现美元收益为61%，或是80亿美元。

亚伯和我都不相信我们能预测主要货币的市场价格，也不相信我们能聘到具备有这种能力的人。因此，波克夏发行1.3兆日圆的债券，支应多数这些日本部位的资金。这笔债券在日本很受欢迎，我相信波克夏的未偿还日圆债务已高于其他美国公司。日圆贬值在去年底为波克夏带来了19亿美元的收益，根据GAAP规范，这些收益已被定期计入2020~2023年期间的收入中。

在某些重要层面，伊藤忠商事、丸红、三菱、三井和住友等五家商社，都遵循对股东友善的政策，甚至比美国常见的政策还要更友善。从我们开始买进日本商社股票以来，这五家商社都已以具吸引力的价格，减少在外流通股票。

同时，这五家商社管理阶层对自己薪酬的积极度，都远低于美国企业的典型状况。但也要注意的是，这五家商社各自仅把约三分之一的盈余用于发放股利，保留的大笔资金既用于建立众多业务，也用于收购库藏票（但程度较低）。与波克夏一样，这五家商社都不愿发行新股。

对波克夏来说，另一个额外好处是，我们的投资可望带来与五家管理良好且受人尊敬的世界级大企业，共同合作的机会。它们的兴趣比我们广泛得多。 而且，对它们来说，这些日本执行长们也放心地知道，波克夏总是拥有庞大的流动资源，能立即用于此类合作关系，不管规模如何。

我们在2019年7月4日开始买进日本商社股票。以波克夏目前规模来看，要透过公开市场买进建立部位，需要很强的耐心和长期的「友好」价格。这个过程就像让一艘战舰转弯，这是我们在波克夏早期未曾面临的一个重要劣势。

2023年记分板

我们每季都会发布新闻稿，用类似以下的图表说明我们营业利益（或损失）的摘要，以下为全年情况。

在2023年5月6日的波克夏股东年会上，我提出当天上午发布的第1季业绩，接着对全年展望做了简短摘要：（1）我们多数非保险业务在2023年面临较少的盈余；（2）我们最大的两家非保险业务伯灵顿北方圣大菲铁路公司 （BNSF）和波克夏能源公司（BHE）的业绩良好，将缓解颓势，这两家公司的2022营业利益共占30%以上；（3）我们的投资收入肯定会大幅成长，因为波克夏持有的庞大美国公债部位，终于开始支付远超过以往的微薄收入；（4）保险事业可能会表现良好，因为核保收益与经济其他领域的盈余无关，此外，产险与意外险的保费已上涨。

保险事业的表现一如预期。然而，我对BNSF和波克夏能源的预期却错了。让我们逐一检视。

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铁路是美国经济未来之必要。以成本、燃料用量和碳密集度评估，显然是将重型物料运往遥远目的地的最有效率方式。卡车运输在短途运输胜出，但美国民众需要的许多货物，都必须运送到数百、甚至数千英里之外的客户手上。国家的运作不能没有铁路，铁路业的资金需求也总很庞大。确实，相较于多数美国企业，铁路很耗资本。

在覆盖北美的六大主要铁路系统中，BNSF的规模最大。我们的铁路包含23,759英里的主轨、99条隧道、13,495座桥梁、7,521台机车、以及资产负债表上价值700亿美元的相应其他固定资产。但我的猜测是，复制这些资产至少需要花费5,000亿美元，且需时数十年才能完成。

BNSF每年必须花费超过其折旧的费用，才能单纯维持目前的业务水准。不管是投资哪个产业，这种现实都不利所有人，但这在资本密集产业尤其不利。

在我们14年前收购BNSF以来，BNSF在以GAAP计算折旧费用之外的支出总额，已达到惊人的220亿美元，也就是每年超过15亿美元。哎！这种差距意味着BNSF支付给所有人波克夏的股利，将常远低于BNSF报告的盈余，除非我们定期增加铁路债务。但我们不打算这么做。

因此，波克夏以购买价格计算，获得了可接受的报酬，虽然低于看起来的水准，而且房产的重置价值也很少。这对我或波克夏董事会来说，不令人意外。这说明了为什么我们能在2010年以其重置价值的一小部分收购BNSF。

北美的铁路系统要单向长程运输大量煤炭、农作物、汽车及进出口货物等，这些运输常带来回程的营收问题。极端天候频繁地妨碍、或甚至阻碍对轨道、桥梁及设备的使用。洪灾也是梦魇。这些都不足为奇。在我坐在始终舒适的办公室时，铁路运输是一项户外活动，许多员工都在艰苦、有时危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是，愈来愈多美国人不想找环境艰难、常须独自一人的工作，而这是部分铁路营运内涵的工作条件。工程师必须面对一个事实：在美国的3.35亿人口中，一些孤独或精神障碍者将选择躺在一列100节车厢、极其沉重的火车前自戕，而这列火车没办法在不到一英里或稍微更长的距离内停下来。你想成为那位无助的工程师吗？这种创伤在北美每天约发生一次；它在欧洲更为常见，而且将一直存在。

