国盛证券：新房和二手房销售又转弱了

核心观点：基于“6大维度”，近半月高频数据显示经济仍在企稳回升，但有部分数据再度走弱，尤其是地产销售和生产端指标：近半月新房销售、近1周二手房销售环比均明显走弱；高炉、水泥、汽车等工业生产相关指标多数回落，可能跟接近年末有关；钢材、水泥等需求延续下降等。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，备受关注的财政刺激方案靴子也已落地，短期紧盯两点：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计2025年GDP目标可能仍定为5%左右的偏高水平；特朗普当选后可能的关税升级。此外，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，可能的包括：年底再降准、明年一季度可能进一步降息，提前下达2025年部分专项债额度，提高生育补贴等人口相关举措等。具体看，近半月（11.4-11.17）高频数据特征如下：

>供给：上游开工多数回落，中下游开工稳中小降；

>需求：地产销售走弱，钢材需求续降，耗煤、土地成交有所改善；

>价格：上游大宗价格续降，中游延续分化，下游食品价格进一步回落；

>库存：金属、沥青延续去库；电煤、水泥库存延续小升；

>交通物流：航班执飞续降，货运流量续升，出口运价有所改善；

>流动性：货币市场利率续降，地方专项债已发完。

报告摘要：

一、供给：上游开工多数回落，中下游开工稳中小降。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比微降0.1个百分点至约82.2%，相比2023年、2019年同期分别偏高1.8、4.4个百分点。焦化企业开工率环比回升0.5个百分点至69.0%，相比2023年同期偏高1.3个百分点、相比2019年同期仍然偏低4.9个百分点。石油沥青装置开工率均值环比再度回落0.4个百分点至28.6%、续创近年同期新低，节奏先降后升，近1周大幅回升4.8个百分点至31.0%。水泥粉磨开工率均值环比续降0.6个百分点至48.6%，强于2017-2023年同期均值为降2.4个百分点，同比2023年、2019年分别偏低1.3、18.9个百分点。

>下游看，近半月来，汽车半钢胎开工率再度小降，均值环比回落0.2个百分点至79.2%，仍为同期最高；相比2023年、2019年同期分别偏高6.4、10.8个百分点。江浙涤纶长丝开工环比持平前值，录得89.3%，同比仍偏高4.5个百分点、相比2019年同期偏低2.5个百分点。

二、需求：地产销售走弱，钢材需求续降，耗煤、土地成交有所改善。

>生产复工：沿海8省发电耗煤均值环比回升0.7%至183.3万吨，环比强于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.8%），绝对值阶段性创同期新高，同比2023年偏低1.4%。百城土地周均成交1732.2万㎡，环比增17.5%，强于2019-2023年同期均值增-8.1；同比续降21.5%，相比2019-2021年同期分别同比-30.8%、-34.8%、+1.9%。钢材、螺纹钢表需延续回落，降幅小于近年同期季节规律，绝对值续创同期新低，其中：钢材、螺纹表需分别环比续降1.8%、5.1%，2019-2023年同期均值分别为降3.2%、5.7%，同比分别偏低5.3%、16.8%，降幅有所收窄。

>线下消费：地产销售有所走弱，汽车销售仍有韧性。具体看，近半月30大中城市新房销售环比降17.8%，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-12.9%），同比仍增26.4%，相比2019-2021年同期分别下降36.1%、44.1%、30.0%，降幅再度扩大。18城二手房销售环比续增1.2%至约28.1万㎡，持平2017-2023年同期均值，绝对值仍为同期最高、但近1周销售面积显著回落，后续仍待观察。8月以来，乘用车日均销售6.72万辆，同比增10.3%，汽车“以旧换新”是主要支撑。

三、价格：上游大宗价格续降，中游延续分化，下游食品价格进一步回落。

>上游资源品：南华综合指数环比续跌0.2%，同比偏低0.6%。重点商品中：布油价格环比续降、收于71.0美元/桶，主因特朗普当选新一届美国总统，其施政纲领支持加大化石燃料开采，利空油价，近半月均值环比续跌0.3%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比再降1.0%，同比降10.2%；铁矿石价格均值环比小升1.0%。

