中小企业融资问题研究

编者按：

中小企业是国民经济重要的组成部分，在提供就业岗位、税收缴纳、生活便利等方面承担重要作用。但由于中小企业自身特点以及我国融资体系单一、不成熟等原因，中小企业的发展一直面临融资难，缺乏持续资金支持的问题。可见，对中小企业融资工具进行创新，拓宽中小企业的融资渠道，改善中小企业的融资环境就成了我们现在急需解决的问题。为了能够为中小企业找到有效的融资工具，真正破解中小企业融资难题，本书做了详细的分析研究。根据实证分析的结果，通过对中小企业集合债券经验的总结，针对我国中小企业融资渠道狭窄的特点，提出了中小企业集合可转债-直接融资工具创新的构想，并分别从中小企业自身角度、政府的角度、市场的角度、中介机构的角度分析了这种中小企业融资创新工具的发行条件，提出了相应的建议。希望能够为中小企业集合可转债的将来发展提供一些借鉴参考作用。

从国际经济的发展经验来看，为中小企业提供良好的融资环境能极大地促进国民经济的稳步增长，中小企业的良性发展也为国家 （或地区） 注入强劲的经济活力，带动社会经济的健康发展。

中小企业在国民经济中占有重要地位。中小企业在中国的经济发展中所起的作用越来越大，截至 2016年12月23日，我国中小企业数目在企业总数中的比例达到99％以上，超过60％的GDP贡献，超过50％的税收贡献，创造了近70％的进出口贸易额，提供了80％左右的就业岗位。其中，中小企业完成了65％的发明专利、75％以上的企业技术创新、80％以上的新产品开发。可见，中小企业在促进就业、改善民生、稳定社会、繁荣经济、促进创新等方面发挥了巨大的作用。中小企业在促进国民经济持续快速发展，促进市场繁荣和社会稳定等方面发挥了不可替代的重要作用。

由于规模小、风险高、财务信息不透明等原因，中小企业在发展过程中会遇到很多困难，其中 “融资难”和 “融资贵”问题最为突出。中小企业长期以来受到融资难问题的困扰，融资渠道狭窄，资金不足已严重阻碍了中小企业的健康发展。2009年，中国社会科学院调研组在江浙福建地区进行中小企业状况的实地调查，了解到中小企业融资难现象非常普遍。而中小企业由于没有充裕的资金运营而发生破产倒闭的事件大量出现，2008年上半年，全国各类中小企业倒闭了6.7万家。到了2008年下半年，由于受到全球经济危机的影响，中国出口放缓，此外，国内工人工资上升、人民币升值以及原材料价格上涨等多种因素的影响，使中小企业正面临着严重的融资问题，对中小企业的发展产生了很大的影响。2013年博鳌亚洲论坛发布的 《小微企业融资发展报告》表明，中小企业存在融资难现象，超过 62.1％的小微企业无法获得任何形式的贷款，企业的经营发展完全依靠自有资金和留存收益；在剩余的 37.9％可获得贷款的企业中，超过80％的企业在最近一年仅有不到两次的贷款经历，而获得５次以上贷款的企业仅占3.7％。此外中小企业的融资成本较高，超过40％的小微企业借款成本超过 10％。而且中小企业难以获得长期信贷支持，普遍存在 “短贷长用”的现象。超过60％的小微企业融资期限在1年及1年以下，在1年以上中长期融资需求的小微企业中，短期借款的比例高达32.9％，３年及３年以上期限的贷款仅占13.4％。这进一步加大了中小企业的经营风险，严重地危害了中小企业持续健康发展。

从资金来源划分，主要划分为内部融资和外部融资。内部融资是指通过企业自身积累而进行的融资，外部融资指企业以一定方式从企业外部筹集资金。外部融资主要分为直接融资和间接融资。直接融资是指没有任何第三方金融中介机构介入，资金需求方通过一定的融资工具向资金的供应方进行的直接融资行为。

