陶冬看天下／川普移民政策可能衝擊有限

川普移民政策可能冲击有限。路透

目前市场在等待川普政府政策出台，在此之前去风险成为主基调，10年期国债收益率升至去年中以来最高水准，美银ICE Move债市风险指数一路堆升。股市动荡指数VIX也在上涨，EFT净流出美股，但比起债市看上去较温和。

而美元汇率就强势出击，美元指数飙升至109，欧元、英镑领跌，JPMorgan外汇动荡指数更升到2022年3月以来的最高水准。比特币在高位盘整。欧洲北美可能出现冷冬，能源价格大幅上涨。

美国经济传来坏消息，消费信贷违约率飙升。消费是支撑美国经济的主要支柱，消费信用亮起警号，不啻为对2025年美国经济前景的一大威胁。细看违约情况，逾期基本上发生在收入最低的三分之一美国家庭身上。他们对于生活成本的上升最敏感，一旦工资上涨放缓，疫情期间发放的救济金用尽，收支不平衡就开始影响信用卡偿还，冲击家庭资产负债表。

去年上半年以来，美国个人收入增长开始低于消费增长，意味家庭出现入不敷出现象。而美国人的消费习惯未因劳工市场不再炽热而大幅减少消费，使得家庭的资产负债表开始恶化。应当说，美国家庭的资产负债表，因为股市楼市而有明显改善，暂时笔者见不到大危机，只是对增长和消费更有警惕。

去年美国经济另一个被掩盖的现象是另类QE。财长叶伦2022年7月起透过大量发行国库券，将民间流动性周转到国债市场，使得债市流动性十分充裕，根本感受不到联准会的缩表和暴力升息。这种做法带来两个好处，（1）金融状况指数在升息周期不紧反松，成就了资产价格。（2）将过度流动性锁在资本市场，实体经济中的物价逐步下滑。

然而，川普任命的新财长人选贝森特反对叶伦做法。他认为高额发行短债是一种风险策略，蕴含着市场风险和成本。更重要的是承接流动性的RRP（超额准备金）的额度，已从顶峰期的2.2兆美元降到1,809亿美元，额度基本已经耗尽。最新数字显示银行存放在联准会的储蓄也已跌破3兆美元，预示目前联准会收缩资产负债表开始影响金融业和实体经济，结束QT估计在半年内发生。

川普1月20日入主白宫后，贸易政策、税收政策、移民政策、去监管政策和精简政府政策均可能对美国乃至全球经济和市场带来变数。疫情前美国每年平均净流入移民100万人，2023年达到300万人（包括大量非法移民），2024年的净流入已降到175万人。

川普竞选期间表示要驱逐非法移民，并限制合法移民，引起经济学家和市场担忧。因美国劳工市场处在紧平衡状态，低端市场在某种程度上依靠移民补缺；部分科技公司持H1B工作签证的员工比率高达四分之三。美国移民政策大幅修正，对于美国经济、通膨、科技动力都可能牵一发动全身。

川普驱逐移民言论中，有多少是选举语言？有多少会成为政策？又有多少可以执行？笔者认为不多。首先，白宫经济团队清楚收紧移民政策、驱逐非法移民对就业市场和服务价格的冲击。其次，马斯克及矽谷大佬的游说，已成功将川普脱离了MAGA战斗式立场。第三，美国联邦及州政府没有多余执法力量执行激进移民政策。

笔者估计，每年净流入合法移民数字可能从疫情前的100万降到75万左右，非法移民人数与疫情前持平，驱逐出境的非法移民数和寻求政治庇护人数大致相互抵消。川普上任后，移民问题可能被列为新官上任三把火之一。

川普移民政策最有可能的结果是虎头蛇尾告终。2025年净移民人数比拜登执政时期明显降低，但较疫情前水准可能仅温和下降。政府也可将雇佣非法移民惩罚提高，令请人公司知难而退，但此做法的代价是新一轮工资──物价的螺旋上升，诱发新的通膨。高盛估计，非法移民占美国总劳工4.4%，个别行业更高达15%至20%。

本周焦点是美国就业资料和FOMC会议纪要。（1）12月非农就业增加预计25万，可能又是一个超高的惊喜；（2）联准会12月会议纪要给市场一个机会，窥探较大分歧的决策程式，并为市场调整未来预期提供基础。密西根大学消费信心指数也值得关注，估计整体水准仍居高不下。中国大陆的社融／信贷资料也要留意。

（本文阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱）