专家传真－黄金和白银：供应的重要性被低估

在分析金价与银价时，较常忽略供应面造成的影响。图／路透、美联社

在分析黄金与白银价格时，较少想到供应面造成的影响。这两种金属的价格走向，都与美国短期利率和美元的市场预期变化呈现负相关。虽然这些需求面因素是决定短期价格的重要因素，但长期而言，矿物开采量有机会成为左右价格的主因。

近年黄金与白银的开采量下滑。从2016到2021年，黄金的开采量减少了7％，由1.022亿金衡盎司降至0.944亿金衡盎司。白银的开采量下滑幅度更大，从2016到2021年减少了8.5％，由8.267亿金衡盎司降至7.564亿金衡盎司。

长期来说，开采量对贵金属价格有着极大的影响力。黄金总供应量的年度成长率（当前年度的产量除以过往年度的累积供应量）与2021年美元计价的黄金实质价格有强烈的反向关系：

★1965～1980年：黄金总供应量成长率由1960年代中的2.4％降至1980年的1.1％。在此期间，黄金的名义价格由每盎司35美元大涨至800美元。

★1981～1998年：黄金总供应量的年度成长率由1980年代初期的1.1％升至1990年代末的2％以上。金价从1980年代的每盎司超过800美元跌至最低280美元。

★1998～2009年：黄金总供应量成长率由2.1％降至1.5％，预示了2002到2011年间的黄金牛市，金价由每盎司280美元涨至将近2,000美元。

★2009～2016年：黄金总供应量的年度成长率由1.5％升至1.8％。金价在2011年触顶后，由每盎司将近2,000美元跌至不到1,300美元。

★2016～2020年：金价反弹，总供应量的年度成长率减至1.5％左右，金价些微超越2011年的高点。

市场认为黄金与白银的价格变动全是需求面因素造成。从1965到1980年，由于通胀高企，再加上当时联储局将实质利率降到零以下，导致美元对其他货币贬值，贵金属价格同时大幅上扬。在1980和1990年代则相反：联储局维持实质正利率，通胀率降低，黄金与白银价格下跌。从2002到2011年，黄金与白银上涨，同期联储局先在2002和2003年将利率下调到1％，继而在2009到2015年维持零利率。但这数十年来的牛市与熊市乃是需求面和供应面因素的共同结果，无法只用其中一方去解释价格变动。

金价不只会在黄金开采量增加时下跌，也会在白银开采量增加时下跌。再看白银的情况：相较于白银开采量变动导致的银价变化，黄金开采量上升时，银价的下跌幅度反而更大。

由1977到2021年，黄金开采量对数增幅1％，金价的平均对数跌幅就是2.15％，银价则是3.06％。至于白银开采量对数增幅1％，金价的平均对数跌幅就是1.88％，银价则是1.72％。黄金与白银的开采量变动能解释52％的金价年比变化以及47％的银价年比变化。

目前，贵金属开采仍十分有利可图。即使撰文当下金价已跌至1,730美元，仍远超黄金的生产成本。Metals Focus的《2022年黄金焦点》（Gold Focus 2022）估计，生产黄金的现金成本为每金衡盎司768美元，总维持成本为每金衡盎司1,068美元。这表示全球金矿开采商的利润率平均超过60％，营业利润率则远超125％。

因此，开采商不太可能缩减产量。即使未来生产成本提高25％，这仍是值得投资的生意。话虽如此，目前的高利润率也不见得该产业近期会有强势成长。就算投资增加，白银与黄金产量可能多年内不会出现反弹，毕竟要从新矿场开采矿物并非一蹴可几的事。虽然全球矿产量不太可能减少，但也没有理由相信目前的高价会在短期内促使白银或黄金的产量增加。