我国中小企业目前的直接融资渠道主要有：企业内部集资、民间融资、债券融资和股权融资等。企业内部职工集资，相对来说筹集资金面狭窄，资金供应量也不够充分，不能满足中小企业发展的资金需要。虽然我国民间资金供应量较大，但是民间融资的利率一般较高，中小企业的融资成本较大，不利于中小企业的长期稳定发展，而且民间融资的利率高出国家限度很多，不受国家法律保护。民间借贷绝大部分都是地下运作的，未能公开化和市场化。短期拆借、企业投资公司 （基金）投资或贷款，筹资的面相对狭窄，而且由于中小企业自身规模较小，信誉度较低，需求资金量少且时间较短，对这些机构而言承担的风险较大，一般来说很难获取这些贷款。向社会发行债券和股票避开了中间商的利息支出，而且面向全社会发行，筹集资金面广，资金供应量充分，但是发行债券和股票的要求较为严格，一般中小企业由于自身条件的限制，达不到发行的要求。

间接融资指资金需求者通过第三方金融机构为媒介而进行的融资行为。间接融资渠道主要是商业银行贷款、融资租赁、担保融资、信托融资等。由于中国金融部门偏好于政府主导的项目资金融通或者国有垄断企业的资金需求的满足，使得金融资源无法有效地配置到成长空间和最有效率的企业，大部分中小企业不能获得需求的资金。而且由于中小企业规模小，实力相对有限，难以满足当前金融体系的信贷融资需求，且他们的经营模式千差万别导致他们在经营中面临的问题也各有不同，现在金融体系缺乏满足中小企业融资需求的多样化的金融工具和手段，由于中小企业规模较小，需要的资金量较少且期限较短，而且风险相对较大，间接融资渠道受到中小企业自身条件和金融信贷政策的限制，中小企业很少能获得这些贷款。

在全部资金来源中，中小企业直接融资中债券融资和股票融资很少，它们所需资金的大部分主要依靠商业银行间接融资、自我积累或通过民间借贷取得。由于中小企业自身条件和金融政策的规定，中小企业很难获得商业银行贷款。自我积累的资金速度缓慢，满足不了企业快速发展所需资金。民间融资属于直接融资，民间资本供应量较大，融资也较为容易，但是利率较高，受国家法律限制，大部分在地下操作，未能公开化和市场化，高利率已经成为中小企业的严重财务负担。相对来说，中小企业直接融资比间接融资更有优势。可见，对中小企业的直接融资工具创新，构建合理的中小企业融资平台对促进中小企业发展至关重要。

据新华网浙江频道报道，浙江是中小企业大省，截至2011年10月，全省中小企业数目已突破 300万家，占全省企业总数的99％以上，占全国总数的8％左右，有80％以上产值贡献率，有90％以上就业贡献率，有60％以上的税收贡献率和60％以上出口贡献率。江浙地区的中小企业中普遍存在担保协定，这在企业成长初期发挥了非常重要的作用，但是在金融危机中却会因为一家担保企业的倒闭导致其他担保企业发生群体倒闭的现象。浙江省作为中小企业大省，中小企业在发展过程中所出现的融资问题具有较强的典型性和代表性，所以以浙江省为例研究得出的结论和建议对于解决全国中小企业融资难问题具有重要的借鉴和参考意义。

我国非常重视中小企业的发展，不断改善中小企业融资环境，促进中小企业的健康发展。2010年，中央安排了123亿元专项资金对中小企业进行扶持。2012年，在温州成立中小企业融资综合服务中心，帮助中小企业进行融资。2015年，互联网金融兴起，市面上涌现出大批的个人信用借贷产品，如借呗、微粒贷、小米贷款、京东金条等，对于缺乏合适抵押物的中小企业主而言意义非常重大。

2017年１～３月，小微工业企业景气指数虽仍低于景气线，但处于近两年的较高水平，产品订货量增加，去库存和去产能成效显现，生产经营状况有所改善。从国家统计局开展的小微工业企业问卷调查看，企业 “融资难、融资贵”状况得到一定程度缓解。

