专访天相投顾董事长林义相：资本市场“始于融资，成于投资”，提升投资者信心必先堵住交易漏洞

新春上班伊始，证监会召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。

天相投顾董事长、总经理林义相参与了座谈。2月21日，他接受了《每日经济新闻》专访，分析了我国资本市场运行中目前面临的一些问题，并对活跃资本市场、提升投资信心提出建议。

他的主要观点包括：

1、部分交易制度或创新单独来看看似不错，但不适合中国98%以上投资者为中小投资者且存在巨量限售股的基础市情，被滥用后严重影响市场公平与公正。

2、必须禁止定增和融券卖出的配套操作。

3、堵住资本市场交易制度漏洞，中国股市就可能有50%的上涨空间

4、呼吁以央行创设基础货币的形式成立5万亿~10万亿长期独立运行的股市稳定基金。这是我们建设金融强国，体现国家意志、应对国际挑战的航空母舰。

5、在公募基金领域，引入基金发起人角色，将基金发起人与基金管理者分开，以更好维护投资者利益。

林义相首先对造成近期A股市场波动的原因进行了剖析，他认为，除了长期因素外，短期而言与交易规则、市场组织设计缺陷有关。“中国股票市场现在规模已经比较大了，各种制度、业务之间联系错综复杂。有些规则单独、孤立地看，是国外不少市场都有的，甚至是比较先进的交易手段或创新。但考虑到中国市场98%以上是中小投资者且存在大量限售股的基础市情，一些孤立的看似不错的交易规则和制度，不适应中国市场，可能严重影响市场的公平与公正。”

林义相表示，前期市场关于转融券等热点问题的争论，目前基本有了定论，证监会已于2月初发文，暂停新增转融券规模。但在他看来，最明确的措施是果断叫停转融券，废止交易所的有关管理办法。此外，目前，市场仍有不少与交易制度有关的问题亟待解决。“其中，定增股东利用定增与融券配套操作，使得孤立的、看似不错的规则，在事实上严重损害未能参与定增的股东合法权利，是不公正、不公平的典型，其性质比战略配售股通过转融通出借更为恶劣。”

林义相对此进行了详细阐述。他指出，定增与融券，是世界资本市场普遍存在的制度。但在A股市场，一方面，A股一直存在炒作定增的传统，甚至出现过“定增概念股”现象。从董事会决议定增，到最终定增成行，一般需要半年以上甚至更长时间，在这期间，个股可借定增利好，股价出现翻倍上涨。另一方面，即使规定了“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十”，实际上在二级市场价格炒高之后，定增价格也可能较二级市场价格大幅折价。在此背景下，如果一家机构投资者确定获得了定增资格，可在定增实施前进行高位融券卖出，再将融券卖出的钱，部分用于低价参与定向增发。当锁定期满之后，再将参与定增获得的筹码用于融券偿还。“这样一来，只要谁获得了定增资格，就可以通过融券卖出，套取无成本、无风险的巨额利益。”

他进一步阐述说，假设一家公司准备定增，董事会前20个交易日平均股价10元，再打8折，定增价为8元。确定了定增价格以后，股价开始往上走。在定增实施前后股价达到高位每股20元，获得定增参与权的人融券以20元在市场上卖出，拿出其中的8元参与定增，到手还剩下12元。等定增获得的股票过了限售期，用这些定增股票归还融券。这样就是无成本无风险地每股赚了12块钱，相当于定增金额的1.5倍。如果融资30亿，这样无成本无风险利益就可以达到45亿。

林义相表示，实际中，少部分上市公司定增发行价格，与二级市场市价相差可达5~6倍，另有不少上市公司差价略小，但也可超过两倍。“比如某家公司2020年10月24日董事会公告定增，最终定增价格只相当于当时市场最高价的16.19%，定增市值9.5亿，这一家公司定增的无成本无风险利益最高可以达到49亿。最极端的例子是某家公司2018年12月27日董事会公告进行定增，定增金额为99.56亿元，定增市值为301.99亿元，定增股东的无成本、无风险利益最高可达202.43亿元。”

