30万亿险资，如何打造耐心资本投资新范式？

嘉宾简介：

黄升轩 北京泰康投资CEO

拥有20年投资经验，曾任职阳光融汇资本、中信证券国际、CVC资本、瑞信崇德投资、普华永道等机构。

代表投资项目包括商汤科技、满帮科技、正雅齿科、微泰医疗等。

曾获得投中“中国最佳私募股权投资人”，“卓悦榜“年度医疗健康投资人”，融中“中国最佳有限合伙人年度投资人物”，母基金研究中心“最佳海归投资人”等荣誉。

北京大学经济学学士和耶鲁大学工商管理硕士。

一、发挥长期资本优势 险资持续布局股权投资

第一财经 高 远

感谢黄总接受第一财经专访，最近国家一直在鼓励长期和耐心资本投入新质生产力领域，作为世界500强保险公司旗下的投资公司，你们怎么来看待当下股权市场投资布局机会和策略调整？

泰康投资 黄升轩

在一级市场，险资是一个主要的机构投资人，因为险资的特点第一是体量大，第二是期限长。按照现在的保险资金运用余额是30万亿，过去10年保持了10%的年均增长率，这是一个非常大的体量。

从期限长的角度来看，人身险包括寿险、健康险整个行业的平均久期应该在13年多。优秀的寿险公司像国寿、泰康这样的负债端的久期都长达约20年。所以这是期限长、体量大的资金，特别适合做长期投资，做价值投资和股权投资。所以这几年，国家希望能够鼓励和推动保险资金进入到股权投资市场。

而保险行业也在不断放宽保险资金参与股权投资领域。现在来看，保险行业在股权投资的配置是1.75万亿，是在大类资产里增长最快的品类之一。

当然在这个投资的形势下，险资参与一级市场投资的方式，一个是直接投资、项目投资；另外险资也是主要机构LP资金的来源。现在的LP承诺出资方面险资已经达到1万亿，也是当中比较专业的和长期的机构资金，通过支持优秀GP来参与到股权投资。

二、新形势下GP如何获得险资青睐？

第一财经 高 远

险资是优秀 LP的资金来源，但其实有一组数据我们看到在募资端来讲，险资所占比例只有10%左右，很多GP也反映说险资虽然好，但它的钱其实很难拿到，所以您觉得这当中是否存在一个错配的问题，有没有一个解决的方案呢？

泰康投资 黄升轩

对 ，险资因为它是有负债端的属性，我们是有负债端成本、有赔付义务的。

另外它作为一个金融机构，从监管也好，还是从金融机构内部的体系也好，它是有一套标准的。其实行业里面大家都很清楚，有79号文、101号文，对我们投资的标准做了很多的规定。所以从这个角度来说，一定是投资行业内的头部机构才能拿到保险资金的钱。

但现在来看，面向保险资金去募资的话，也跟过去20年不太一样了。现在国家推动的战略新兴产业、硬科技等领域，都是To B端的，赛道、投资盈利的方式也产生了变化。

以前是中国经济在持续增长，其实大多数机构都是挣到了增长的贝塔的钱，跟着市场增长在向前走。但现在中国经济从快速、高速增长到高质量增长，产生了转换，所以以后经济增长的贝塔可能会相对更平缓一些。

另外，以前的机构资金还有一个来源是一二级市场的估值差异，但现在因为二级资本市场调整，一二级市场套利空间相对就更小了。所以这种情况下，我们选择 GP也产生了一些变化，有两个选择标准，第一、我们更注重产业资源，一家GP能否真正在产业链里发掘到水下项目、赋能到水下项目，产业资源和背景很重要；

另外，在退出端，过去我们做股权投资，国内从退出的角度绝大多数还是通过IPO来实现，我们看美国股权投资。大概80%以上都是通过上市公司的并购整合，或者产业方的并购来进行退出，只有大概不到20%通过IPO实现退出。我们预判未来中国市场也会产生这样的变化。所以新时期的话，我们选择GP的方式也变了，可能过去成功的GP不一定是将来成功的GP。我们希望它们跟产业更整合在一起，希望它们有综合的退出管理能力，这是我们选择GP的一个标准，所以难度还是比较大的。