为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照 “先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利 （MLF）。

长期以来中小企业一直受到融资难问题的困扰，融资渠道狭窄、资金缺乏成了中小企业发展的主要阻碍，因此需要找到解决中小企业融资问题的有效路径，拓宽中小企业的融资路径，进行中小企业融资工具的创新就迫在眉睫，为中小企业提供持续有效的资金支持。

企业融资问题的相关研究已经很多，但大多是关于大型企业和上市公司的各种理论模型研究，对中小企业融资的研究相对较少，没有解决我国中小企业融资难的问题，本书对中小企业直接融资工具的创新研究主要是为了探索 “集合股票”“集合可转债”创新金融工具，为中小企业开创新的融资工具与渠道，化解中小企业融资难问题。可见，该研究具有重要的实际意义和理论意义。这一研究具有如下的实际意义。

（１）缓解中小企业融资难题。中小企业对我国经济的发展发挥了巨大的作用，但由于中小企业自身特点以及我国融资体系单一、不完善等原因，中小企业在发展过程中经常受到融资难问题的困扰，而在当今的经济环境下，中小企业融资难问题已日益突出，已经对国民经济的健康发展造成了一定的伤害。本书通过对中小企业集合可转债的研究，通过建立有效的中小企业集合解决单个中小企业无法达到上市标准而很难在资本市场直接融资问题，并通过中小企业集合可转债的经验，进一步推广到其他中小企业直接融资工具的创新，这对中小企业拓宽融资渠道，为中小企业提供良好的融资环境，促进中小企业持续健康发展具有十分重要的现实意义。

（２）降低中小企业融资成本和风险。本书通过借鉴中小企业集合债券的经验，对中小企业集合可转债进行了风险分析，发债主体结构优化分析以及定价分析，有利于中小企业有针对性地制定中小企业直接融资工具创新的对策，有效降低中小企业的融资成本和提高其融资效率，为中小企业直接融资工具的创新成功提供了保证，也为中小企业开辟了更多新的融资渠道。

（３）拓宽中小企业融资渠道，丰富资本市场的投资产品。由于我国资本市场不够发达，投资产品品种较少，中小企业融资渠道狭窄，如果中小企业直接融资工具创新成功，能够根据我国国情合理设计中小企业直接融资工具，那么不仅为更多中小企业开辟了新的融资渠道，而且为我国资本市场注入了新的活力，为投资者增加了投资品种，促进了我国资本市场更快、更健康地发展。

中小企业直接融资工具创新研究的理论意义：

（１）从融资效率的角度，通过对中小企业直接融资创新工具（中小企业集合可转债和中小企业集合股票）和中小企业其他融资模式 （内部集资、银行信贷、民间借贷）进行研究，系统研究影响我国中小企业融资工具选择的各个因素，运用构建的模糊ＤＥＡ评价法计算和比较其融资效率，为中小企业直接融资工具创新奠定坚实的理论基础。

（２）从融资的风险和融资主体结构优化以及融资工具定价的角度出发，借鉴新出现的中小企业融资工具———中小企业集合债券的经验，运用 ＫＭＶ模型对中小企业集合可转债的融资风险进行测量，运用多元 Ｔ－Ｃｏｐｌａ函数对中小企业集合可转债的主体结构进行优化，确定最优的发债比例，运用 Ｂ—Ｓ模型对中小企业集合可转债进行定价研究，合理对其定价，有利于提高中小企业的融资效率，降低融资成本，并且有效控制中小企业的融资风险。有助于深入了解中小企业集合可转债的融资机制，并拓展中小企业直接融资工具创新的研究范围，开发多元化中小企业直接融资工具。为优化中小企业融资，优化多层次资本市场发展，提高中小企业融资效率奠定了坚实的理论基础，也是对现有中小企业直接融资工具创新理论的完善和深化。

因此，对中小企业直接融资工具的创新研究，无论对于中小企业的成功融资，还是对于资本市场的健康发展，都具有十分重要的理论意义和实际意义。