川普经济学第一章：美债市场

《台湾银行家》第180期 2024年台湾金融生活调查（台湾金融研训院）

如果说美国公债撑起全球金融市场半边天，应不为过。美国公债发行已突破35兆美元，各国政府、金融机构、退休基金等都是大户。

自新冠疫情爆发以来，美债走势变得难以预测。以过去几个月殖利率的变化为例，2024年9月18日联准会调降2码后，美债殖利率却反向而行，2个月内飙升约0.8个百分点。这是因为投资人已事先猜测联准会将大手笔降息，因而在降息时点之前就已提前反映。

难怪美国前总统柯林顿的首席策略家卡维尔（James Carville）有句名言：「如果真有下辈子，我希望以总统、教宗或打击率4成的棒球打者身分回来。但现在我想以债券市场的身分投胎，因为可以吓倒所有人。」随着川普的当选与接下来联准会更难预测的利率路径，债市确实可能会让人步步惊心。如果能从债券的供需原则理出一些头绪，或许比较不容易吓破胆。

影响美债市场的供给面因素，第一个是联邦政府的债券发行量。美国债务已接近承平时期的最高水平，而川普上台后采行的政策、加上共和党掌控参众两院，让举债受制衡的力道减低，可能会让财政赤字加速扩大。第二个是联准会量化紧缩的速度。自2022年中以来，联准会已减持美债近1兆美元，增加了债券供给。第三个是大户倒货。美债两大持有国日本和中国自2021年起逐渐减少美债持有，未来若继续减持，将加重债市压力。

至于影响债市需求的主要因素，第一个是市场如果预期未来利率走低，债券需求将增加、殖利率下滑，反之可推。但明年如果联准会降息幅度因川普上台造成通膨上扬而缩水，反而可能造成殖利率上升。第二，当预期未来通膨上扬时，投资人的债券需求将减少。美国大选结果川普二进白宫，降税、加增关税、驱逐非法移民等政策一旦实现，极可能重燃通膨，造成殖利率上升。第三是避险需求，美债一般被当作避险资产，地缘政治紧张也会推升美债需求。

债市的波动加剧已是进行式，随着美国债务水准不断上升、川普政策陆续推出后，债市投资人的情绪恐怕会更加紧绷。上演债市惊奇的序幕可能落在2025年初联邦债务上限的恢复，届时美国可能再次面临技术性违约风险，虽然国会终究会通过继续举债的政策，但过程中市场难免波动。

2025年扰动债市的另一个重要因素将来自美国央行。虽然在大方向上联准会将继续其重新校准（Recalibration）的路线，让利率朝中性的目标前进，但若因通膨再起，殖利率恐会有较大的上升空间。

诺贝尔经济学奖得主Harry Markowitz说过，「分散风险」是投资中唯一的免费午餐，因为分散投资可以在不牺牲报酬的情况下降低风险，相当于一份免费的礼物。除了掌握债市的供需因素之外，这是避免受惊的另一个招数。（四之四；摘自第180期《台湾银行家》）