专访天风证券杜鹏辉：券商股巨震，“牛市旗手”还能配置吗？
券商板块一直被市场称为“牛市旗手”。10月8日，十一长假结束后，A股市场开启巨幅震荡，券商板块也随之迎来调整，走势开始分化。
但在分化的过程中，“券商一哥”中信证券股价达31.35元/股，一举突破2015年4月创出的历史高点；东方财富成交量超900.38亿元,打破了尘封近17年的A股市场个股单日成交金额纪录；海通证券和国泰君安双双提前复牌，录得连板。
券商股“巨震”，天量成交下“牛市旗手”该何去何从？是否还有配置价值？南都《湾财首席观》特邀天风证券非银首席分析师杜鹏辉进行解读。
三大驱动力助推券商板块行情
南都·湾财社：券商板块是此轮行情的领涨方向之一，资金的认同度高、涨幅大。您认为驱动券商股在近期上涨的驱动因素是什么？资金为何会对券商板块有如此之高的认同度？
杜鹏辉：谈到券商板块行情的核心驱动力，我们认为在当下的市场环境之下，至少有三层驱动力所在。
首先第一层驱动力，政策直接指向居民侧的增量资金所致。从去年7月24号的政治局会议上。就明确提到要活跃资本市场，提振投资者信心。来到了今年4月份国九条，里面有一句话非常重要，就是要通过资本市场助力更好满足居民的财富管理需求。
最近两周，各家券商无论是开户数量还是新开户的资金进场数量，都超出市场的预期。这一部分增量资金就带动市场的交投活跃度持续放大。
第二层逻辑，今年9月24号国新办新闻发布会中，央行提出通过设立“互换便利”，允许非银机构参与，包含券商、基金、保险这三类机构。
这一工具背后的本质其实是用低流动性资产从央行手中换取高流动性资产，借此增加券商加杠杆或者说获取资金的能力。此外，政策很明确通过互换便利所获得的资金只能用于增加股票的多头头寸。倘若指数能够上涨，那么对于券商板块利润中枢的上行，边际影响非常大。
第三个逻辑，政策要求破净企业公布市值管理计划。券商板块在行情开始之前是大规模破净的。这推动整个券商估值大幅上修，因为要公布明确的市值管理计划，最后目的肯定是推动市净率PB回到一倍以上。
5000亿互换便利有何影响？
南都·湾财社：10月10日，首期5000亿规模的互换便利落地，主要参与方是券商等非银金融机构。您如何看待这一工具？这会给券商板块带来哪些影响？
杜鹏辉：互换便利的运行机制，大体政策框架设计是央行作为流动性的提供方，券商可以将手中的、政策举例的资产是包括ETF，或者包括一些沪深300里面的优质公司股票，质押给央行。既然是一个互换，央行要换过来一笔资产，这个资产是流动性相对较高的，或者说质押率相对较高的，比如说最典型的国债。
流动性高的资产换到券商手中之后，券商可以处置。比如国债，有可能的方式，一种是直接把国债在二级市场上卖掉，还有一种可能是把国债再质押给第三方。
国债的质押比例一般来说都是非常高的，所以券商整体自身的流动性是在改善的，那么获取资金的能力也在增强。券商整体是有杠杆存在的，这样一来券商整体行业的杠杆率会提升。
券商行情结束了吗？
南都·湾财社：我们注意到，最近几个交易日，券商股出现深度回调。您认为，目前券商板块的回调幅度是否在合理范围？“牛市旗手”是否已经倒下了？为什么？
杜鹏辉：我很明确地认为整体券商的行情并没有结束。在回答券商回调是否在合理范围的问题前，我们先归纳本轮行情两个特点，第一是券商板块的一致程度非常高，第二是券商板块一致预期的形成速度非常快。具体表现在涨幅、涨速以及相对高位之后往下跌的速度都非常快。
这背后的原因，我们也概括成为两点。首先第一点，所处的时代跟过去不一样。很多人会把这一轮的行情和过去的行情做复盘对比，比如2014-2015年的行情。我们认为有可比性，但是问题在于市场的微观交易结构发生了重大的变化。
我们认为现在信息传播的速度太快，一致预期形成的速度也太快。在自媒体的加持之下，信息实现了一个多中心式的指数级的传播效应。不再依赖于过去传统的这种链式传播，从高认知、高水平、高专业度的人逐步层级式传播。这一点对于居民一致预期的形成速度，对于居民认知的提升速度，和以前不可同日而语的。
在这种效应的带动之下，再加上这一次政策的框架非常清晰，针对居民侧资金入市的大逻辑，甚至未来资本市场股市取代房地产市场成为我国资产定价的锚。
为什么这一次跌的会如此的迅猛？更强的一致预期代表了未来更大的分歧会来临得更快、更迅猛。很强的一致预期后续跟随一个很强的分歧，我们认为是合理的。
关于行情是否结束，我们站在当下的时点问自己两个问题：第一就是政策的预期还在吗？第二个就是板块的逻辑还在吗？
周六，财政部明确提出有一揽子的增量政策会出来，那么关于化债的表态非常超出市场预期。那么财政政策整体，我们也有一个基础的判断就是，会从收缩阶段逐渐过渡到财政扩张阶段，这是很明确的政策导向。