>中游工业品：螺纹钢价续降、均值环比续跌2.7%，绝对值续创同期新低，同比降11.2%；水泥价格指数环比涨1.9%，同比增19.9%，部分企业停产仍是支撑。

>下游消费品：猪肉价格均值环比进一步回落1.8%至约24.2元/公斤，同比仍然偏高19.0%；蔬菜价格均值环比续跌6.0%，仍然显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-3.7%）；绝对值仍为同期次高，同比偏高约14.2%、升幅继续收窄。

四、库存：金属、沥青延续去库；电煤、水泥库存延续小升。

>能源：沿海8省电厂存煤环比再度小升，弱于同期均值；绝对值续创同期次高。

>工业金属：钢材库存环比续降2.3%，绝对值仍为同期次低；铝环比续降8.4%。

>建材：沥青库存环比续降19.5万吨、库存水平降至近年同期次低；水泥库存续升。

五、交通物流：航班执飞续降，货运流量续升，出口运价有所改善。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比续降3.3%，绝对值约为2019年同期的98.0%；整车货运流量指数环比续升5.2%，同比偏高2.0%。

>出口运价：BDI指数环比再度回升8.5%、绝对值阶段性创同期次高，同比仍偏低6.0%；CCFI指数环比再度回升3.4%，同比仍然偏高61.7%。

六、流动性跟踪：货币市场利率续降，地方专项债已发完。

>货币市场流动性：近半月，由于由于月中缴税等影响，央行通过OMO净投放4013亿元。货币市场利率延续回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落5.1bp、3.3bp、2.4bp。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步回落6.5bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行8275亿，环比少发4277亿；地方政府专项债发行51.1亿，累计发行39016亿，发行进度已达100%。10Y、1Y国债到期收益率分别环比回落5.4bp、1.8bp，分别收于2.082%、1.385%。

>汇率&海外市场：美元指数均值环比续涨1.1%、收于106.68，主因特朗普当选之后，美国“再通胀”预期升温，美联储降息预期降温；美元兑人民币（央行中间价）均值升0.5%。截止11.15,10Y美债收益率均值续升11.1bp、收于4.43%。

风险提示：

正文如下：

一、供给：上游开工多数回落，中下游开工稳中小降

上游开工多数小幅回落。近半月来（11.4-11.17），全国247家样本高炉开工率微降，均值环比回落0.1个百分点至82.2%，相比2023年、2019年同期仍然分别偏高1.8、4.4个百分点。焦化企业开工率均值环比回升0.5个百分点至69.0%，相比2023年同期偏高1.3个百分点、相比2019年同期偏低4.9个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落0.4个百分点至28.6%，节奏上，先降后升、近1周大幅回升4.8个百分点至31.0%；然而，绝对值仍在同期最低。水泥粉磨开工率均值环比续降0.6个百分点至48.6%、仍然近年同期低位，不过环比强于2017-2023年同期季节规律（均值为环比回落2.4个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低1.3、18.9个百分点。

中下游开工稳中小降。近半月来，汽车半钢胎开工率再度小降，均值环比回落0.2个百分点至79.2%，仍为有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.4、10.8个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比持平前值、录得89.3%，相比2023年同期偏高4.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低2.5个百分点。

二、需求：地产销售走弱，钢材需求续降，耗煤、土地成交有所改善

1.生产复工：发电耗煤、土地成交有所回升，钢材表需续降

沿海8省发电耗煤环比小升、强于季节规律，绝对值阶段性创同期新高。近半月来（11.1-11.14），沿海8省发电日均耗煤均值环比回升0.7%至约183.3万吨，强于近年同期季节规律（2017-2023年同期均值为降0.8%），绝对值再度阶段性创同期新高；近半月均值同比则偏低1.4%，相比2019年同期偏高13.6%。

