当下最火消费IPO：5年前没投资人讨论，这家机构却投到了

2024年上半年，有30家企业登陆港交所。据安永统计，同期的香港发售认购倍数平均为196倍。其中排名第三的认购水平达582倍，这个公司是老铺黄金。

另在国际发售认购倍数的排行里，老铺黄金以11.9倍位列第一。此外，腾讯投资、南方基金和CPE源峰作为基石投资者参与本次发行，这也是腾讯罕见地作为基石投资者参与一家消费企业的IPO发行。

若用一句正式的话介绍老铺黄金，专营古法金，是我国定位高端客群的黄金珠宝品牌，具备奢侈品属性。若用消费者的话，它是“黄金的尽头”，“黄金中的爱马仕”。6月28日，老铺黄金登陆港股上市，首日股价以大涨70%收官。截至7月5日发稿前，在共计4个交易日内，老铺黄金股价较发行价涨105.56%。

如果按照恒生指数的门槛，其是港股通名单的重要基准，老铺黄金在上市第一天就获得了港股通的入场资格。

当翻阅老铺黄金去年11月的递表文件，黑蚁资本的名字出现在为数不多的资方名单中。

上市前，老铺黄金曾开放过一次短暂的融资窗口，历时不到3个月。黑蚁资本用了8周完成从立项到交易执行的所有环节，成为老铺黄金成立以来第一轮也是IPO前唯一一轮融资的领投方。

当退出有挑战成为行业主线叙事之际，一笔认购超500倍的投资或许比前几年更有讨论意义，它就发生在消费行业。据德勤统计，今年上半年有22%的港股新上市企业来自消费行业，占比第二，与TMT行业双主导。

消费投资经历过热捧，又回归至理性，而一家从创立之初就选定这个行业的投资机构表示从未想过另一种选择。2023年和2024年，我们两次问过黑蚁，“有想过转型吗”，答案没有变过。

对消费行业的热情是起点，但在对专业有着极致考验的私募股权行业，这份热情必须浇筑在坚实的专业基石之上。

黑蚁创立于2016年，若以第一笔投资发生的时间来算，这家投资机构在六年半的时间里已经投出包括老铺黄金、泡泡玛特、巨子生物、海伦司在内的4个IPO，还不包括以产业并购等方式实现（部分）退出的项目。要知道作为一家专注于消费行业的投资机构，黑蚁每年出手个位数项目，在管项目约略40个。

根据国际权威投资咨询机构Cambridge Associates发布的2023年终统计，对照中国风险投资机构中美元基金DPI排名前5%的结果，黑蚁资本美元基金的DPI在中国VC中位列前5%。另三期人民币基金的业绩也同样位列前5%。

热爱自己的事业，并且十分擅长，这可能是优秀的投资人共同的侧写。而对一家践行更加产业化路径的投资机构，似乎总在市场非共识中走出了一条构建共识的路，就像数年前的泡泡玛特与如今的老铺黄金。

一个共识：好的投资才会创造好的退出

在一段时间里，有关分红、并购等退出路径成为创投圈备受瞩目的话题，投资策略反倒不在聚光灯之下。但从实操的过程来看，认购582倍的老铺黄金此前仅开放过3个月的投资窗口期，如果没有更前置的投资策略覆盖与研究执行，该不该投、投多少都可能引发一场拉锯战，从而与项目失之交臂。

黑蚁资本对老铺黄金的投资快速、坚决。从立项、尽调、投决，再到完成所有的交易执行，只用了不到两个月时间。但认识老铺黄金创始人是在2019年，这给了黑蚁四年的时间来跟踪、理解、深度认知这个“非共识”项目。另一方面，这也给了老铺黄金创始人时间来充分信任黑蚁。

“老铺是一个很稀缺的优质标的，他们所在的市场非常大，而且在一个上升阶段的细分市场专注深耕多年，建立了商业模式和消费者心智的护城河。同时也是行业里唯一的高端品牌。” 在老铺上市前，我们与黑蚁资本管理合伙人张沛元有过一次交流，这源自他当时的分享。

