中国新视野－校办企业遇凛冬

大陆近期债市爆雷不断，尤让市场惶惶不安的，是违约主体竟包含一流高校的校办企业，一时之间名校光环蒙尘，高校在企业经营和教育经营上如何切割转型，成为校办企业迫在眉睫的改革难题。

校办企业原则上指的是学校创办或控股的企业，在大陆有其独特的发展背景，主要源于80～90年代因教育经费不足而着力推动的校企创办浪潮，名校可借此将实验室成果变现。由于大陆高校皆属公办国营，因此校办企业普遍也被视为国企。

目前大陆较有名的校办企业当属北大方正、清华同方、科大讯飞、复旦复华、浙大网新等。其中，规模最大的北大方正和清华同方旗下还有多家上市主体，如清华同方下属的紫光股份、紫光国芯等，也都同享国企光环。

不过，自2019年底校办企业龙头北大方正惊爆债券违约后，才让市场警觉校办企业可能存在更多的「伪国企」成分，北大方正自此进入漫长的重整程序，截至2020年11月，仍有高达人民币（下同）1,400亿元左右债务等待偿还。

北大方正还在痛苦的偿债过程，这厢清华紫光也爆雷了。2020年10月29日，紫光公告到期的永续债不行使回购权，等于坐实资金出现问题的传言。紧接着11月10日，紫光求助联贷银行盼展延到期债券未获准；11月16日确认违约。前几年疯狂并购的紫光，此刻也宣告走下「神坛」。

探究北大方正和清华紫光的折戟历程，颇有相似之处。公开资料显示，方正集团为扩大规模，加速举债和跨界收购，2016年起业绩就开始承压。截至2019年9月底，整个方正集团负债高达3,030亿元，负债率高达83％，这也是方正爆发兑付危机的重要原因之一。

清华紫光的情况也很类似。在17亿美元收购展讯、9亿美元收购锐迪科、25亿美元收购新华三、38亿美元入股美国威腾电子（Western Digital）、6亿美元收购力成后，紫光一度在半导体业呼风唤雨。但从财报来看，扣除政府补助及投资收益等非经常性损益后，紫光集团的主营业务实则连续多年亏损。

市场人士认为，清华系校企本就不是真正市场化的企业，投资、经营皆未全然符合市场规律。在此情况下，无论背景多强大，企业经营若一味粗放式管理未注意风控，只想透过并购收购等方式掩盖问题，爆雷只是时间早晚。

此外，诸多校办企业自身也存在管理混乱、产权不清晰、人事关系复杂、科技转化动力不足、改革意愿不强、套取国家经费等「伪国企」问题，先前中共中央巡视校办企业时也曾有所提及。

校企爆雷殷鉴不远，其他校办企业也在寻思改革之路。部分学校选择将旗下企业转让给地方政府接手，如复旦复华宣布将控制权无偿转让给上海奉贤区国资委、山东大学旗下企业山大华特的实际控制人则变更为山东省国资委。西安交大则是壮士断腕，将旗下十家连年亏损企业一口气全都出售。

事实上，校办企业也并非全数走到一败涂地。很多校办企业多年前就开始实行改制，如浙江民营企业代表娃哈哈集团，最早是创办人宗庆后改制一家校办企业而来；而联想集团的前身其实是中科院的企业改制而成。因此校办企业的出身必非原罪，经营方向是否跟上市场化的节奏才是关键。

从另一角度来说，不论校办企业的痛苦改革是否成功，对投资者也是敲响反思警钟。首先是不该一厢情愿期望「子债母偿」。尤其从法律层面来说，子公司和母公司本是两个独立法律主体，除非债券专案由母公司担保，否则本来就不应指望母公司偿还子公司债务。

其次是回归投资理性。由过往看到国企就盲目进场的「信仰投资」转为「专业投资」。简单来说，就是从发债主体的资产品质、操作杠杆高低、现金流是否充足、经营情况等方面作市场化判断。