铁路业的薪资谈判最终能由总统和国会主导。此外，美国铁路每天都必须运输业界不想运送的许多危险产品。 「公共承运人」一词就定义了铁路的责任。

去年，随着营收下滑，BNSF的获利降幅超乎我的预期。虽然燃料成本也下降了，但华府公布的加薪幅度远超出美国的通膨目标。这种差异可能会在未来的谈判再次出现。

尽管BNSF的货运量和资本支出高于其他五家北美主要铁路公司，但自我们收购以来，BNSF相对于所有其他五家铁路公司而言的利润已下滑。 我相信我们广泛的服务范围首屈一指，因此我们的利润对照能够、也应该改善。

BNSF对国家的贡献，以及在北达科他州和蒙大拿州冬季在零度以下户外工作、保持美国商业动脉畅通的员工，都让我感到特别骄傲。铁路在运行时不会受到太多关注，但若铁路无法使用，整个美国都会立即留意到这个空缺。

一个世纪后，BNSF 将继续是美国和波克夏的主要资产。绝对如此。

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去年我们第二个、也是更严重的获利错估，出现在波克夏能源（BHE）。BHE多数大型公用电力事业与广泛天然气管线的表现，约略符合预期。但一些州的监管环境引发了零获利或甚至破产的忧虑（这是加州最大公用事业商的实际结果，也是夏威夷当前的威胁）。这些司法管辖区的公用事业盈余和资产价值都难以预测。

100多年来，电力公司透过各州承诺的固定股权报酬率（有时会因优异表现而获得少量奖金），筹得巨额资金以支应其成长。透过这种途径，电力公司对未来几年可能需要的容量进行大量投资。 这种前瞻式的监管，反映出公用事业商常耗费多年打造发电和输电资产的现实。BHE在西部多州的广泛输电计划2006年动工，还要好几年才能完工。最终，这项计划将为十个州提供服务，占美国大陆面积的30%。

由于私人和公共电力系统都采用这种模式，即便人口成长或工业需求超出预期，灯火依然通明。这种「安全边际」途径对监管机关、投资人及公众而言，似乎很明智。但现在，这种固定－但令人满意－的报酬协议已在一些州被打破，投资人开始担心这种裂痕可能扩大。气候变迁也加剧他们的担忧。现在可能需要地下输电，但几十年前，谁愿意为这么惊人的建设成本埋单？

在波克夏，我们已对已发生的损失金额做了最佳估算。这些损失是由森林大火造成的，而森林大火的频率和强度已经增加，若对流风暴变得更频繁，频率和强度可能会再提高。

我们将需要很多年才能得知森林火灾带给BHE的最终损失统计，也才能聪慧地针对未来是否值得投资脆弱的西部各州，做出决定。 其他地方的监管环境是否也会改变，则待观察。

其他电力公司可能面临类似PG&E和夏威夷电力公司的存续问题。我们面临问题遇到的没收解决方案，显然会对BHE产生负面影响，但BHE和波克夏的结构都能承受负面意外。我们常在保险业务遭遇负面意外，因为我们的基本产品就是承担风险，而这些风险也会发生在其他地方。波克夏有能力承受财务意外，但我们不会故意为此浪掷开支。

无论波克夏的情况如何，公用事业产业的最终结果可能不太妙：特定公用事业可能不再吸引美国公民的储蓄，将被迫采用公共权力模式。内布拉斯加州在1930年代就选择如此，美国各地都有许多公共权力运作的公用事业模式。最终，将由选民、纳税人及用户将他们偏好的模式。

尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将很惊人。我没有预料到、甚至没有考虑到监管报酬的不利发展，我和波克夏在BHE的两位合伙人都因为没预见到这种情况，而犯了代价高昂的错误。

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谈够令人烦心的问题了：我们的保险事业去年表现异常出色，销售额、浮存金和核保收益都创纪录。产险与意外险（P/C）是波克夏福祉和成长的核心。我们从事这一行已经57年了，虽然我们的销售额增加了近5,000倍－从1,700 万美元增加到830亿美元－我们仍有很大的成长空间。

此外，我们也学到－很多时候是痛苦的－教训，更加了解该避免哪种类型的保险事业、以及该避免哪些种类的人。最重要的教训是，我们的承保人可以是瘦、胖、男性、女性、年轻、年长、外国或国内人士，但他们不能是坐在办公室里的乐观主义者，不管他们的生活品质有多令人向往。