张沛元认为，消费者购买黄金饰品带有投资和消费的双重属性，前者具有周期性，后者稳定持续。若仅从传统黄金视角审视，老铺黄金独特的价值与增长动能或被低估，从而错失短暂的投资窗口。实际上，“老铺黄金的消费属性远远大于投资属性，而这才能使公司随着市场需求的升级和老铺品牌势能的提升持续地增长。”

老铺黄金上市前夕，配售份额可以说是炙手可热。这家企业在2023年实现了翻倍的营收增长，超三倍的利润增长，且连续三年超40%的毛利率，连续两年排名第一的单店收入。另一方面，全国33家门店的渠道网络，这让许多人并未亲身体验过老铺黄金的产品与服务，更不要说五年前，老铺几乎是一个没有投资人讨论的项目。

2019年黑蚁接触到老铺黄金，这源于内部“本土高端珠宝”的研究主题，而启动这项研究的背后，与黑蚁过去几年分别启动的Z世代研究、夜经济研究、县域研究拥有一个共同的动机：消费者需求洞察。

国内的中产和高净值用户的消费习惯在发生一些变化，对于珠宝首饰在经历一个“向外展示”到“对内悦己”的需求变化过程，不再更多地追求单纯的身份炫耀消费，而倾向于购买一些更有价值感、获得感的东西，古法金作为一种媒介承载了这部分需求。

这种对消费者需求的洞察，往往比市场实际爆发的节点要提前2-3年，因此黑蚁投资的大部分项目都有一个共同特征：平均跟进2年以上，是最早一批接触创始人的投资机构，或是唯一融资窗口的领投方；企业则多是行业龙头。无论是步入万店规模的鸣鸣很忙、近4000家店的袁记云饺，还是老铺黄金、泡泡玛特、巨子生物、海伦司等等均是如此。

这是消费基金的优势，消费产业从来不是风口行业，需要长期的积累和迭代创新，躬身入局的时间长度也将创造认知与资源上的复利。

在深刻认知之后，外界对消费投资最大的不理解可能是：好的消费项目需要资本吗？这个问题的答案既指向为何黑蚁总在这些水下项目的投资人名单上，更重要的是，它是理解一家消费基金方法论的基础。

“消费企业有现金流并不代表外部资本不能起到助力作用，尤其一个品牌在破圈拐点加速发展的时候。”张沛元说道，“黑蚁相信的是，未来中国的消费一定是产融一体化的，资本产业化，产业资本化。资本早已不单单代指钱，它可以撬动人才、渠道、运营、供应链、营销的外部杠杆，这些都是一家拥有现金流的企业也需要的增长动能。”

譬如，对老铺黄金，黑蚁曾共享行业洞察，来探讨高端品牌的成长轨迹。而在投资赵一鸣零食前后，分别给予了引入上游供应商、推荐人才等工作。在赵一鸣零食与零食很忙合并后，又深度参与组织融合与集团能力建设，并成功引入关键岗位人才。

6月末，黑蚁曾带领LP一同参访一家被投企业，期间创始人讲了一个早期的故事。“最初开店时，就想把单店数据做好，但并不知道自己的回本周期是业内最快的。这事其实是黑蚁告诉我们的，让我觉得这事值得好好做下去。”

在这样的背景下，或许更容易理解黑蚁在2018年曾说过的那句——“消费是一级市场中少数值得以重模式进行投资的行业之一，一个可以长期积累、通过积累形成壁垒的方式来做投资的行业”。

当前投资环境下，回报的获取不再是被动跟随市场增长，投后管理的精细化与深度参与成为关键，但这件事对黑蚁这样的产业基金而言，不是对当下环境的应对，是一以贯之的使命。

任何市场都不会拒绝优质公司

在老铺黄金上市前夕，我们也与黑蚁更深入地交流过消费退出的策略。毕竟在较长的一段时间，这是引发过诸多讨论的话题，更是LP十分关心的话题。

一家成熟的消费基金，能深刻认知不同品类、不同定位、不同发展路径的品牌，这里既有国际品牌发展史的纵向认知，又包括跨品类的横向理解。结果来说，管理人能拥有对品牌势能爆发时点的手感，这决定“入局”的时机；另一方面对品牌的发展规模有前置认知，这影响“退出”规划。

