居民扩张,还是收缩?

核心观点:

1.民为本。扑朔迷离的是,居民信贷近期呈现修复扩张态势,但消费者物价增速却持续低迷。由此引发的宏观争议是,目前经济正处复苏,还是已陷入通缩?莫衷一是的背后,其实是微观居民部门究竟重拾信心,还是谨小慎微?

2.放眼周边亚洲经济体,在防疫优化之后居民信贷短期都放量抬升,或体现出了前期积压需求的释放。但一个季度后信贷大都明显回落,脉冲式反弹似乎并不可持续。而在这个过程中,其信贷利率也能大致解释贷款增速的变化。

3.与海外不同的是,疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化,甚至也有别于疫前时期。这其中,或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。实证表明,前期资产负债表的恶化能显著地解释我国的这种现象。

4.展望未来,实体数据即将迎来低基数下同比高增,总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间,居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民扩张行为的滞后指标,通胀尤其是核心通胀将在低位波动中缓慢上升。

正文:

复苏,还是通缩?近期居民信贷呈现修复扩张态势,但消费者物价增速却持续低迷,从而引发了如此宏观经济争议。莫衷一是的背后,本质是居民预期行为的分歧。微观部门究竟会重拾信心,还是谨小慎微?

图1. 疫后信贷脉冲,可持续吗?

来源:CEIC,WIND,笔者测算

注:东南亚含日本、韩国、泰国、越南。

放眼周边亚洲经济体,在防疫优化之后居民信贷短期都放量抬升,或体现出了前期积压需求的释放。但一个季度后信贷大都明显回落,脉冲式反弹似乎并不可持续。而在此过程中,这些国家的利率也能大致解释其信贷的变化。

一、居民扩张,还是收缩?

与海外不同的是,疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化,甚至也有别于疫前时期。这其中,或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。

图2. 我国居民信贷对利率“异常”不敏感

来源:CEIC,WIND,笔者测算

历史可见,前期居民资产负债表受损,往往会滞后制约其加杠杆意愿。考虑疫情期间我国居民资产负债率受损远超过往,经济经历一段自发反弹后,居民贷款增量有望趋缓。

图3. 资产负债表受损掣肘后期居民扩张

来源:WIND,笔者测算

注:资产负债率为较历史趋势差值;贷款为同比差值,2021年以来为较疫前同期差值。

最能代表居民负债的购房行为,近期环比增速有趋缓迹象。春节以后房地产成交曾快速反弹,但4月以来重新回落至不及2019年的同期水平。尽管二手房成交强于过往,但挂牌量异常高增下,挂牌价环比趋降,弱于历史同期的季节性上行特征。

二、经济通缩,还是复苏?

如果居民贷款余额同比增速回升较为温和,那么作为其滞后指标的核心通胀修复也将是缓慢的。初步测算,年内核心CPI同比有望在波动中温和上行,全年中枢1.1%,较2022年略升0.2个百分点。

图4. 未必通缩,亦非强势

来源:WIND,笔者测算

三、基本结论

一是民为本。复苏与通缩之争的本质是居民预期行为的分歧。从亚洲各国看,疫后居民信贷短期放量抬升,或体现出前期积压需求的释放。不过一季度后都回落,脉冲式反弹似不可持续,但这些国家的利率也能大致解释信贷变化。

二是与海外不同的是,疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化,甚至也有别于疫前时期。这其中,或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。实证表明,前期资产负债表的恶化能显著地解释我国的这种现象。

三是展望未来,经济数据即将迎来低基数下同比高增,总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间,居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民信贷扩张的滞后指标,通胀尤其是核心通胀将在低位波动中缓慢上升。

【作者】

伍戈 : 博士,长江证券首席经济学家。 曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。 孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖,“远见杯”经济预测冠军。 著有货币经济四部曲。

高童、曹海巍、 俞涛 : 长江证券研究员。

刘宏彦、董可歆、刘霞 :实习研究员。

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