观念平台－陆2025加码财政刺激 抗通缩、关税风险

14年来首度将实施「稳健」的货币政策基调改为「适度宽松」的货币政策，显示北京急于加大刺激政策力度应对经济通缩威胁。图／中新社

备受市场关注的12月中共政治局会议和中央经济工作会议，确立了2025年将采取积极宽松政策的基调，首次提出加强「超常规逆周期调节」，将政策重点放在大力提振消费，全方位扩大内需，强调要稳住楼市股市。14年来首度将实施「稳健」的货币政策基调改为「适度宽松」的货币政策，显示北京急于加大刺激政策力度应对经济通缩威胁。

尽管中共政治局提出了「超常规」宽松政策的指导，但中央经济工作会议未有就刺激消费及房地产市场提出新的增量财政刺激措施，因此市场观望气氛仍然浓厚，陆港股市继续停留在盘整格局。

我们预期，中国人民银行在2024年底前和2025年上半年将分别下调存款准备金率50个基点，在2024年底前可能下调政策利率10个基点，2025年再下调政策利率20个基点。我们预测2025年财政赤字占GDP的比例将从今年的3％提高至4％，预计中央政府专项债券发行配额将为人民币2兆，地方政府专项政府债券的发行配额将为人民币4.2兆，但具体的2025年财政预算案将于明年3月召开的人大会议期间才公布。

█单靠降息难提振内需 财政刺激应转向消费端

中国经济明年将面临内、外两大挑战，由于房地产投资仍处结构性下行趋势，导致内需持续疲弱，消费者因就业市场偏软降低收入预期，压抑消费信心。而外部挑战则是美国关税政策的不确定性，预期中国将针对明年出口成长放缓风险，加大推动提振内需的宽松货币及财政政策。

面对国内需求不足，要打破目前的债务通缩螺旋，单靠降息降准恐怕难以扭转需求疲弱的困境。人民银行刚公布的2024年11月金融数据显示，人民币新增贷款与去年同期相比的成长放缓至7.7％，创下历史新低，在2024年前11月，中国全体的银行新增贷款成长金额从去年同期的人民币22兆大幅减少23％至人民币17兆。这反映在利率下降的环境下，企业和家庭信心不足导致信贷需求疲弱。

目前中国消费者信心指数徘徊在历史新低水准，2025年中国高校毕业生预计将再创历史新高，达1,222万人，就业市场形势仍然低迷。针对内需不足的结构性痛点，政府提高财政赤字率，增发中央及地方政府专项债券，应加大力度推出更强的需求面财政刺激。2024年以来，以旧换新政策的加码，显著拉动了社会消费品零售总额成长速度，一般财政支出的加速也带动了基础建设投资的改善。预期明年两项新政策（设备更新及消费品以旧换新）将进一步扩大效益，但市场持续关注中国政府是否会推出更创新、有力的刺激消费政策工具。

█聚焦网路龙头、优质国企、高股息股、消费股

中国政府自2024年9月底启动新一轮宽松政策以来，至今一直以温和、渐进的方式前进，与市场期待的「不惜一切代价」形式的超大规模刺激经济方案有一定落差。已公布的财政刺激政策以供给面为重点，集中处理置换地方政府债务、投资基础建设、新能源和工业产能扩张，短期内投资在刺激消费和社会保障的规模有限，要实现中国经济成长速度反弹和打破债务通缩螺旋，将需要一段较长时间。我们预测中国国内生产总值成长将由2024年的4.9％放缓至2025年的4.5％和2026年的4.4％。

值得注意的是，这次中央经济工作会议提出要综合整治「内卷式」竞争，规范地方政府和企业行为，这或指向部分产能过剩行业，如电动车价格战导致企业利润率受压问题。在资本回报率下降的情况下过度依赖产能扩张推动需求，可能导致产能过剩及价格竞争问题恶化，压抑企业盈利表现。

部署2025年中国股市的投资策略，我们聚焦内需驱动而防守性强的优质股，看好中国网路龙头公司、配高股利的优质国企股、以及受惠政策刺激具有韧性的消费行业领导者。我们尤其看好配高股利，且获利成长高于市场平均的优质国企股，由于中国大陆利率长期偏低，透过中港股市互联互通机制流入在港上市高息股的南向资金流应会持续增加。我们也看好香港本地金融和电讯行业内估值偏低的高息股，以及个别超卖但财务状况稳健的香港地产发展商。香港股市应可受惠美国政策利率下跌，应有助降低香港经济和房地产市场的融资成本。