百城土地成交环比有所回升、强于季节规律，近1周绝对值再创近年同期新低。近半月来（数据截至11.10），百城土地周均成交面积先升后降，近1周绝对值再创近年同期新低；近半月均值录得1732.2万㎡，环比增17.5%，强于近年同期均值（2019-2023年同期均值为-8.1%）；相比2023年同期下降21.5%，相比2019-2021年同期分别同比-30.8%、-34.8%、+1.9%。年初以来周均成交面积1350.1万㎡，同比下降13.7%，降幅有所收窄。

钢材、螺纹钢表需延续回落，降幅小于近年同期季节规律，绝对值续创同期新低。近半月来，钢材表需延续回落，均值环比续降1.8%至约877.1万吨，降幅小于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降3.2%）；绝对值仍为同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低5.3%、22.1%。其中，螺纹钢表需同样延续回落，均值环比续降5.1%至约229.7万吨，降幅同样小于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降5.7%），绝对值续创近年同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低16.8%、41.9%。

挖掘机销售环比续升，尤其是国内销售改善更加明显；使用时长明显回升、但绝对值仍然偏低。10月挖掘机销量环比续增6.1%，强于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增1.2%），绝对值仍为近年同期次低。其中：国内销售8266台，环比续增8.6%，同比增21.6%。10月挖掘机平均开工时长环比增加10.2小时至105.3小时/月，仍为近年同期第3低（高于2022年和2023年同期水平）；相比2023年同期偏高4.3小时/月、相比2019年同期仍然偏低23.1小时/月。

2.线下消费：地产销售走弱，汽车销售仍有韧性

30大中城市新房销售面积环比再度回落、弱于季节规律，绝对值仍为近年同期次低。近半月来（11.3-11.16），30大中城市新房日均成交面积环比回落17.8%，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-12.9%）；相比2023年同期增26.4%，相比2019-2021年同期分别下降36.1%、44.1%、30.0%，降幅再度扩大。

18城二手房销售环比续升，但近1周销售明显回落。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比续增1.2%至约28.1万㎡，持平近年同期季节规律（2017-2023年同期环比均值为增1.2%）；绝对值仍为同期最高，相比2023年同期偏高19.9%、相比2019年同期偏高38.8%；趋势上，近1周重点城市二手房销售明显回落，后续走势仍待观察。

汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售延续偏强。据乘联会，11月前10天乘用车日均销售5.67万辆，环比10月同期下降3.1%，同比增29.3%；8月汽车“以旧换新”政策加码以来，日均乘用车销售6.72万辆，同比增10.3%。全年看，年初以来乘用车日均销售5.77万辆，相比2023年同期增1.0%。

观影人次环比再度回落。近半月全国电影日均观影人次环比再度回落43.1%，绝对值再创同期次低（仅高于2022年同期），相比2023年同期下降15.8%、相比2019年同期下降62.3%。

三、价格：上游大宗价格续降，中游延续分化，下游食品价格进一步回落

上游资源品：南华综合指数环比延续小幅下跌，上游大宗价格多数回落。近半月，南华综合指数均值环比续跌0.2%，相比2023年同期偏低0.6%。重点大宗商品中：布伦特原油价格环比续降、收于71.0美元/桶，近半月均值环比下跌0.3%，相比2023年同期下降9.5%，主因特朗普当选新一届美国总统，其施政纲领支持加大化石燃料开采，利空油价。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比再度回落1.0%，收于847元/吨，相比2023年同期降幅收窄至10.2%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于756元/吨，近半月均值环比小升1.0%，相比2023年同期均值降幅扩大至19.3%；趋势上看，先升后降。

中游工业品：钢铁价格续降，水泥价格延续回升。近半月来，螺纹钢现货价格延续回落、均值环比续跌2.7%，绝对值续创近年同期新低，相比2023年同期偏低11.2%。水泥价格指数均值环比续涨1.9%，收于133.05点，相比2023年同期偏高19.9%，主因仍是头部企业旺季停产，导致供给收缩。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比进一步回落。近半月来，猪肉价格均值环比续降1.8%至约24.2元/公斤，相比2023年同期仍然偏高19.0%。蔬菜价格均值环比续跌6.0%，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-3.7%），主因蔬菜供应增加；绝对值仍为同期次高，相比2023年同期偏高约14.2%、升幅进一步收窄。