综上，林义相特别指出，中小投资者无法获得定增资格，只能被动承受二级市场波动风险。“虽然不见得都能够实现最高金额的无成本无风险利益。但现行的规则是可以这么做的，具体要看市场的融券能够做到什么程度。市场怎么经得起这样巨额的、‘合法合规’的无成本无风险抽血？这些无成本无风险的利益都是二级市场股民的钱——要么是交易过程中的股民的钱，要么是上市公司未能参加定增的股民的钱。这是交易制度极度不公平，必须尽快禁止。”

堵住资本市场交易制度漏洞，中国股市就可能有50%的上涨空间

谈及如何提升投资者回报与信心，林义相指出，中国股市估值偏低、成立三十余年时间一直牛短熊长，投资者感受不佳，是由多方面因素造成的，其中有不少非股市因素凌驾在股市因素之上。“但在当下这个时间点，即使中长期的这些深层次制度因素不变，仅仅改变跟股票市场关系最密切交易规则、产品设计等等因素，就足以对股票市场上涨产生巨大帮助。”

他对中国与主要股票市场的估值水平进行了简单对比，指出，从基本面来看，中国GDP增速在5%以上，而日本仅为0%~1%，欧洲为1%~2%，美国在2%~3%。但从股票估值来看，目前沪市主板平均市盈率10到11倍，深市主板市盈率为16倍，而欧美日主要市场平均市盈率都在20至25倍之间。也就是说，在经济增速远高于欧美日的情况下，沪市主板平均估值只相当于欧美日的一半水平，这就不能以基本面来解释，而是必须从市场运行角度进行解读。“现阶段如果能堵住交易制度方面的各种漏洞，改善与股市相关的密切因素，如内幕交易、市场操纵、欺诈发行、各种不合理的费用、掏空上市公司等，就可以提升投资者信心，提升市场活跃度。如果估值趋近至欧美日水平，中国股市就可能有50%的上涨空间。中国资产的低估值在国际资本流动与国际金融竞争的背景下，会严重伤害国家利益，构成很大隐患，对建设金融强国极为不利。”

林义相同时强调，资本市场“始于融资，但成于投资”。从时间的长河来看，投资会变得越来越重要，最后投资方会起决定作用。因此，让投资人赚到钱，才是投资的出发点和归宿。“不赚钱”则没人投资，没人投资企业则融不到资。“只有投资人能赚钱，企业才能融到资，这才是硬道理。”

呼吁以央行创设基础货币的形式成立5万亿~10万亿长期独立运行的股市稳定基金

除了完善交易制度外，林义相还从中长期的角度，对中国股票市场长期稳定运行提出了建议。

他认为，交易制度的完善，能促进股市上涨只是偏短期行为。从中长期角度来看，要实现金融强国的目标，呼吁由中央银行通过创造基础货币的方式设立独立运行的股市稳定基金，规模5万亿~10万亿。

他特别强调，中国股市长期稳定基金的方式，一定要央行通过创造基础货币的方式来设立，“这才是真正体现中国国家意志，活跃资本市场，实现经济增长模式的转变，建设金融强国，以及应对国际金融竞争的重要手段。股市稳定基金才是我们应对国际挑战的航空母舰。”

他同时指出：“现在的汇金也好、国有投资基金也好，社保基金也罢，包括个人养老金等等，它们都有各自的使命和定位，有自身的考核要求、盈利指标，充其量只是航母舰队中的驱逐舰、巡洋舰、护卫舰和补给舰，无法承担航空母舰的职能。只有以央行通过创设基础货币的方式设立独立运营中国股市长期稳定基金，它才是航空母舰，才是中国股票市场的压舱石和定海神针。”

不过，林义相也指出，要做到这一步，必须要重新反思货币理论以及货币政策，需要进行充分的论证和探索。

此外，林义相还建议，在公募基金领域，引入基金发起人角色，将基金发起人与基金管理者分开，由独立的基金发起人负责基金募集、与基金管理者沟通等事项。如果基金管理者不能为投资者带来良好回报，基金发起人甚至可以更换基金管理者，以更好维护投资者利益。