工商社论》被动的中央银行，迷航的利率政策

美国联准会主席鲍尔一路谨守「看数据说话」的政治正确宣示，2024全年极可能仅降息1个百分点。图／美联社

本周是超级央行周，美日台英央行都将举行今年度最后一次决策会议。其中最受瞩目的美国联准会（Fed）联邦公开市场委员会（FOMC），将在台北时间19日凌晨揭晓决策结果，市场普遍预期将会调降指标利率1码（0.25个百分点）至4.25％至4.50％之间，亦即FOMC今年拖延到9月18日才首度降息两码，经过11、12月各降1码，将指标利率从5.50％调降至4.50％，全年降息一个百分点。

2024年对于全球央行是个决策困难的一年，主因是今年是超级选举年，有76个国家举行了全国性大选，日本更换首相、欧洲除了6月欧洲议会全面改选，7月英、法均面临政权重组的重大选举，德国总理萧兹也在年底政权瓦解，明年年初将要改选。

各国央行的货币政策方向虽然确定，美欧要降息，日本要升息，但在剧烈的政治对立与极端的选举压力下，生怕货币政策沦为政党斗争的工具，只好一动不如一静，能拖就拖。因此，Fed的降息速度远比市场预期要缓慢，主席鲍尔一路谨守「看数据说话」的政治正确宣示，以致美国10年期公债殖利率在年初是3.95％，到了12月Fed降息之前则是4.39％，反而上扬了44个基本点。从股汇市的反应来看，Fed降息根本没有运动会鸣枪起跑的冲击，反而更像是所有运动员都跑回终点之后的结案报告。

日本银行的利率自由化政策，也跟Fed一样被动，今年日银调升两次政策利率，目前为0.25％，日银极为缓慢的升息，吸引巨额的美元／日圆套利交易，是今年金融市场震荡最大的地雷区。原本在日本完成众议院议员改选，自民党总裁石破茂政府重组，政治版图确认之后，日银总裁植田和男在11月明确表示12月的升息「即将到来」。

但是，随着韩国总统尹锡悦戒严引发政治动乱，终致他自身陷入被弹劾停权的深渊，原已危机四伏的韩国财团破产机率升高，日银的理监事们，又担忧东北亚的政经情势会带来意外的冲击，对升息态度再度退缩。日银将在12月19日举行决策会议，但从隔夜指数交换利率来观察，市场预期日银届时升息的机率性已降至15％，日圆兑美元汇率也从12月初的150日圆，贬值到153.7日圆。

相较于美日央行，欧洲央行（ECB）政策比较明确、决策更俐落，ECB在12月12日宣布了今年第四次的降息决策，指标利率已从年初的4％调降至3％，ECB借着降息来刺激经济的方向较美日更为坚定。

但是ECB的降息速度与幅度，必须与2022年新冠疫情之后的快速升息一并观察，该行在2023年急行军，将指标利率从-0.5％，一路拉到4％，前后只用了14个月的时间。目前欧洲经济学者与各国央行总裁热烈讨论的议题是「寻找中性利率」，也就是在2025年经济展望下，对通货膨胀与经济增长率没有影响，既没有刺激、也没有收缩效益的中性政策利率水准到底在哪里。

ECB就算相较于美日央行更为积极，但以欧洲通膨与经济增长都掉到2％，而且还在继续下沉的趋势来看，许多货币学者认为欧元中性利率也应该同步降至2％以下。如果这个论述正确，ECB的降息速度也还是被动、过度缓慢，被部分学者戏称为「看着后照镜开车」（驾驶没有看前方）的利率政策。

欧洲能够讨论中性利率，已是难得的共识，在华尔街的债券交易室，经济学家与交易员们对于美元的中性利率观点差异甚大，有认为通膨还有跳升的可能，因此目前4.5％就是中性利率，也有认为Fed应该加速降息至3.3％，甚至到2.4％的论述。

市场对于美元中性利率莫衷一是，最大变数就是川普明年元月就任美国总统后，将强势主导增产美元原油、调降个人与企业所得税、对贸易对手国课征高关税等政策，执行的力度将冲击美国2025年的经济与股汇债市，加上经济学家容易被挺川与反川的主观意识左右，美国不只在政治上分歧，货币政策主张的分歧现象更在持续扩大中。

2025年难以预测的变局太多，2024年在央行货币决策的声明中，最常见到的「看数据说话」的政治正确宣示，恐怕会继续成为2025年的常态，央行的决策被动、利率政策只能反映既有的事实、无法引导未来的经济前瞻。对企业经营者与投资人来说，除非爆发重大意外，美欧降息、日本升息的既定方向不变，速度会慢、幅度会小，退缩的央行不是变数，而是结案报告的撰写者。