年报观察 | 万科商业的渡口
观点网 在很长一段时间，万科并未给予商业足够的重视度。但现阶段来说，商业是能否跨越周期的一枚重要“棋子”。
根据3月末披露的年报数据，2023年，万科商业业务(含非并表项目)营业收入91.1亿元，同比增长4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57亿元，同比增长4.1%。截至期末，合计开业203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1158万平方米。
在地产下行阶段，商业是某种程度的压舱石。无论是出售七宝万科广场还是发行公募REITs，商业资产都一定程度上纾解了万科现阶段遇到的流动性压力。
商业客获悉，万科整体的商业业务由两部分构成，一部分为城市公司下辖的商业集团，产品线包括万科广场、万科里等。
另一部分是印力集团，2005年创立印象系列品牌，筹备以定位为区域型购物中心的“印象城”品牌提供商业运营服务，并逐步发展出社区商业品牌“印象里”，片区型购物中心品牌“印象汇”，以及城市级商业中心“印象城MEGA”。
所以不少人觉得，万科商业的线一直比较混乱。
2024年1月，万科内部发文宣布成立商业事业部，七个区域的商业业务、印力集团统一并入商业事业部，由原南方区域首席合伙人孙嘉出任商业事业部首席合伙人，丁力业则继续担任印力集团董事长并兼任商业事业部首席顾问，王海武为商业事业部核心合伙人。
在万科集团的业务构架中，商业事业部属于事业集团（BG），与7大区域BG、物业BG同属万科开发经营本部。
有分析认为，通过成立商业BG，万科试图将印力集团和区域BG的商业统筹起来。年报中也指，成立商业事业部，是重点加强集团商业业务一盘棋建设。
营收91亿
根据万科年报披露的数据，商业物业开发与运营业务包含购物中心、社区商业等业务形态。
2023年，万科商业业务(含非并表项目)营业收入91.1亿元，同比增长4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57亿元，同比增长4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6个百分点。
不断新开项目使得万科商业营收逐年增长，2021-2023年万科商业业务(含非并表项目)营业收入分别为76.29亿元、87.2亿元及91.1亿元；印力管理商业项目营业收入分别为52.29亿元、54.8亿元及57亿元。
截至报告期末，万科合计开业203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1158万平方米；规划中和在建商业建筑面积为305万平方米。其中，印力合计开业74个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积714万平方米；规划中和在建商业建筑面积为71万平方米。
主要布局是在一二线城市，在万科管理运营的商业项目中，长三角及珠三角城市规模占比超过52%，四个一线城市占比为24%，一二线城市占比超过90%。
2023年，共有重庆印象城、上海龙华会、深圳湾睿印购物中心等15个商业项目开业。
这里值得一提的是，万科至今未并表印力，所以报表上对印力的投资属于“长期股权投资”，产生的收益属于“投资收益”。在公募REITs的发行文件里，印力集团也称公司“无实际控制人。任何一个投资者，都无法对公司进行控制。”
印力集团前身为深国投商置，2016年，万科通过成立投资基金以128.7亿元收购印力集团96.55%股权，收购完成后印力成为万科集团成员企业，并作为专门的商业运营平台，协助万科进行存量项目的运营管理。
很长一段时间以来，万科商业板块分为两大阵营，一是收购的印力集团；二是万科区域公司下辖商业集团，长期由各大区域自主管理。
双方运营相对独立。
商业渡口
2021年，时任万科集团COO的王海武空降印力，出任印力总裁一职时。彼时分析指，用意或许是让印力成为万科商业的统一、唯一运营平台。
2022年消息传出，万科将各个区域的部分商业项目调整由印力集团管理，这批商业项目总数达到49个，总商业体量约200万平方米，调整涉及的项目涉及包括无锡、南宁、北京、青岛、济南、重庆、贵阳、昆明、西安、乌鲁木齐、南昌、徐州、泰州、合肥、沈阳和长春等20余个城市的万科自主开发的商业项目，涵盖万科广场、万科里以及2049产品线。但印力官网中则表示2022年受托管理万科45个商业项目。
彼时有相关人士指，涉及的主要是一些区域型和社区型项目，主要为了区域内特征相近项目的业务资源能拉通和集约利用，不是全部的万科BG项目。项目搭接完成后，印力集团管理面积会增加至1200万平方米。
2024年1月，万科七个区域的商业业务、印力集团统一并入商业事业部，由孙嘉出任商业事业部首席合伙人。
