“胰岛素一哥”甘李药业，竟成了吃相难看样本？丨正经深度
文丨顾小白 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为5000字）
【正经社“医药新动力”观察之13】
2024年11月5日，甘李药业（603087）公告称，“股东北京旭特宏达科技有限公司（下称“旭特宏达”）拟通过集中竞价交易方式，减持不超过1%股份，减持数量不超过601.07万股”。
这条看似平常的减持公告，却在发布之后迅速引发市场关注。
旭特宏达系甘李药业的员工持股平台。2023年年报显示，甘李药业控股股东、实际控制人甘忠如持有前者65.02%的股权。该次股份减持为旭特宏达持股平台内其他自然人股东，公司董监高及实际控制人不参与本次股份减持。
事实上，这是甘李药业自A股上市以来的第14则减持公告。早在2024年1月13日，股东明华创新技术投资（香港）有限公司就宣布“拟减持公司股份不超过594.16万股，减持比例不超过公司总股本的1%”。
2020年6月，甘李药业在上交所主板IPO，募集资金25.45亿元。之后，受集采影响，营业数据自2022年度开始“大变脸”，营业收入、净利润等多项指标转入负增长。截至目前，甘李药业的股价为50元/股（前复权，下同）上下，相较于近年历史高点203.16元/股，跌幅已高达80%上下。
令外界不解的是，在股价持续低迷之际，股东们为何仍要如此密集减持？
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6家PE/VC机构，减持数量接近总股本两成
同花顺iFinD数据显示，自IPO至今，甘李药业相关股东已公告14批次减持计划（表1），总减持目标股份数量达1.019577亿股股份，占总股本6.01亿股的16.96%。
减持主体包括：明华创新技术投资（香港）有限公司（下称“明华创新”）、Vast Wintersweet Limited、GS Direct,L.L.C.、北京宽街博华投资中心（有限合伙）四家投资机构，以及北京旭特宏达一家员工持股机构。
资料显示，前述四家机构是在IPO之前投资甘李药业的PE/VC投资机构。其中，宽街博华与GS Direct的实际控制人同为高盛集团，两个主体为一致行动人。
2021年上市之时，创始人甘忠如持有公司31.54%股份，为甘李药业第一大股东；明华创新持股16.18%，为甘李药业彼时的第二大股东；旭特宏达则是第三大股东，持股8.46%。
也就是说，过去3年时间，前期投资甘李药业的四家PE/VC机构，已相继13批次公告减持股份。
这一次，其公司内部的员工持股平台也出手减持了。
正经社分析师查阅甘李药业招股说明书发现（表2） ，在IPO前夕，甘李药业持股5%以上的股东包括甘忠如、明华创新、旭特宏达、Wintersweet和Hillhouse五家。
IPO完成之后，Hillhouse和Strong Link的持股比例相继被摊薄至5%以下。持股5%以上的机构股东仅剩下明华创新、Wintersweet两家；但由于宽街博华与GS Direct因实际控制人同为高盛集团，合计持股5.65%。
根据监管规则，A股上市公司持股超过5%的股东在减持时需要公告，而持股5%以下的股东减持则不需要公告。也就是说，与明华创新、Wintersweet等不同，Hillhouse、Strong Link等股东减持无需公告再减持。
进一步梳理同花顺iFinD数据发现，Hillhouse在2020年底持有公司2540.53万股，截至2021年底，其已减持561.53万股。同期，Strong Link持股为2516.87万股，而截至2022年底也已减持561.53万股。
截至2024年三季度，Hillhouse仍持有0.73%股份，仅持股435.78万股；Strong Link持有0.71%股份，仅仅持股425.6万股，两者仍位居前十大股东行列。
过去三年内，Hillhouse、Strong Link等持股5%以下的股东虽未公告减持，但其已低调减持了大部分股份；而另外未出现在前十大股东名列的股东减持情况则无从查阅。这些持股比例更小的投资机构大概率已不同程度减持了所持的甘李药业股份。
