肿瘤早筛一哥的“信任裂痕”

过去十年，精密科学的结直肠癌早筛产品Cologuard讲述了一个开放式的增长故事。持续的增长，也让Cologuard成为了结肠癌筛查的代名词。

不过，随着增长年头已经超过十年之后，Cologuard还能继续吗？肯定的声音不少，但摇摆的情绪也开始出现。

11月6日，精密科学交出了一份不错的三季报。

第三季度，精密科学总收入达到7.07亿美元，同比增长13%；其中，最为核心的筛查业务收入为5.45亿美元，同比增速达到了15%。

尽管增速仍然可观，但精密科学却下调了全年的收入指引，筛查业务收入规模较预期减少7800万美金，该业务全年收入上限为20.95亿美金。这意味着，第四季度环比将会出现下降的情况。

对此，精密科学极力将原因归于特例：飓风的影响，导致了今年销售额的不及预期。并且，精密科学一再强调后续的增长仍然可以持续。

但华尔街却选择了用脚投票：财报发布当天，精密科学股价跌幅达23.48%，市值蒸发超30亿美金。

/ 01/ 信心十足的管理层

面对Cologuard收入下调的预期，精密科学管理层一再强调：困难只是暂时的。

之所以下调业绩，是因为飓风影响了大约Cologuard 群体的18%。因此，这会导致第四季度业绩遭遇挑战。

在电话会议中，管理层对于未来几年的业绩仍然信心十足，认为2027年实现收入增长15%、调整后 EBITDA 利润率超过20%的目标不变。

支撑这一预期的关键在于，结直肠癌早筛产品的增长远未结束。管理层的乐观，来自于多个维度。

首先，公司的基本盘非常稳固。目前，公司与近25万家机构建立了紧密的联系，持续挖掘这些机构的需求，会带来增量。

其次，Cologuard Plus将在明年二季度推出，驱动进一步的增长。相较于Cologuard，Plus版本的性能得到进一步提升，公司认为一方面这会收获更多消费者的认可，另一方面能够通过更高的价格获得业绩增量。

另外，结直肠癌早筛的复购规模在继续提升。随着使用群体的增加，需要复购的消费者规模也会随之提升。在精密科学的测算中，今年大约新增160万人进入复购周期，2026年这一数字会增加至260万。对应的，2025年的复购规模，至少达到130万。

最后，渗透率提升的逻辑还在。在美国，肠镜资源不足、依从性不高且价格昂贵，因此Cologuard具备作为前置性筛查工具的机会。精密科学认为，鉴于肠镜使用的种种挑战，支付方会加大对Colguard的支持力度，美国还有6000万人没有得到有效满足，这自然是其潜在增长动力。

不过，对于管理层的这套说辞，投资者并不买账。

/ 02/ 华尔街的焦虑

华尔街焦虑的心情，或许不难理解。核心原因在于，财务数字所隐藏的真相，似乎并不只是管理层表述的那样乐观。

最关键的一点，即便假设受到影响的18%的群体收入为0，但总规模也只在3500万美元-4000万美元之间。而精密科学下调的Cologuard销售预期，在8000万美元左右，相差较大。换句话说，即便没有飓风影响，精密科学的业绩仍然是不及预期的。

这背后，还有什么原因？在投资者的追问下，除了飓风之外的因素，也在浮出水面。

首先，在8到10月的旺季，Cologuard的放量确实不及预期。这与精密科学传统渠道的变现能力减弱有关。管理层谈到，美国人看病的方式正在发生变化，其中一项就是看普通门诊的次数减少。这也意味着，精密科学需要开拓更多的渠道，维持增长。但遗憾的是，新客户处方爬坡速度低于预期。

其次，精密科学的销售管理似乎出现了问题，包括管理层变动、人员更迭等。因此，分析师提出了疑问：公司商业化层面是否陷入动荡？不过，对于这个问题，精密科学的管理层选择了回避，并没有直面回答。这也让市场担心，精密科学销售团队的“生产力”有一定下滑。

在聚焦公司是否出现问题的同时，市场也十分关注整个市场是否存在需求不足的问题。在这一逻辑下，分析师希望能够得到一个准确的数字，包括飓风等不同因素的影响规模。不过，这也未能得公司的具体答案。

但是，一个确定的事实是，未来竞争加剧是肯定的。在液体活检领域，Guardant Health Shield已经获批上市，虽然性能有待提升，但仍是一个不确定性因素。后续，还包括Mainz Biomed、Prescient Metabiomics 和 Geneoscopy等潜在竞争对手，或将在美国市场推出基于粪便的结直肠癌检测产品。

在这一逻辑下，华尔街选择谨慎，也可以理解。

/ 03/ 现象级产品的谜团

当然，现在哪一方是错的，并没有明确的答案。关于Cologuard的增长问题，仍然有待时间去验证。

但不管怎么说，谜团最终的答案，都不会影响一个既定事实：Cologuard是肿瘤早筛第一个成功的商业化现象级产品，也充分论证了肿瘤早筛商业模型的可行性。

并且，Cologuard持续增长的规模，也让我们看到了支付方（医保等）对于肿瘤早筛的认可程度，以及普通民众对于早筛的认可程度。在第三季报及电话会议中，精密科学透露出的两个维度的数据，是非常值得关注的。

一个，是“遵从率”数据。所谓依从性，统计口径是：支付方发起大规模筛查的情况下，发出去产品与回收产品的比值。比如，发放了1万个筛查产品，最终回收了1000个，“遵从率”就是10%。“遵从率”越高，说明市场对于这类早筛产品的接受度越高。

直观的感受是，FIT产品的“遵从率”只有10%左右，但Cologuard今年的“遵从率”在22%左右，第三季度甚至增长到了24%。这说明，即便是没有接触过早筛产品的消费者，对于这类产品的接受度其实并不低，并且经受市场教育之后还能持续增长，这保证了早筛产品的增长潜力。

另一个，则是复购数据。“遵从率”体现了新消费者的接受程度，而复购数据则体现了成熟用户的接受程度。精密科学没有明确阐述复购率的数据，但提到复购销售收入将会从现在的25%，提升到未来的50%以上。这也说明了，存量用户对于肿瘤早筛产品的认可。

新用户接受程度可观，存量用户足够认可，证明肿瘤早筛产品的放量逻辑扎实。不管Cologuard是否遇到瓶颈，未来还会有更多类似于“Cologuard”产品脱颖而出。肿瘤早筛赛道的前景，仍然是光明的。