这也被认为万科商业板块整合向前推了一大步。
印力官网披露，截至2023年10月，公司运营管理项目超164个遍布全国53个城市，资产规模近1000亿，管理面积超1200万平方米。
不过，即便是收购了印力，万科商业的盈利能力也没能很快提升。若与华润置地、龙湖对比，2023年期末，华润置地、龙湖已开业商业项目规模略低于万科商业，但分别实现租金收入179亿元、102.8亿元，出租率分别为96.5%、96.2%。
对万科而言，经营性业务的发展是一大挑战，而经营性业务中占比最大的便是商业业务。万科联席总裁祝九胜于2023业绩会上，提及万科面临三个剪刀差带来的资金压力。
其中之一，便是万科经营性布局产生的压力，一些项目的EBITDA比例或者NPI率还没有达到银行的贷款利率，经营性业务收益率整体不足以覆盖利息的爬坡状态。根据同行经验，资金融资上，1000亿的即售规模下滑（所带来的利息压力）可以拿50亿的经营性业务EBITDA和NOI来平衡。万科需要提升经营性业务的EBITDA、NOI和NPI。
祝九胜介绍，万科经营性业务规模接近4000亿元。
这就是说，万科部分经营性业务的收益率较低，有的甚至达不到银行贷款利率。同样以华润置地作为对比，华润披露的经常性业务收入覆盖股息及利息倍数达1.9。
但万科的部分经营性物业现金流来自其相对稳定的租金收入，2023年投资性物业并表租金总收入约占并表利息支出的60%。
资产纾困
在目前地产下行境况下，商业物业经营性资产也一定程度为万科贡献了现金流。
资产处置是管理流动性和杠杆率最直接的选择，比如2024年2月以23.84亿元出售了在上海的旗舰商业项目——上海七宝万科广场一半股权。交易完成后，万科完全退出，领展成为物业唯一持有者。
这一项目是上海明星商业项目，也是连续几年经营表现亮眼的项目，但困境下，万科仍选择将赚钱的项目出售换取现金流。
值得一提的是，2021年，领展以27.72亿元从GIC手中收购七宝万科广场50%股权时，项目整体估值65.8亿元，交易协议价为64亿元。
最新交易中，七宝万科广场整体估值已提升至70.6亿元，但交易协议价仅为52亿元，折让幅度将近三成。
但接连将手上“值钱”的项目处置、剥离，一位商业人士指出，这是万科目前不得已选择。
除了常规融资渠道，万科还在寻求多种合作形式，包括股权融资、类REITs及公募REITs等。据悉，万科可供处置资产包括城市更新项目、零售物业、办公室、租赁住房、物流园区和酒店。
目前关注度最高的莫过于中金印力消费REIT的推进情况。
商业客获悉，中金印力消费REIT公众发售部分提前结束募集，产品募集基金份额共计10亿份，认购价格为3.260元/份，预计募集资金总额为32.60亿元。
中金印力消费REIT以杭州西溪印象城作为底层资产，项目整体建筑面积25万平方米，是杭州城西单体总建筑面积最大的TOD购物中心，2022年营业额超过35亿元，2023年上半年营业额突破21亿元。
出租率方面，西溪印象城在2014-2022年加权平均出租率为98.2%，过去5年加权平均出租率约为98.1%，截至2023年9月30日出租率已达到99.6%。
目前，据商业客观察，多年来万科虽然以住宅为核心业务，但有布局多元化产业，不过就在商业板块发展路径上有些摇摆不定。
有消息人士曾透露，万科曾有意将商业板块推进上市，但随着转向分拆项目发行REITs以及剥离盈利能力强的资产，整体上市不再推进。
由此看，万科商业板块的发展路径还有待观察，但商业地产业务带来的现金流帮助了母公司度过难关。
2024年3月，印力集团深圳总部核心资产印力中心获取了35.9亿元经营性物业贷款，用于提前赎回2026年到期的CMBS，获批经营性物业贷款项目包括深圳印力中心、宁波鄞州印象城、西安龙首印象城等项目。
截至2024年3月，印力已累计完成84亿元的经营性物业贷款置换CMBS业务。
万科管理层于业绩会上介绍，经营性物业贷款是万科平衡提款和还款矛盾的双利手，通过梳理资源、盘点资产、提供押品、经营提效，2014年一季度已新增经营性物业贷款100亿。
最近，标普将万科评级下调至“BB+”，当中提及到，为了补充母公司层面的流动性，预计万科企业将利用银行新商业物业贷款的收益和资产处置的收益。
利用未抵押的投资性物业可以从银行获得商业物业贷款，标普估计，万科仍有大量公允价值超过1000亿元人民币的未抵押投资性物业。
2024年1月下旬，央行和国家金融监督管理总局放宽了企业如何使用商业物业贷款收益的规定，包括用于结算到期债券。贷款价值比不得超过该物业评估价值的70%。因此，标普相信万科企业可以从银行进一步筹集商业物业贷款，为即将到期的债务再融资。
也就是说，这种有抵押的借款将提高万科企业的资产质押率。截至2023年底，万科仅有345亿元人民币的资产被质押用于银行贷款。截至2023年底，有抵押债务仅占总债务的7%。