因此，仅已有资料可查询到，甘李药业IPO之时的股东减持批次远不止14批次，至少有16批次。
正经社分析师基于前述数据粗略统计，明华创新减持次数最多，为6批次；Vast Wintersweet Limited次之，为3次；GS Direct,L.L.C.和北京宽街博华投资中心（有限合伙）均为2次。从减持股份数量看，明华创新也是最多的，超过5094万股。
也就是说，自IPO至今，甘李药业前述股东总减持目标股份数量为1.1318亿股股份，占当前总股本6.01亿股的18.83%。换言之，这些投资机构减持的股份数量接近甘李药业总股本的两成。
这么大手笔的减持，在A股市场并不多见。
资料显示，明华创新2021年7月20日至10月11日的减持价格区间是80.275-84.554元/股，但2021年12月2日至2022年2月11日的减持价格区间是59.295-74.292元/股。2022年4月至今，甘李药业股价多在50元/股以下。保守估计，明华创新已公告减持的5094万股股份至少套现了25亿元。
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一级市场“耐心资本”，变身二级市场“收割者”
甘李药业是中国基因重组胰岛素研发生产的领军企业之一，名字来源于甘忠如和通化东宝（600867）董事长李一奎，各取一个字。李一奎与甘忠如是在北京大学的同学。
2020年IPO之时，甘李药业创始人兼董事长、1948年出生的甘忠如已年过七旬。对于这次套现机会，不仅是明华创新、高瓴资本这些PE/VC机构期盼多时，甘忠如及员工也可谓“苦等”久矣。
公开资料显示，甘忠如博士毕业于北京大学生物学系，1987年在密歇根州立大学获得博士学位，之后在美国默克（Merck）任职。
据甘忠如自己介绍，他于1994年在美国成立了GanTech Pharmaceuticals Inc.，与通化东宝合作成立了一个在中国建立的中试开发车间。1995年回国后，其与通化东宝合作生产第二代人胰岛素。彼时，全球仅礼来（Eli Lilly）和诺和诺德（Novo Nordisk）两家公司具备生产第二代胰岛素的能力。
1998年，甘忠如组建的团队研发出中国第一支基因重组人胰岛素，使中国成为全球第三个能够生产第二代胰岛素的国家。故而，业内有人将甘忠如称作“中国胰岛素之父”。同年，甘忠如利用通化东宝给的转让费在北京买了一块地，成立甘李药业（当时名为“甘李生物”），开启了第三代胰岛素的开发之旅。
2001年，甘李药业如愿成功研发了第三代胰岛素的生产技术。为解决资金问题，2005年，甘李药业引入通化东宝作为股东。
不过，由于在2008年之前均处于亏损状态，加之当时的投资机构普遍对糖尿病、胰岛素的市场缺乏了解，甘李药业融资艰难。
2006年，甘忠如偶然遇到了启明创投的主管合伙人梁颕宇。“她没有太多的关注公司的盈利，什么时候赚钱，她所问的问题大部分都集中在胰岛素这个行业的发展和公司团队的建设”。
明华创新正是在此背景之下成为甘李药业的股东。“当时很多人不看好甘李药业，他们的厂房规模尚小，跟跨国药企礼来还有专利官司。”在甘李药业上市之时，启明创投主管合伙人梁颕宇曾如此回忆投资甘李药业的情景。“在尽职调查中，很多人认为甘李药业要么被通化东宝收购，要么被礼来诉讼最终倒闭”。
2009年10月，甘李药业召开股东会决议通过启明创投（以明华创新为主体）以7000万元等值美元现汇对公司增资的议案。2010年3月，甘李药业引入明华创新为股东。次年，通化东宝将所持股份转让给明华创新、Strong Link等外部股东。
此后，在启明创投的引领之下，甘李药业快速出圈，越来越多投资机构成为其股东。
2012年1月，东宝集团将所持甘李药业部分股份转让至高盛公司。同年10月，航天基金、景林投资投资甘李药业，同时高盛公司再度增资。
2015年2月，Wintersweet、高瓴资本相继入局甘李药业，他们的股份主要来自于甘忠如、甘喜茹等13位股东的股份转让。同年，原股东赛德万方退出，其所持股份转让给高林投资、长青创投。
2014年，甘李药业首次冲刺IPO，但因故折戟。2018年，甘李药业重启IPO，并于当年4月顺利过会，但直到2020年6月才在上交所主板IPO。
