工商社论》正视外汇存底里激增的热钱

工商社论

中央银行日前公布11月外汇存底，我国外汇存底升至5,473亿美元，续创新高，近一年的成长率也领先中、日、俄、德等国，从乐观的角度来看，对于资源稀少的台湾，能拥有这么多的外汇存底，有助于贸易活动的进行，自然是好事。

也许有人会问，何以需要外汇存底？没错，在国内进行交易，用新台币即可，但是在国际贸易上，我们无法以新台币采购所需的货品，因此必须有一定数量的外汇准备，才能自国外进口所需的原料、设备，那么外汇存底要多少才行？昔日书本多主张只要储备3、4个月能以支应进口所需已足矣，如今我们的外汇存底已足以支付15个月进口，看来是非常宽裕了。

然而，事实并没有那么简单，我们得了解这些外汇存底是从何而来，才能据以判断这些外汇能否稳定的为我们所用。1980年代中期以前，毫无疑问的，我国外汇存底全是来自出口所创造的贸易顺差，这时期外汇存底是稳定的，也是台湾经济实力的象征。然而，随着台湾股市愈来愈热络，外资投入逐年扩大，外汇存底已出现本质上的变化，除了贸易顺差，自海外流入的热钱也渐居要角，自2000年以来此一趋势更为明显。

前中央银行总裁彭淮南于2005年在立法院财委会报告时，曾详细解说外汇存底的内涵，他于当时表示，我国外汇存底为2,537亿美元，较上年底增加120亿美元，外汇存底增加之主要因素：（一）外资净流入（二）厂商提前出售远期外汇（三）外汇存底投资运用收益（四）贸易顺差。他指出：「或许大家认为2,537亿美元很多，但实际上其中44.3％，也就是1,127亿美元是外资流入台湾购买股票的钱。这接近一半的钱是相当不稳定的，随时来去无踪。」

这一席话说明了我国外汇存底里头，有不小的比例来自热钱，至此，外汇存底的扩大已非经济实力的提升，而是风险的加增。根据央行统计，十多年来热钱占我国外汇存底的比重持续升高，2013年达到五成，2016年升逾七成，2019年奔向九成，2020年攻破100％，日前央行甫公布的2021年11月更达到131％的新里程碑，这个让人仰之弥高的数字，实令人叹为观止。

央行每月发布外汇存底资料时，总会以注解的方式说明热钱占外汇存底的比重，以最近这份资料而言，其备注是这么说的：「2021年11月底，外资持有国内股票及债券按当日市价计算，连同其新台币存款余额共折计7,182亿美元，约当外汇存底131％。」由此可知，自海外来台投入股市、债市的外资已超过外汇存底，如果这些热钱全部离开台湾，我们的外汇存底已不足以支应，对股市、汇市冲击之大，可想而知。当然，乐观的人会说这不太可能发生，不必过度担心。然而，以如今在台热钱规模之大，即使只有一部分跑走，那也是很不得了的事，甚至是非常可怕的事，自不宜轻忽。

不要以为这种事情不会发生，1995年总统李登辉访问美国，赴康乃尔大学演讲，大陆旋即于东海试射飞弹，一时风声鹤唳，台股重挫，外汇存底短短数月就跑掉100亿美元。1997年亚洲金融风暴，韩国受创甚深，随着热钱撤离，韩元汇率一年之间由849急贬至1701，所能动用的外汇底流失殆尽，难以采购原料、设备，以致进口衰退三成五，经济遭遇空前浩劫。再如1990年的台湾，股价指数自万点崩盘，直破三千点，不过半年而已，外汇存底竟也流失百亿美元。

那个年代台、韩外汇存底的规模远不如今日，国际热钱与今日相比，也只是小巫见大巫，在热钱规模、自由化皆远不及今日的情况下，当年热钱的进出都可以摧枯拉朽，席卷东亚，掀起亚洲金融风暴，如今热钱2.0版要攻城略地，追奔逐北，岂是难事？加以美国量化宽松（QE）遥相呼应，热钱如虎添翼，情势岂不更为可怕？此时外汇存底热钱比重扶摇直上，岂是好事？

近日不少媒体都以重要版面刊载「热钱狂恋台股」、「热钱大回流、外资疯台股」等新闻，文中援引金管会外资汇入统计指出，11月外资净汇入约达新台币1,700亿元，创下近12年新高，此一数据与央行的外汇存底可谓如响斯应，热钱大量涌入台湾已是事实。

我们认为，相较于二十年前，当前我国外汇存底里有更多来去无踪的热钱，更可畏的是，如今热钱已是外汇存底的1.3倍，其风险之大，不言可喻。历史告诉我们，景气繁荣时，热钱的涌入虽有锦上添花之能，惟景气一旦走弱或者出现黑天鹅，热钱的撤离也将是场灾难，昔日如此，今日亦然，主事者不可不慎。

经济学家凯因斯曾于一般理论这本书上示警：「投机者若只是企业稳定发展水流上的泡沫，那未必会酿出祸害，然而一旦企业成为投机漩流上的泡沫时，那就严重了。当一国的资本市场变成赌场的副产品，那就不妙了。」对于热钱，亦当做如是观。