业内专家：警惕小作文“误伤”债市 市场主体享有投资和交易的合理权利

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

“央行不会轻易暂停某家机构的国债交易，也会尊重市场主体独立决策、自负盈亏的合理权利。监管要维护的是一个秩序规范、没有过度交易和重大违法违规行为的债券市场。这个市场上的多空力量应该是动态平衡的，不能是单边市。”一位业内权威专家告诉记者。

在他看来，央行防范单边市、遏制系统性金融风险的思路是一贯而明确的，也高度重视在市场化、法治化的轨道上引导金融机构理性投资债市。他坦言，长债收益率的波动背后是真金白银的利益，漫天飞舞的“小作文”背后不乏逐利的动机。在纷繁杂乱的噪音干扰之下，央行的真实意图可能被市场误读。

8月12日，市场传言四家江苏农商行在被交易商协会点名后被禁止国债交易，本报记者立即联系苏农银行投资者关系部门进行求证，得到的回应是没有收到类似消息。

8月12日当天，市场又传言四家江苏农商行被暂停同业存单发行，但据记者向常熟银行和苏农银行求证，该消息并不属实。8月14日，中国货币网显示，江南农商行成功发行2024年度第099期同业存单，计划发行量与实际认购量均为0.5亿元，参考收益率为1.8400%，进一步证伪该消息。

这些传言始于交易商协会的重拳出击。8月7日，交易商协会公告，常熟银行（601128.SH）、江南农商行、昆山农商行、苏农银行（603323.SH）因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送被启动自律调查。

8月8日，交易商协会再度公告，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索也正在加紧调查处理。

交易商协会副秘书长徐忠告诉记者，协会监测到一些内部公司治理不完善、风控薄弱的农村金融机构存在和资管机构勾结进行利益输送、违法犯罪的情况，目前相关调查工作正在进行中。徐忠强调，对违法行为的调查处理和尊重市场主体独立决策、自负盈亏的权利是不矛盾的，都是为了促进债券市场的有序健康发展。

8月14日，央行主管报纸《金融时报》发布评论员文章《促进债券市场在规范中健康发展》，再次强调央行是从宏观审慎角度出发持续关注并提示债券市场风险。文章还提到了2013年的“丙类户”事件暴露了机构风险内控制度明显欠缺，并表态要坚决打击债券市场扰乱市场秩序违法行为。

“利率风险不一定比信用风险更低”

业内专家强调，在打击债市违法违规行为的同时，央行会保障市场主体投资和交易的合理权利。央行关注的始终是单边一致预期和系统性金融风险，是为了实现宏观审慎的政策目标。

专家提醒，当下市场参与者预期越是一致，潜在的泡沫风险就越大，未来出现反转的可能就越剧烈。届时一些风险承受能力较差的市场参与主体就可能出现风险。

而在本轮波澜壮阔的利率债行情当中，中小银行是最重要的参与者之一，其中又以农商行为代表的农村金融机构为主。年初以来，农商行在二级市场继续加大了购债力度，特别是加大对超长期限债券的净买入。

一季报显示，A股10家上市农商行投资净收益同比全部为正，其中紫金银行投资净收益大增400.90%，然后依次是瑞丰银行369.80%、常熟银行276.76%、张家港行201.65%和沪农商行178.07%。投资净收益同比增速最低的是江阴银行，也达到24.44%。

截至目前，已有两家上市农商行披露中报，分别为常熟银行和沪农商行。常熟银行上半年的投资净收益同比大增95.96%，沪农商行上半年投资净收益同比大增93.94%。

央行还在一季度货政报告中披露，一季度，银行间债券市场20至30年期债券成交8.9万亿元，同比增长约5倍，其中，农村金融机构交易规模占银行间债券市场比重为24.8%，较上年同期上升约10.5个百分点。

农商行为何偏爱购买国债？招联首席研究员董希淼表示，受经济下行等因素影响，今年以来有效融资需求不足，部分中小金融机构信贷难以有效投放。加之市场信用风险有所上升，金融机构资产质量下降压力较大。在此背景下，由国家信用背书、具有较强安全性的国债，成为中小金融机构资产配置的重要选择。

然而，2023年以来，长债收益率已下行60个基点，呈现单边市场行情，吸引了大量资金流入，还出现了一些杠杆交易。监管的担忧在于，长债收益率单边下行会积累较大的金融风险，一旦市场转向，杠杆仓位快速平仓会加剧市场螺旋下行，还可能向其他金融市场传染，产生系统性风险。

徐忠表示，农村金融机构买国债应当以配置盘为主，而不应该是目前存在的一些现货做多国债期货做空的对冲基金式操作，该行为偏离了中央金融工作会议对中小金融机构的定位，也助长了盲目投机的氛围。

专家还称，中小金融机构因信贷投放需求不足涌入国债市场，但利率风险并不一定比信用风险更低，对此央行有必要作出提醒。当前国债市场的供需失衡是阶段性的，随着下半年政府债券发行提速，利率可能出现反转。据了解，央行已经逐步开始对部分金融机构持有债券资产的风险敞口展开压力测试，同时也会重点关注一些交易行为比较激进的农村金融机构。

金融监管总局公布的最新版银行业金融机构法人名单显示，截至2023年12月末，全国农信机构（农商行、农合行、农信社）共计2129家，其中，农村商业银行1607家、农村合作银行23家、农村信用社499家。

“每调买机”惯性思维可能付出代价

记者了解到，今年以来央行对长债收益率的一系列喊话与行动，旨在防范利率超调后金融机构风险的集中爆发。部分中小金融机构对利率风险认识不足，依然维持“逢调整即买入”的思维惯性，引发监管对风险后移甚至扩大化的担忧。

专家表示，微观个体决策的高度一致性可能会演变成宏观层面的系统性风险，最终还是会反噬到微观主体自己身上。无论央行是进行口头干预还是采取行动，都是为了避免风险挤到一个出口集中释放，合理的波动性反而是对风险的缓释。

徐忠表示，超长期国债利率更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。例如，美国二战后一度宣称其10年期国债利率不会超过4%，然而1959年末利率就已经达到4.7%，到1969年末更是突破7%，后来石油危机期间最高到了15%以上。

徐忠提醒，一些中小银行并没有充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，有些机构由配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票来炒作；投资集中度很高，一些中小金融机构债券收益占营业收入超过50%以上，一定程度上也反映出这些机构公司治理的不健全，风控能力不强。

“一旦利率出现大幅波动，必然会有部分主体需要承担调整后的估值损失，进而对机构盈利、产品净值产生冲击，并将风险扩散向整个金融市场。美国硅谷银行倒闭和2022年末的债市赎回潮都是前车之鉴。”中信证券首席经济学家明明坦言。

明明认为，虽然中小银行趋势性增配长久期债券，且在这轮利率下行中获得了可观的资本利得收益，但这一策略不会永远奏效。

针对当前宏观环境不支持长债收益率上行的市场质疑，业内专家表示，党的二十届三中全会强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，相关政策部署也正在有序落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也会进一步改善。加之近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。

央行在一季度货政报告中也表示，今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。

专家表示，市场对中国经济的前景不必过于悲观，对长债收益率单边下行酝酿的风险也不应太过乐观。中国经济的韧性足以穿越周期，央行的调控能力也历经风雨考验，这两点是不容置疑的。