2020年6月29日，甘李药业登陆A股主板时市值达到365.72亿元，超过通化东宝323.40亿元市值。截至目前，甘李药业市值为290亿元上下。
相关数据显示，2011年，启明创投领投了甘李药业的B轮融资。按首轮投资时的5亿估值计算，甘李药业IPO时380亿元市值，已经增长超过70倍。对于前述投资机构而言，尤其是启明创投，甘李药业这一项目已斩获高回报，堪称极为成功的投资项目。
正经社分析师认为，PE/VC机构在甘李药业的投资获得高倍数的投资浮盈，这既是其巨量减持的动力所在，也是其不惧股价持续低迷仍然坚定减持落袋的基础。
粗略理解，启明创投投资甘李药业长达10年时间，其扮演着“耐心资本”的角色，成就了A股“胰岛素第一股”，这一商业故事颇为精彩。高瓴资本等后续入局机构的陪伴时间也超过5年，甘李药业让这些做“时间的朋友”的PE/VC机构均赚到盆满钵满。
从这一角度而言，IPO之后，PE/VC机构们获得二级市场的退出渠道，按照监管规则批量减持似乎也无可厚非。
不可否认的是，股东持续减持也成为推动甘李药业股价下行的重要利空因素。相较于历史高点，甘李药业股价已“脚踝斩”，巨量解禁已给二级市场股民造成巨大的损失。截至目前，甘李药业的股价为50元/股上下，相较于近年历史高点203.16元/股，跌幅已高达80%上下。
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走出集采阴影之后，股价能否再起飞？
甘李药业在招股说明书中指出，“公司已在国内胰岛素市场形成了短期内难以复制的竞争优势，是国内首家实现大规模生产销售重组胰岛素类似物的中国企业，产品价格较之诺和诺德、礼来、赛诺菲等跨国制药企业具有明显优势”。
目前，在国内第三代胰岛素企业中，主要涉及的企业包括：甘李药业、通化东宝、复星医药（600196）、东阳光药（01558.HK）、双鹭药业（002038）、海正药业（600267）、联邦制药（03933.HK）等。
公开资料显示，甘李药业主要有6款胰岛素产品，分别为甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液多款胰岛素类似物产品和精蛋白人胰岛素混合注射液（30R），其产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。
这6款产品的营收规模在2022年之前占总营收的90%以上。在2021年的胰岛素专项集采中，甘李药业的6款胰岛素产品全数入围，平均降幅65.33%。
2022年5月，胰岛素集采正式落地之后，当年甘李药业的业绩大幅下滑，营收下滑52.6%骤降至17.12亿元；净利润在IPO后首次由盈转亏，净亏损额达到4.4亿元（表3）。
甘李药业当时称，“集采降价虽然提高了销量，但短期内销量增长尚不能冲抵价格下降对收入的影响”。集采降价是导致甘李药业近年股价持续低迷的另一个重要因素。
从最新数据来看，2023年，甘李药业实现营收26.08亿元，同比增长52.31%；归母净利润3.4亿元，同比扭亏为盈。2024年第一季度，实现营收5.6亿元，同比增长0.42%；归母净利润为9600.43万元，同比增长95.04%。
这一数据表明，甘李药业已经扭亏为盈，已从胰岛素集采影响中缓过劲来了，“以价换量”的策略已初见成效。
尽管基本面已呈复苏迹象，但正经社分析师认为，甘李药业股东解禁减持的压力仍然巨大，股价能否再度起飞，或受此影响。
最新数据显示，截至2024年三季度，明华创新仍然持有甘李药业1614.2万股股份，占总股本的2.69%，Wintersweet、Hillhouse、Strong Link三家机构仍然持有甘李药业股份，且位列前十大股东名列，未套现股份数量较大。
如前文分析，这些机构的投资浮盈仍然较大。随着基本面转好，甘李药业股价逐步积蓄上升动力，但上升越是明显，前述PE/VC机构的减持动力则越强。
如今，随着旭特宏达加入减持阵营，这也意味着，甘李药业前十大股东们均已出手套现。
虽说股东减持合法合规，但在二级市场的中小股东看来，如此急切的天量抛售，吃相还是难看了些。对此你有什么看法？欢迎评论区留言参与讨论。【《正经社》出品】
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