对于黑蚁的退出策略，明确的是：是灵活多元的，这基于黑蚁丰厚的产业资源；会以寻求IPO退出为主，这以消费需求洞察力、深谙品牌发展轨迹与扎实的项目覆盖为基础。

在张沛元看来，“任何市场都不会拒绝优质公司”。面对IPO退出的不确定性，黑蚁相信优质资产在二级市场的流动性与合理估值。从结果来看，黑蚁目前四个IPO项目均在港股市场上市，且有着优异的市场表现。

但这也要求基金管理人要有更准确的命中率，以及对估值的把控。在上述的大原则下，黑蚁会根据“以退定投”的思路，提高投资门槛，对潜在投资标的的流动性与估值水平进行更为严格的评估。

如果以港股上市、市值过50亿港币的消费类企业为对标，其中约四分之三的企业实现盈利。观察它们的市盈率与增长预期会看到：这近一百家企业的市盈率中位数在13.7x，而增速中位数在15%，这可以理解为港股消费绩优股的平均水平。伴随着企业的增长预期提升至50%及以上时，可以看到市场会给予估值溢价，使得市盈率来到20x以上。

回看黑蚁的投资案例，张沛元表示，“（参照上述对标）相同增速，我们投资的企业P/E倍数更低；倍数相近的企业，我们投资的企业增速更快”。

如前文所述，黑蚁投资的部分项目有一个共同特征：首批投资人；唯一融资窗口的领投方；隐形龙头。翻译过来，这都意味着项目当下的相对低估值，与未来较高的估值倍数增长空间。找到这样的项目，是投资机构的能力体现，最基础的一条原则是个位数的出手背后是每年近乎千倍的项目覆盖。

虽对IPO退出策略持积极看法，黑蚁资本并未忽视并购退出、现金分红等补充手段。现金分红作为补充退出策略，黑蚁认为在现金流健康的消费企业中具有一定可行性。在保证企业运营发展的前提下，与有条件的企业和创始人探讨早期现金回流机制，包括分红退出方案。

并购退出方面，数月前，黑蚁完成了首个并购退出项目。2023年投资的新锐耳机品牌Oladance，契合产业方“AI+硬件”的布局，不到一年时间内被产业方收购，成功退出。

但对于并购是否将成为主流退出方式，在张沛元看来，落地有一定难度，这涉及创始人意愿、复杂的股东结构及估值谈判等方面的挑战，但从需求角度来看，当下却是并购需求旺盛的阶段。

“从我们这两年与国内上市的消费企业的互动来看，能强烈地感受到大家想做这件事。尤其在食品领域，很多上市公司的规模可能在20~50亿人民币之间，但在原有的领域里增速较慢。创始人都在考虑扩品类、扩人群，想进一步扩大自己的销售规模，再结合当下环境条件的变化以及二代接班等问题，国内上市公司的并购可能会迎来转机。”

黑蚁资本在产业扎得深，和产业方互动密切，这是业内公认。通过构建产业生态网络，不仅为被投企业搭建成长平台，也为自身创造更多并购或股权转让的可能。

2023年年初，黑蚁领投了盼盼集团孵化的椰子跳动。椰子跳动的盈利能力与业绩增长目前表现优异，对黑蚁来说，这是一个践行产业化路径的代表案例。

黑蚁资本利用其产业投资专长，协助椰子跳动把握行业趋势、对接资源。如识别下游市场对上游供应链的拉动效应，判定椰子产品契合茶饮与咖啡市场需求，市场潜力巨大，是供应链中具有吸引力的细分领域。同时，通过被投企业与行业资源提供业务合作机会。

与盼盼集团的合作也得益于时机恰当。近年来，市场焦点转向终端的大型连锁企业，随着这些企业扩张加快，供应链端投资机会逐渐显现。“供应链公司擅长生产与管理，但理解和响应下游客户，这正是黑蚁的优势所在。”

在交流的最后，我们与张沛元聊到黑蚁的愿景。在张沛元的回答中，我们能看到一个坚定看好中国消费的黑蚁，一个想要走出一条适合中国市场、适合中国消费品牌发展型态之路的黑蚁。

这是一段个体的经历，但黑蚁的这份愿景有关产业基金共同的理想——通过为产业创造价值，为LP创造价值。