三、持续优化 夯实长期资本的信心和耐心

第一财经 高 远

当下是在一级市场当中耐心资本其实是不足的。我们看到最新的一个消息，保险业的首支现代产业基金100亿的规模刚刚成立，这是否也是扩大耐心资本的一种方式？您是否认为未来这个产业当中耐心资本的数量会爆发性的增长？

泰康投资 黄升轩

从创业投资角度来说，国家也鼓励投早、投小、投硬，它需要有一个长期主义、价值投资的视角。成立的这个险资背景的100亿基金，也是响应国家号召，发挥保险资金的长期优势来投到战略新兴产业。但现在来说其实也面临着一些需要理顺、改善的角度。

我认为体现在以下几方面，第一、需要有资金期限的匹配，因为只有期限够长，才能够更有耐心。

第二、对我们险资来说，包括其他长期资金，核心在于很多的考核、激励机制，需要进行匹配。因为股权是长效投资，它不可能一两年见效，可能时间更长，那么相应对它的考核机制也要进行匹配，比如说我们险资比较大的机制，就是风险因子。最近“创投17号文”，国务院也提出来，要对于投资战略新兴产业的保险资金的风险因子进行一个更合适的调整，当然我们也期待具体的细则落地。

因为在偿二代二期下面，我们保险资金投资到股权的风险因子是高的，原来是0.28，现在涨到0.41，这样的话我们在资本充足率上就需要相应匹配更多的资本，如果我投资到股权的话，但是你要鼓励进行股权配置，这个就是需要进行一个调整。

另外，从耐心资本的核心来看，还是需要有一个好的获利机制，它能够持续的、有一个好的回报、好的退出。当然退出渠道也需要多元化的，包括我们说的二手份额的交易Secondary Fund（S基金），包括我们说的并购市场。只有把这些打通了，耐心资本它有了获利的正向的反馈和循环，就会持续的去投入，我觉得这当中其实还是有很多工作需要去做。

四、国内GP将大量出清 或将有利行业健康发展

第一财经 高 远

从险资的角度来讲现在LP和GP之间，是否真的形成了一个互相依存的关系，而且这个关系很紧密，如果有的话这个模式是什么？

泰康投资 黄升轩

中国的股权行业要走向健康成熟，需要GP是专业和长期投资者，这样LP和GP才能形成一个相辅相成的共生关系。现在中国的股权市场调整和出清正在发生。刚才讲到一级市场募资难的问题，它说明如果一家机构的投资业绩和对产业资源的了解和投资能力达不到要求，逐渐募资就很难，会慢慢被淘汰，我们期待看到这样的情况发生。

因为中国的一级市场管理人规模目前大概是1.25万家，美国市场不到3000家。可能真正能够跟险资展开长期合作的GP我认为也就是行业里的排名前1%左右，也就是一、两百家，这样它能够形成正向循环。

泰康在行业里，进入股权投资市场比较早，在很多市场的头部基金、行业垂直类基金里，我们对很多基金都是多次出资，这样就形成良性循环。泰康保险集团它本身是围绕医养、大健康、支付、医院等赛道进行投资布局，我们其实有很多的协同性，我们希望跟GP在产业认知上有合作。

另外我们自己也做直投，当然我们投的期限阶段可能偏中后期，这样能够跟我们投的基金形成一个错配，它们投的优秀的项目能够给我们打开，这样能够提升我们直投的质量、降低直投的风险，这都是一个长期合作的关系。

五、胜率时代 险资股权投资如何实现穿越周期的绝对收益？

第一财经 高 远

我们看到就追求高胜率、稳健收益，其实很多机构一直追求的目标，泰康其实进入行业很久，一直做得不错，在行业当中你们有没有形成一套自己的逻辑打法和体系？

泰康投资 黄升轩

从机构资金的角度，大家都希望能够追求安全性、流动性、收益性，我们行业里叫“不可能三角”，希望这三方面都能够同时实现。从险资的角度，我们很看重，您刚才讲到的就是说稳定性、绝对收益。