四、库存：金属、沥青延续去库；电煤、水泥库存延续小升

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比再度小升；全美原油及石油产品库存延续回落。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3512.8万吨，仍为同期次高（低于2023年同期）；环比再度小升，弱于近年同期均值（2017-2023年同期环比均值增9.7%），相比2023年同期偏低1.4%、相比2019年同期偏高15.6%。截至2024年11月8日，全美原油及石油产品库存环比续降564.5万桶，绝对值降至约16.29亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝延续去库。近半月来，钢材库存环比续降2.3%，录得1018.0万吨，仍为近年同期次低（仅高于2019年同期）。电解铝库存环比续降8.4%、弱于季节规律（2017-2023年同期均值为降1.5%），绝对值再创近年同期次低（仅高于2022年同期），相比2023年同期水平偏低13.6%。

3.建材库存

沥青延续快速去库，水泥库存环比延续小升。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降19.5万吨至约134.1万吨，创近年同期次低（仅高于2019年同期），相比2023年同期偏低45.1万吨。水泥库容比均值环比续升0.3个百分点至67.0%，相比2023年同期仍然偏低6.1个百分点。

五、交通物流：航班执飞续降，货运流量续升，出口运价有所改善

人员流动：商业航班数量续降。近半月来，商业航班执飞数量进一步回落，均值环比续降3.3%至约14097架次/日，续创有数据以来同期次高（低于2019同期）；相比2023年同期偏高约8.4%，约为2019年同期的98.0%。

货物运输：全国整车货运流量指数续升。近半月来，全国整车货运流量指数延续回升，均值环比续升5.2%至约124.1，相比2023年同期偏高2.0%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数环比均再度回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比再度回升8.5%，录得均值1545.1，并阶段性创近年同期次高，均值相比2023年同期偏低6.0%，降幅显著收窄；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比再度回升3.4%，相比2023年同期仍然偏高61.7%。

六、流动性跟踪：货币市场利率续降，地方专项债已发完

1.货币市场流动性

流动性投放：由于月中缴税等影响，央行流动性投放仍然充裕。近半月来，央行通过OMO实现货币投放18857亿元，到期回笼14844亿元，净投放4013亿元。

货币市场利率：货币市场利率延续回落，同业存单到期收益率回落较多。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别回落5.1bp、3.3bp、2.4bp；绝对值看，DR007、R007、Shibor（1周）中枢均仍高于政策利率。R007、DR007利差中枢续降2.5bp，指向当前流动性仍然合理充裕。同业存单到期收益率环比明显回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期同步回落6.5bp。

整体看，尽管多数经济指标显示当前经济已在企稳回升过程当中，但CPI、PPI等指标继续回落、信贷社融规模低于预期，指向经济好转仍待继续巩固。往后看，更多增量政策有望出台，具体到货币端，大方向将延续宽松，年内很可能降准，快的话明年1月降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行8274.7亿元，环比上期少发4277亿元。其中：国债发行5083.9亿元，环比多发1202.6亿元；地方政府债发行650.8亿元，环比少发5662.4亿元，是本期利率债少发的主要拖累；地方专项债发行51.1亿元，年初以来合计发行39015.9亿元；按照全年3.9万亿额度计算，发行进度已达100%。政策性银行债发行2540亿元，环比多发230亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率再度回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比回落5.4bp、1.8bp，分别收于2.082%、1.385%。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数环比续涨1.1%、收于106.68，主因特朗普当选之后，市场对于美国“再通胀”预期升温，美联储降息预期明显降温，推动美元指数走强。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值升值0.5%，升幅仍然小于美元指数涨幅，可能跟国内增量政策出台、经济数据好转等出台有关。10年期美债收益率均值环比续升11.1bp、收于4.43%；截至11月15日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值加深16.5bp、收于234.9bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

本文源自：券商研报精选