第二个问题，券商的逻辑变化了吗？我们认为依然看得到市场成交量，市场交投活跃度的提升。政策制定者在不断推进机构侧资金入市，各种后续的政策不断出来，依然看得到整个市场层面稳预期、稳信心、稳指数的决心。在这些逻辑没有发生变化之前，券商板块更多是一个短期的震荡和筹码的交换。毕竟放出天量之后，筹码是需要沉淀的。
对券商板块的未来比较乐观
南都·湾财社：从基本面来看，您认为目前券商的估值是否合理？上涨空间还有多大？
杜鹏辉：券商当前的估值，我们认为就蕴含了对未来比较乐观的预期结果。市场成交量放大之后，激进的资金一马当先，会透支一部分未来对于券商基本面的预期。下一个阶段，券商板块的估值更多是大家持续观察之后对于未来预期的调整。
如果从基期业绩来看，我们可以选用的指标比如说PE（TTM）、最近一期财报的PB估值。对于市场，我们要注重的是边际思维和增量思维。所谓边际思维是看变化，也就是说看在当前政策的驱动之下，在当前市场交投活跃度持续提升的背景之下，对于券商未来业绩的预估。
券商的估值会逐步包含预期变化，在预期形成的过程中，大家需要通过对于市场成交量的观察，对于指数点位的观察，对于全市场表现的观察，去不断地修正这种预期。从这个角度来讲，我们认为其实券商当前的估值没有达到非常夸张的程度，也没有包含对于未来非常过分或者说极度乐观的预期。
对于未来这个空间还能够看多大？我只能说，如果线性的和过去的行情相对比，那么这一次券商板块的涨幅没有之前大。
如果我们建立的假设和判断是这一轮政策的周期更长、这一次政策力度更强、这一次政策系统化更高、决心更大的话，我们认为券商板块的涨幅不应该低于之前几次行情。
市场远期涨幅值得期待
南都·湾财社：在2014年10月至2015年6月的牛市期间，证券板块的整体涨幅约为80.3%。您认为此轮行情中，券商板块是否会复制此前的表现？原因是？
杜鹏辉：简单复盘一下2014-2015年的那波行情。那波行情始于2014年7月份，当时由一个兼并重组的事件所驱动，宏源证券被申银万国吸并重组成为申万宏源，这催化券商行情的产生。到了2014年11月份，货币层面有真正的政策出来，央行下调了存贷款的基准利率，带动了券商板块产生了一个主升行情。到2015年3月份之后，当时央行第二次降息，带动了券商在那一轮行情中最后的一个上涨阶段。
在这几个阶段里面，第一个阶段市场风格，主要以中小盘的小券商为主，龙头券商涨幅相对滞后。在第二个阶段，货币政策落地之后，市场主攻方向完成切换，从中小型的券商切换到了大型券商。最后一个阶段，市场更多是去拔估值，再度聚焦到了中小型的券商。第一阶段、第二阶段都是健康的，第三阶段的快速拔估值，整个市场进入到了泡沫化阶段，相对而言是不健康。
从今年的这一轮行情来讲，我们认为有两个核心的判断。第一，这一轮券商的绝对涨幅在短期之内，比如说九个月之内的涨幅是不会超过2014-2015年整体的涨幅，因为政策极力避免市场泡沫化情绪出现。第二，政策周期下，当前的景气程度高于当年。2014-2015年的行情几乎是货币端在发力，财政端的配套政策并不及预期。站在当下，很明确可以看到货币加财政双剑齐发。
虽然短期涨幅不会有2014-2015年那么高、那么强，但在政策周期超预期的情况下，拉到中长期的维度，三年视角之下，我们判断市场成交量的中枢持续放大，居民的资金持续进到资本市场，在这样的大逻辑之下，市场的远期涨幅值得期待。
券商并购潮能否增强板块行情？
南都·湾财社：我们注意到，券商也开启了大规模的并购潮，例如国泰君安和海通证券的大规模并购。您认为券商之间的并购会给行业带来哪些影响？并购是否能增强券商板块行情的可持续性？
杜鹏辉：我觉得影响分公司和行业层面两个维度去谈。首先公司层面，并购重组对公司的影响主要是两个方面。第一是，强强联合和取长补短。因为券商各家虽然大体业务是同质化的，但是某些券商在不同领域的相对竞争力是有差别的。国泰君安跟海通两家公司的属性禀赋是不一样的，通过兼并重组，可以实现一加一大于二。
自从2015年之后，券商越来越注重资本金的积累，大型的券商就会具有规模优势。通过兼并重组，合并之后的主体获得更大的规模优势，进而提升竞争力，也能够提升利润边际
对于行业层面讲，通过牌照的合并、牌照的适度收缩，能够起到降低行业整体拥挤度、降低行业整体恶性竞争程度的效果。如果后续还有更多的示范案例出来，行业整体的竞争格局会得到优化， 整体之间恶性竞争会得到缓解。对于全行业而言，整体的利润边际能够得到改善， ROE中枢也能得到提升。
对于行业远期中长期的业绩预期改善，落实到股价层面更多是一种事件性的催化，对于券商板块整体的预期会有改善，交易的情绪也会有一定程度上的推动。
策划：王莹
统筹：李颖
执行统筹：南都湾财社记者 邱墨山
出镜：陈薪羽
采写：南都湾财社记者 吴鸿森 邱墨山
编辑：刘耀宁
剪辑：叶浩程