现在整个股权投资本身也在产生变化，我们以前叫赔率时代，它不要求很高的胜率，它允许有一些失败率。但是现在在硬科技时代的投资，实际上它是To B的生意。To B的生意有个特点，它的产业链上下游耦合关系很强，供应链的关系、客户与供应商的关系、技术平台匹配的关系，所以确定性要求比较高，但赔率可能就低一点，所以我们认为一级市场投资已经进入到胜率的时代。

泰康怎么去做呢？我们核心就是两个策略，第一、我们叫三轮驱动，我们三个轮子，哪三个轮子？第一、直投业务，第二、母基金业务，第三、集团的产业资源。

泰康本身也是围绕着长寿闭环、大健康闭环、财富闭环来布局的，所以我们的医养康宁业务应该在中国来说还是做得很优秀的。同时支付端，我们又是一个大健康的支付场景，包括寿险、健康险，所以我们有了支付场景和服务场景之后，在这里面投了大健康的很多项目。包括技术、产品、器械、医药、医药服务，这些都能够给我们带来协同效应。所以说在大健康领域，泰康本身就是个战略和有产业资源的投资方，所以我们就把直投、母基金、产业资源这三个轮子整合起来去做，形成我们的特色，也能够提升我们的投资质量，降低我们投资风险。

我们其实是围绕三个轮子打造三个圈子，第一个圈子就是我们的能力圈，另外一个就是我们的朋友圈，通过我们的母基金也好，通过我们的产业方也好，第三个生态圈就通过我们的投资，通过我们的集团把产业生态搭建起来。我们都会找头部的产业龙头合作，发起基金也好，沿着它的产业链进行投资也好，这样沿着产业链去投，能够提升胜率，达到高胜率、稳健的、绝对回报、绝对收益的股权投资的策略。

六、发挥保险生态优势 在医疗赛道如何穿越集采周期

第一财经 高 远

泰康旗下已经有拜博口腔的全国连锁店，你们也投了正雅齿科这样的项目，我们作为消费者的感受是，这几年种植牙的价格在大幅下降，您对这个行业未来的预判您是怎样的？

泰康投资 黄升轩

当然医疗首先是个长坡厚雪的赛道，中国的医疗开支是8万亿，保持了一个稳健的增长。整个医疗行业都面临着一个大趋势就是控费，这与整个国家医疗体系和支付体系相关。控费最早是在严肃医疗领域，后慢慢进入到消费医疗领域，比如说齿科、眼科。齿科最早是对种植牙、正畸进行集采，这样把单价压下来了，其实对整个行业还是有一定的冲击和挑战。

当然也带来一些机会，比如像我们投资的正雅，在正畸赛道里它做到了隐形正畸前三甲，正雅这几年每年都是30%多的患者病例数的增长，这就体现出，因为平价策略，就有了比较强的对于大众市场，有品质、有技术能力的国产品牌量的巨大增加。

七、产业周期轮动 要联合产业龙头 打造高胜率的产业链投资

第一财经 高 远

除了投大健康这些领域之外，你们也投了新能源赛道，像锦源晟就是新能源领域的公司，在保险体系之外会做新能源布局，你们对这一赛道的预判是什么？现在新能源赛道估值已经很高了。

泰康投资 黄升轩

我们投资聚焦在一个是大健康领域，一个是硬科技领域。在硬科技领域主要是两个细分赛道。一个是双碳赛道，也是个长坡厚雪的巨大赛道。

当然正如您刚才所讲，所有的制造业都有一个产业周期，过去两年确实双碳赛道产业周期的轮动非常剧烈，由于产能过剩，导致价格大幅波动。但是从长期来看，新能源的、绿色能源的革命、双碳长坡厚雪赛道的确定性是非常强的，所以一定要跟龙头在一起。

我们在这一赛道的投资是和璞泰来这一产业龙头的全方位合作的落地项目。我们双方成立了产业基金，配套璞泰来双碳产业链，来投资到它产业链的上下游，一方面在项目获取、风险的控制、长期回报的确定性上都得到一定的保障。正如刚才我们讲到，这也是我们产业链投资的策略。所以说这样的合作，我们认为虽然产业有波动，但我们是跟产业龙头在一起，一定能够穿越产业周期去做，这是我们在硬科技领域一个核心的产业链投资策略的实施。

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摄像：侯天一 李 威

值班编辑：七三