产险与意外险业务中的意外－会在6个月期或1年期保单到期之后数十年才发生－几乎总是负面的。保险业的会计设计就是要了解这个现实，但估算错误也会很大。在牵涉到假内行的冒牌货时，侦错往往缓慢又代价高昂。 波克夏将持续试图精确估计未来的损失赔偿金额，但通膨－不管是货币通膨还是「法务」通膨－都是变数。

我已多次讲述我们保险业务的故事，因此我将简单地引导新手到第18 页。在这里，我将只会重申，如果詹恩（Ajit Jain）没有在1986年加入波克夏，我们的地位不会是现在这样。在幸运的那一天之前－除了1951年初以来，我从GEICO获得的令人难以置信美妙经验之外－我在努力打造我们的保险业务时，大致是在荒野徘徊。

詹恩加入波克夏后，他的成就已获得我们产险与意外险业务大批才华横溢保险主管的支持。多数媒体和公众都对这些主管的名字和脸孔很陌生，但波克夏经理人阵容对产险与意外险的重要性，就像棒球名人堂人士之于棒球。

贝蒂，妳能为自己投资一家不可思议的产险与意外险公司，感到高兴。这家公司目前在世界各地经营，手握无与伦比的财务资源、声誉及人才。它在2023年实现了这一天。

奥马哈的魔力？

欢迎参加2024年5月4日举行的波克夏股东年会。在台上，诸位将看到三位现在肩负领导波克夏重任的经理人。诸位可能好奇，这三人有什么共通点？ 他们的长相肯定不同。 让我们多花点时间说明。

负责波克夏的所有非保险业务的亚伯（Greg Abel），在各方面都做好明天就成为波克夏执行长的准备。他在加拿大出生和长大（他还在打曲棍球），但是他1990年代也在奥玛哈住了六年，离我只有几个街区的距离。我在那段时间从未见过他。

在印度出生、长大和接受教育的詹恩（Ajit Jain），约十年前也和家人住在奥马哈，距离我家（我1958年起就住在那里）只有1英里左右。詹恩和他的妻子婷库（Tinku）都有很多奥马哈朋友，虽然他们搬到纽约（前往再保业重镇）已有30多年。

波克夏董事长巴菲特（左）和老搭档孟格（右）。图为2019年档案照。美联社

今年，查理（孟格）将从舞台缺席。他和我都在奥马哈出生，距离诸位参加我们5月股东会的地点只有2英里左右。 在他的头十年里，查理的居所离波克夏长期办公的地方大约0.2英里。我和查理都在奥马哈公立学校度过了早年，也同样受到奥马哈童年的深刻影响。然而，我们一直到很久以后才见面。（注：有一点可能会让诸位感到意外：查理曾在美国45任总统中的15任治下生活。人们会称拜登总统为第46任，但这个任期算法是把前总统克利夫兰同时算为第22任和第24任，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

回到公司层面，波克夏于1970年从待了81年的新英格兰地区，搬迁到奥马哈，抛开过往麻烦，在新家繁盛发展。

作为「奥马哈效应」的最后一个标点符号，贝蒂－没错，就是贝蒂－在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她的早期成长岁月。几十年后，她成为这个国家最伟大的投资人之一。

诸位可能会认为她把所有资金都投入波克夏，然后就简单坐在那里。但并非如此。贝蒂在1956年组建家庭后，活跃规划财务20年：持有债券，把三分之一资金投入公开持有的共同基金，也常交易股票。 她的潜力仍未被注意到。

然后，1980年，46岁的贝蒂不顾哥哥的催促，决定改弦易辙。她在接下来43年里，她只保留共同基金和波克夏股票，没有再作任何新交易。 在那段时期，她变得非常富有，即使在做了大笔慈善捐赠之后（想想，是九位数）。

上百万名美国投资人原可依循她的思路－只涉及她小时候在奥马哈吸收的常识。而且，贝蒂每年5月都会回到奥马哈充电，以求万无一失。

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所以，到底是怎么回事？是因为奥马哈的水吗？还是因为奥马哈的空气？ 还是这是某种类似产生牙买加短跑运动员、肯亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的怪异行星现象吗？我们必须等到人工智慧（AI）解出这个难题吗？

保持开放的心胸，5月来奥马哈呼吸空气、喝点水，向贝蒂和她漂亮的女儿们说声「嗨」。谁知道会发生什么事？ 这没有任何坏处，而且无论如何，诸位都将度过一段愉快的时光，遇到一大群友善的人。

最重要的是，我们将推出全新的第四版《穷查理年鉴》。 拿一本起来看，查理的智慧将改善诸位的生活，就像它改善我的生活一样。

2024年2月24日

华伦‧巴菲特 董事长